本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：東旭 丁雅潔等

摘要

近期在歐美銀行風險事件擾動下，海外市場波動明顯放大，避險情緒快速升溫，投資者大幅下調(diào)歐美加息預期，并對經(jīng)濟衰退擔憂加劇，歐美債券利率快速下行。對于突發(fā)的風險擾動，投資者也產(chǎn)生了諸多疑問，我們在本報告中也嘗試作出一些解讀，供投資者參考。

(資料圖片)

1）在美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍彰顯了一定韌性的情況下，為何個別銀行的風險暴露就會使投資者預期大幅轉(zhuǎn)向悲觀？

我們認為核心還是在于持續(xù)緊縮的環(huán)境正在進一步抑制美國企業(yè)端融資的擴張，相比于承擔昂貴的借款而言，企業(yè)更傾向于動用存量資金滿足日常運轉(zhuǎn)和資本開支，進而使對企業(yè)依賴度更高的銀行，超儲水位快速下降，引發(fā)流動性危機，銀行風險暴露則進一步加速了“負反饋”循環(huán)，投資者擔憂最終會傳導到需求端并引發(fā)經(jīng)濟衰退。

2）目前來看，此次風險事件是否會造成次貸危機那么嚴重的沖擊？

雖然市場對銀行風險暴露的擔憂仍未完全消散，但短期內(nèi)來看，由于美國居民端資產(chǎn)負債表仍相對健康，且企業(yè)端壓力更多體現(xiàn)在融資端，尚未明顯的波及到利潤端，因此流動性危機現(xiàn)階段還不至于是次貸危機那么嚴重的沖擊。

3）對美國通脹以及美聯(lián)儲政策又會有何影響？

如果參照歷史經(jīng)驗，流動性擾動化解后，實體表現(xiàn)仍會回歸至擾動前的路徑；而由于化解擾動期間政策的邊際放松，市場往往會自我強化對政策進一步放松的預期，這種預期強化一定程度上會放緩實體需求原有的收縮力度和速度；一旦實體需求收縮不及預期，通脹風險會重新抬升。對于控通脹仍為當前首要目標的美聯(lián)儲而言，即便其在兼顧實現(xiàn)美國經(jīng)濟“軟著陸”的目標下而不再加息，但短期內(nèi)降息概率并不高。因為從目前博弈來看，在美聯(lián)儲重新釋放流動性、財政對居民支出仍較高的情況下，美國消費韌性仍在，疊加資金活性提升對杠桿下降的沖抵作用，二季度實體需求反彈導致通脹反復的風險不可低估，甚至如果通脹反彈超預期，美聯(lián)儲可能重新收緊加息。

4）銀行風險事件只是個例，或是蘊含了更深層次的問題？

此次事件背后蘊含的更深層次問題可能是當前美國經(jīng)濟支撐中的結(jié)構(gòu)分化正在加劇，表現(xiàn)為企業(yè)端和金融端壓力增加，但居民端壓力并不高。但隨著高利率環(huán)境的持續(xù)，我們認為當前企業(yè)的壓力最終在下半年仍會向居民端轉(zhuǎn)化。從傳導路徑上看，企業(yè)融資端的壓力會開始進一步向利潤端過渡，并最終通過裁員降薪等方式影響到居民端，失業(yè)率抬升、居民收入減少、居民對未來的收入預期和信心回落，對應縮減開支，美國消費可能迎來加速的下行，進而拖累美國經(jīng)濟增長。因此從中長期視角來看，我們認為美國經(jīng)濟或持續(xù)走弱，經(jīng)濟衰退壓力仍在。

5）如何看美債當前的投資價值？

如果短期內(nèi)美國面臨的只是流動性危機而非債務危機，我們認為當前美債利率一定程度上計入了對政策轉(zhuǎn)向過于樂觀的預期，短期來看，對于交易盤而言，當下可能并非一個很好的買入時點，但對配置盤而言，考慮到美債利率中長期中樞下行的趨勢不改，仍可在當前位置進行適度配置。在中性假設下，我們更傾向于認為美聯(lián)儲可能3月加息25bp后進入觀察期，若后續(xù)銀行風險擾動停歇或通脹出現(xiàn)反彈，不排除美聯(lián)儲繼續(xù)加息的可能，直至核心通脹持續(xù)回落且經(jīng)濟出現(xiàn)明顯衰退預兆后，方會轉(zhuǎn)向降息。在這一基準路徑下，2年期、10年期美債利率可能會分別回升至4.2%-4.5%和3.6%-3.9%附近，二季度轉(zhuǎn)向震蕩，三季度則可能重新回落。此外，當前調(diào)整信用利差被動走擴較多的美國優(yōu)質(zhì)銀行/頭部銀行債券也存在一定的性價比，從海內(nèi)外經(jīng)驗來看，當流動性擾動化解后，被錯殺的信用利差往往會迎來修復。

正文

近期在歐美銀行風險事件擾動下，海外市場波動明顯放大，歐美股市表現(xiàn)疲軟，銀行股領跌，避險情緒快速升溫，歐美債券利率快速回落，2Y期、10Y期美國國債收益率較上周高點分別下行124bp和60bp（圖1），投資者大幅下調(diào)歐美加息預期（圖2），并對經(jīng)濟衰退擔憂加劇。在美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍彰顯了一定韌性的情況下，為何個別銀行的風險暴露就會使投資者預期大幅轉(zhuǎn)向悲觀？短期看，目前來看，此次風險事件是否會造成次貸危機那么嚴重的沖擊？對美國通脹以及美聯(lián)儲政策又會有何影響？銀行風險事件只是個例，或是蘊含了更深層次的問題？

圖表1：美債利率快速回落，收益率曲線倒掛程度有所修復

資料來源：Wind，中金公司研究部；截至2023年3月17日

圖表2：市場對美聯(lián)儲加息預期大幅回落，并預計下半年美聯(lián)儲或開啟降息周期

資料來源：CME，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2023年3月16日

美國中小銀行“脆弱”的根本原因在于緊縮環(huán)境下超儲水位的明顯回落，中小行銀行尤甚

此輪風險事件是由美國區(qū)域性的中小銀行引發(fā)。從觸發(fā)因素上看，大致可以簡單總結(jié)為，銀行超儲已經(jīng)無法滿足儲戶的資金需求，不得不變賣資產(chǎn)回補流動性，進而導致市場對其償付能力和盈利能力的擔憂加劇，并引發(fā)新一輪的擠兌，形成進一步的“負反饋”循環(huán)。背后更根本性的因素來看，我們認為主要有二：

- 一是銀行資負期限的錯配，市場對此討論已比較充分。銀行負債資金來源主要為存款，其久期通常不會太長，且由于儲戶隨時可能有取現(xiàn)需求，流動性要求較高；而銀行資產(chǎn)端配置卻集中在中長久期資產(chǎn)，相當于“短錢長投”，形成期限錯配。海外商業(yè)銀行在過去寬松的貨幣政策環(huán)境下，資產(chǎn)與負債期限錯配的現(xiàn)象比較普遍，在相對寬松的貨幣環(huán)境下，期限錯配所蘊含的潛在風險一定程度上被低利率所遮蓋；而伴隨歐美央行的不斷加息，凈息差收窄、資產(chǎn)端凈值大幅下跌、盈利能力變差等壓力接踵而至。如果銀行本身負債端并不穩(wěn)定，此時一旦面臨較大的取現(xiàn)或存款流出壓力，風險就會集中暴露。

- 二是美聯(lián)儲不斷緊縮的政策環(huán)境下，銀行超儲水位回落明顯，為流動性危機埋下隱患，可能也是引發(fā)此次風險事件的最根本性原因。2022年以來，在美聯(lián)儲持續(xù)加息下，實體融資利率不斷抬升，金融條件收緊，這種收緊最先體現(xiàn)在直接融資市場，包括IPO和企業(yè)債券凈增均有一定的下降（圖3）。而間接融資的貸款端，前期受疫情期間儲蓄高增影響，初期痛感并不明顯，非企業(yè)貸款增速仍較高（圖4）；但隨著時間推移，伴隨美聯(lián)儲不斷縮表和持續(xù)加息，銀行超儲水位持續(xù)下降（圖5），包括工商業(yè)貸款等貸款發(fā)放標準有所提升，負債端成本的上移也使銀行開始要求更高的息差收益，對應企業(yè)間接融資壓力逐步顯現(xiàn)，貸款意愿減弱（圖6）。在企業(yè)融資壓力抬升下，企業(yè)更多轉(zhuǎn)向依靠存量資金支撐運營，企業(yè)存款增速自去年下半年起加速下滑，截至2022年末，流動資產(chǎn)對短期負債覆蓋已降至疫情前低位（圖7），進而對于有較大企業(yè)端敞口的銀行而言，會進一步加劇其超儲的消耗。美聯(lián)儲公布數(shù)據(jù)看，自貨幣政策收緊以來，銀行現(xiàn)金和聯(lián)儲回購資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例快速回落，小行尤其明顯，截至2月基本已降回疫情前水平（圖8）。

圖表3: 美國直接融資市場自去年起降溫明顯

資料來源：SIFMA，美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表4: 2022年非金融企業(yè)貸款增速仍較高

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表5: 加息縮表后商業(yè)銀行超儲水位下降

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表6: 美聯(lián)儲面向銀行調(diào)查顯示，銀行工商業(yè)貸款投放標準有所提高，對應企業(yè)貸款需求走弱

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部；注：最新數(shù)據(jù)為2022年10月調(diào)查結(jié)果

圖表7: 2022年下半年美國企業(yè)存款開始回落，廣義流動資產(chǎn)下降，流動資產(chǎn)對短期負債覆蓋比率已降至疫情前水平

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部；截至2022年末

圖表8: 銀行可用儲備資金占總資產(chǎn)比例已回落至疫情前水平

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部；截至2023年2月

可以看到，區(qū)域銀行風險背后，核心還是在于持續(xù)緊縮的環(huán)境正在進一步抑制美國企業(yè)端融資的擴張，而融資需求下滑對應的是實體需求的大幅收縮以及經(jīng)濟增長的放緩。銀行風險暴露無遺會加速實體融資需求收縮這一過程，表現(xiàn)為市場風險偏好快速下移，存款面臨分流至貨基等其他金融資產(chǎn)壓力，流動性緊張加劇，資金摩擦成本抬升，超儲變得更加“珍貴”，銀行信貸投放標準進一步提升，企業(yè)融資難度持續(xù)抬升，進而會進一步消耗存量流動資產(chǎn)，加速“負反饋”循環(huán)。在這種惡性循環(huán)下，企業(yè)融資端的壓力會開始進一步向利潤端過渡，并最終通過裁員降薪等方式影響到居民端，失業(yè)率抬升、居民收入減少、需求進一步收縮，并帶動物價回落。這可能也是為何投資者在事件發(fā)生后對美國經(jīng)濟預期快速轉(zhuǎn)向悲觀。

而打破或者阻止上述“負反饋”循環(huán)的核心在于穩(wěn)定銀行負債端，尤其是確保銀行超儲不會出現(xiàn)異常的收緊。因此，在風險發(fā)生后，美聯(lián)儲快速推出了新的政策支持工具（BTFP），通過BTFP向承壓銀行提供短期流動性支持，以補充這些銀行的可用流動性，應對潛在的銀行擠兌。相比于傳統(tǒng)QE擴表而言，雖然同樣是向?qū)嶓w注入流動性，但這次流動性的注入只針對承壓銀行，且銀行需要支付相對較高的成本。根據(jù)美聯(lián)儲披露來看，3月8日至3月15日期間，美聯(lián)儲通過貼現(xiàn)窗口和BTFP分別向金融機構(gòu)提供資金1483億美元和119億美元，此外其他信貸擴展釋放資金1428億美元（主要為FDIC為已出問題銀行提供的貸款），美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表貸款資產(chǎn)項下合計擴張約3030億美元，對應負債端銀行準備金規(guī)模增加4405億美元（圖9）。

圖表9: 過去一周美聯(lián)儲擴表主要體現(xiàn)在貸款

資料來源：Wind，中金公司研究部；截至3月15日

從事件后的金融市場表現(xiàn)看，一方面，初期恐慌情緒影響下，市場風險偏好快速回落，投資者對風險蔓延以及美國經(jīng)濟衰退擔憂明顯升溫，美國國債利率快速回落；另一方面，美聯(lián)儲新工具推出使市場對其原有的持續(xù)緊縮預期明顯降溫，甚至隨著后續(xù)其他銀行風險暴露，市場對資產(chǎn)定價開始計入降息預期，推動了債券利率的進一步回落；與此同時，由于銀行風險背后蘊含的是企業(yè)融資條件的收緊，美國企業(yè)債信用利差也快速走擴（圖10）。實體層面同樣受到了風險擾動影響。出于對存款安全性的擔憂，居民和企業(yè)開始傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)向貨基，過去一周（3月8日-3月15日）貨基規(guī)模也有不低增長，單周增加1209億美元，其中機構(gòu)貨基增加1008億美元，零售增加201億美元（圖11）。

圖表10: 美國企業(yè)債利差快速走擴

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11: 美國貨基規(guī)模過去一周大幅增加

資料來源：Wind，中金公司研究部；截至3月15日

美國短期內(nèi)面臨的更多只是流動性危機，而流動性緊張引發(fā)的擾動往往會在政策支持下短期內(nèi)得到平復，此后投資者交易邏輯會重回基本面博弈

對應到第二個問題，此次風險事件是否會造成次貸危機那么嚴重的沖擊？在我們看來，雖然市場對銀行風險暴露的擔憂仍未完全消散，但短期內(nèi)來看，由于美國居民端資產(chǎn)負債表仍相對健康，且企業(yè)端壓力更多體現(xiàn)在融資端，尚未明顯的波及到利潤端，因此流動性危機現(xiàn)階段還不至于是次貸危機那么嚴重的沖擊。尤其是在美聯(lián)儲已出臺新工具穩(wěn)定市場信心之后，相關風險其實邊際正在進一步減弱。

從海內(nèi)外歷史經(jīng)驗來看，往往流動性摩擦的放大會在央行政策支持下較快得到平復。比如單就美國市場來看，包括2020年初原油“黑天鵝”事件擾動、2022年初地緣政治風險擾動等所引發(fā)的流動性緊張，均在美聯(lián)儲的流動性支持下很快得到平復。這些金融體系沖擊更多是階段性的，對實體的影響不會很大。從資產(chǎn)價格表現(xiàn)看，往往風險事件暴露初期，市場恐慌情緒升溫，流動性摩擦加大會在短期推升資金利率和信用利差；此后伴隨央行流動性支持，資金利率和具備避險屬性的國債利率會回落，甚至會受益于風險偏好的下移降至比風險擾動前更低的水平，不過此時由于避險情緒仍在，信用利差很難快速回落到正常水平，甚至由于國債利率現(xiàn)行企穩(wěn)，利差可能會進一步走擴；待流動性危機充分化解后，市場博弈主線仍會回歸到基本面，并且伴隨市場風險偏好的修復，如果資產(chǎn)價格存在超漲表現(xiàn)，此時則往往會重新回落（圖12）。

圖表12: 流動性擾動引發(fā)的市場調(diào)整，在事件得到解決后，資產(chǎn)價格走勢仍會重回基本面博弈

資料來源：Wind，中金公司研究部

如果短期內(nèi)美國面臨的只是流動性危機而非債務危機，我們認為當前美債利率一定程度上計入了對政策轉(zhuǎn)向過于樂觀的預期。這也就回到了我們開篇提到的第三個問題，美國銀行風險事件對美國通脹和美聯(lián)儲政策有何影響？我們認為，在短期風險擾動仍在的背景下，為維護金融市場穩(wěn)定，美聯(lián)儲3月大概率會延續(xù)小幅加息25個基點；同時考慮到企業(yè)信貸融資壓力的抬升，后續(xù)美聯(lián)儲進一步加息的概率有所放緩，對應此輪加息高點可能停留在5%，較市場此前預期有所下調(diào)；但相比于市場過于樂觀的降息預期而言，我們并不認為美聯(lián)儲短期內(nèi)就會轉(zhuǎn)向價格的放松。核心邏輯在于，如果參照歷史經(jīng)驗，流動性擾動化解后，實體表現(xiàn)仍會回歸至擾動前的路徑；而由于化解擾動期間政策的邊際放松，市場往往會自我強化對政策進一步放松的預期，這種預期強化一定程度上會放緩實體需求原有的收縮力度和速度；一旦實體需求收縮不及預期，通脹風險會重新抬升、反復；對于控通脹仍為當前首要目標的美聯(lián)儲而言，即便其在兼顧實現(xiàn)美國經(jīng)濟“軟著陸”的目標下而不再加息，但在通脹未明確壓降至合意水平之前，短期內(nèi)降息概率并不高。

其實2月以來美債利率的上行對應的就是這樣的邏輯。如果我們回到去年四季度時點，當時市場普遍對美國經(jīng)濟和通脹預期走弱，進而對美聯(lián)儲后續(xù)政策收緊預期同步走弱。但1月中下旬以來，伴隨數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟仍有韌性、通脹超預期反彈，市場對政策預期很快轉(zhuǎn)向，在美國銀行風險暴露之前，投資者認為美聯(lián)儲3月加息50個基點的概率高達近80%（圖13）。

圖表13:投資者對美聯(lián)儲政策預期不斷博弈調(diào)整

資料來源：CME，中金公司研究部；截至3月16日

當前時點上，最近一周受風險事件擾動影響，布倫特原油價格累計下跌13.2%至72.3美元/桶，雖然有利于3月整體通脹下行，但正因如此也更容易導致市場對貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A期過高，特別是在美聯(lián)儲近期重新向市場增加流動性投放且財政對居民部門支出仍高的情況下，我們認為4-5月通脹仍可能出現(xiàn)反彈，屆時當前升溫的降息預期可能又會轉(zhuǎn)弱，甚至不排除加息預期重燃。其核心邏輯在于，從我們此前對風險事件背后原因討論來看，其實當前感受到緊縮壓力的主要來自企業(yè)端，而美國居民端的痛感并不強烈，居民資產(chǎn)負債表仍相比疫情前更為健康，當前美國收入和財富水平仍較高，短期內(nèi)仍能對消費形成支撐，而且從流動性收縮的邏輯來講，目前美聯(lián)儲緊縮更多只體現(xiàn)在價格層面，隨著新工具的投放，縮表的部分效果會被沖抵，同時財政也仍在加大支出力度，為實體提供流動性資金。具體而言：

- 收入端來看，主要受就業(yè)影響，從近期就業(yè)數(shù)據(jù)來看，美國就業(yè)市場可能正從“火熱”向“正?！边^渡，但進一步發(fā)展至“疲軟”的可能性較小。從2月非農(nóng)數(shù)據(jù)來看，2月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)量較1月下降，同時失業(yè)率小幅反彈、平均時薪環(huán)比也降至0.2%，顯示就業(yè)市場環(huán)比有所降溫。但與疫情前平均水平比較可以看出，當前新增就業(yè)人數(shù)仍處于較高水平、失業(yè)率與首次申領失業(yè)金人數(shù)仍在歷史低位，表明當前就業(yè)狀況仍較良好（圖14）。與此同時，雖然在經(jīng)濟大方向轉(zhuǎn)弱的背景下，部分企業(yè)招工計劃有所減少，但一方面當前美國職位空缺數(shù)量仍高（圖15）、勞動參與率仍未完全回升至疫情前，另一方面非農(nóng)平均工時雖仍在下降但并未明顯低于疫情前平均水平，就業(yè)人員中非全日制工作的占比也未大幅上升，因此在不發(fā)生大規(guī)模危機的情況下，居民收入增速可能更多是漸進性的走弱而非驟然回落。

圖表14: 美國失業(yè)指標仍在歷史低位

資料來源：Wind，中金公司研究部（注：當周失業(yè)數(shù)據(jù)截至2023年3月11日，失業(yè)率截至2023年2月）

圖表15: 美國職位空缺數(shù)量仍高

資料來源：Wind，中金公司研究部；截至2023年1月

- 居民財富方面，美國居民資產(chǎn)由房地產(chǎn)和耐用品等非金融資產(chǎn)，以及存款和股票等金融資產(chǎn)構(gòu)成，其中后者對消費能力影響更為直接。截至2022年末，美國居民部門擁有的存款規(guī)模為17.6萬億美元，占總資產(chǎn)的11.1%，股票等其他金融資產(chǎn)共計89.6萬億美元，占總資產(chǎn)的56.6%，其中股票和共同基金份額、非公司股本分別為33.9萬億美元和17.2萬億美元，分別占總資產(chǎn)的21.4%和10.9%。這意味著股市漲跌對美國居民的消費能力有較大影響。實際上，從歷史數(shù)據(jù)來看，美國個人消費支出確實與標普500指數(shù)表現(xiàn)有較強的正相關性（圖16）。從2022年末數(shù)據(jù)來看，美國居民存款和股票等金融資產(chǎn)規(guī)模都仍明顯高于疫情前，今年以來情況雖有所變化，但居民財富縮水并不明顯。從存款來看，居民存款規(guī)模自去年二季度開始下降，若按照去年四季度的下降速度粗略推算，即便到2023年末，居民部門存款可能仍高于疫情前長期趨勢（圖17）。從股票來看，年初以來道指、標普500和納指分別累計下跌-3.9%、上漲2.0%、上漲11.1%，因此居民的股票資產(chǎn)可能也并未大幅遭受損失。因此，可以看到美國居民財富水平本身仍然較高，這有利于支撐消費，而近期貨幣和財政政策的表現(xiàn)可能會進一步加大這種支撐。我們看到美聯(lián)儲工具推出后，美股情緒有所回暖。此外，更為核心的是，盡管美聯(lián)儲政策在收緊，但財政似乎并沒有同步的轉(zhuǎn)向緊縮。近期美國財政支出規(guī)模仍然較高，其中除利息支出外，投向社會保障領域的資金也明顯高于去年同期（圖18），同樣利于支撐居民端。因此，綜合收入和財富來看，美國居民消費能力暫未出現(xiàn)大幅減弱，而這可能拖慢通脹回落速度。

圖表16: 美國消費與股指有較強正相關性

資料來源：Wind，中金公司研究部截至2023年3月17日

圖表17: 美國居民部門存款

資料來源：FED，中金公司研究部（2023年數(shù)據(jù)為中金推算）

圖表18: 2023財年社會保障支出高于往年同期

資料來源：CEIC，中金公司研究部

即便是已經(jīng)感受到緊縮政策痛感的企業(yè)端，其當前更多是融資需求減少帶來加杠桿意愿的下降，但企業(yè)存量資金短期內(nèi)仍會支撐企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)，企業(yè)部門的資金活性可能會有所提升。尤其是在近期銀行風險事件發(fā)生后，部分較為謹慎的企業(yè)可能出于擔心存款安全性，而加快對存款的使用和支出。資金活性的提升一定程度上也利于激發(fā)實體活力，進而對物價形成一定支撐，也可以解釋年初以來美國通脹的反復。

因此綜合來看，即便美國通脹年內(nèi)回落的大趨勢較為確定，且3月通脹可能會因油價超預期下跌而加快回落，但這并不意味著后續(xù)通脹的回落過程將是“一帆風順”。相反，在美聯(lián)儲重新釋放流動性、財政對居民支出仍較高的情況下，美國消費韌性仍在，疊加資金活性提升對杠桿下降的沖抵作用，短期內(nèi)通脹仍有階段性反彈的風險，美聯(lián)儲也未必會如市場預期轉(zhuǎn)向?qū)捤?，甚至如果通脹表現(xiàn)仍超預期強勁，美聯(lián)儲可能會進一步緊縮。

對于美債利率而言，考慮到當前市場已計入過于樂觀的政策預期，我們認為就短期而言，當下可能并不是一個很好的買入時點，尤其是短期內(nèi)美債利率可能仍會維持高波動的特性，可能帶動資產(chǎn)組合凈值波動風險同步抬升。在中性假設下，我們更傾向于認為美聯(lián)儲后續(xù)合意的加息路徑與去年四季度市場預期比較接近，即美聯(lián)儲可能3月加息25bp后進入觀察期，如果銀行事件風險緩解或通脹出現(xiàn)超預期反彈，美聯(lián)儲可能還是會重新再次加息，直至核心通脹持續(xù)回落至且經(jīng)濟出現(xiàn)衰退預兆后，方會轉(zhuǎn)向降息，最早降息時點或在年末（11-12月）及明年年初時點。在這一基準路徑下，2年期美債利率可能會從當前3.9%的低點回升至4.2%-4.5%附近，并在二季度轉(zhuǎn)向震蕩，三季度則可能重新回落。

中長期來看，美國經(jīng)濟衰退壓力仍在，經(jīng)濟內(nèi)生的結(jié)構(gòu)分化已有所體現(xiàn)

即便美國經(jīng)濟短期韌性仍在，但從中長期來看，我們認為美國經(jīng)濟或持續(xù)走弱，經(jīng)濟衰退壓力仍在，這也是為何我們傾向于認為美聯(lián)儲最終仍會轉(zhuǎn)向?qū)捤?，只不過寬松不會那么早的到來。雖然銀行風險事件短期內(nèi)更多是流動性擾動，向債務危機轉(zhuǎn)化的風險有限，但在此次事件背后，我們能夠明顯感受到當前美國經(jīng)濟支撐中結(jié)構(gòu)分化正在加劇，表現(xiàn)為企業(yè)端和金融端壓力增加，但居民端壓力并不高。比如我們看到：1）企業(yè)存款更多是向居民存款轉(zhuǎn)移，居民存款回落速度明顯慢于企業(yè)端（圖19）；2）在金融機構(gòu)眼里，居民資產(chǎn)質(zhì)量當前要遠優(yōu)于企業(yè)，從對銀行信貸投放調(diào)查來看，銀行對居民端投放標準邊際上也有收緊，但幅度遠不及對企業(yè)端收緊程度（圖20）；3）企業(yè)工商業(yè)貸款增速降幅明顯超過居民貸款（圖21）；4）疫情期間財政對企業(yè)端的支持政策雖有退潮，但對居民端支撐仍在。而居民和企業(yè)的這種分化，會進一步轉(zhuǎn)化成區(qū)域間的分化和大行與中小行間的分化，表現(xiàn)為受居民帶動更多、比如服務業(yè)貢獻占比相對較高的區(qū)域，其經(jīng)濟韌性要高于其他受企業(yè)帶動更多的區(qū)域，以及企業(yè)風險敞口更高的中小行壓力會高于大行（圖22）。從企業(yè)資本開支預期看，服務業(yè)占比相對更高的紐約，其預期仍維持在相對高位（圖23），這可能也是為何目前風險暴露多集中在企業(yè)風險敞口相對更高的區(qū)域性銀行。

圖表19: 居民流動資產(chǎn)處在高位，壓降不明顯

資料來源：Wind，中金公司研究部；截至2022年末

圖表20: 銀行對居民信貸緊縮意愿相對弱于對企業(yè)的緊縮

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部；為2022年10月調(diào)查結(jié)果

圖表21: 企業(yè)工商業(yè)貸款增速降幅超居民端

資料來源：圣路易斯聯(lián)儲，中金公司研究部；截至2023年2月

圖表22: 小型銀行對企業(yè)貸款敞口高于大行

資料來源：Wind，中金公司研究部；企業(yè)相關貸款包含工商業(yè)貸款和商業(yè)地產(chǎn)貸款，信貸資產(chǎn)包括貸款和證券；截至2023年2月

圖表23: 居民和企業(yè)的分化也使區(qū)域分化加深

資料來源：Wind，中金公司研究部；紐約和費城數(shù)據(jù)截至2023年3月，其余截至2023年2月

但隨著高利率環(huán)境的持續(xù)，我們認為當前企業(yè)的壓力最終在下半年仍會向居民端轉(zhuǎn)化，在實體總量增長放慢的同時，居民和企業(yè)的分化也會收斂。而居民端一旦也感受到了緊縮環(huán)境帶來的痛感，比如就業(yè)壓力、收入壓力抬升，就會開始降低未來的收入預期和信心，對應縮減開支，美國消費可能迎來加速的回落，進而拖累美國經(jīng)濟表現(xiàn)。因此從中長期的視角來看，對于美債利率而言，大的方向仍會是回落，配置盤在當前時點仍可適度的增加一些倉位。此外，在分化重新走向收斂的過程中，美國頭部銀行可能反而受益，表現(xiàn)為存款從中小行向大行的轉(zhuǎn)移，以及頭部銀行本身在近些年逐步加強的監(jiān)管要求下，自身風險承受能力已得到一定強化，進而更能經(jīng)受住經(jīng)濟放緩的考驗。因此對于目前部分被錯殺的頭部優(yōu)質(zhì)銀行股、債而言，其性價比優(yōu)勢有所抬升。從歷史經(jīng)驗來看，當流動性擾動化解后，信用利差表現(xiàn)仍會回歸到行業(yè)和信用主體本身的信用風險評估上。

總結(jié)來看，我們認為近期海外風險事件背后，核心還是在于持續(xù)緊縮的環(huán)境正在進一步抑制美國企業(yè)端融資的擴張，相比于承擔昂貴的借款而言，企業(yè)更傾向于動用存量資金滿足日常運轉(zhuǎn)和資本開支，進而使對企業(yè)依賴度更高的銀行，超儲水位快速下降，引發(fā)流動性危機。雖然市場對銀行風險暴露的擔憂仍未完全消散，但短期內(nèi)來看，由于美國居民端資產(chǎn)負債表仍相對健康，且企業(yè)端壓力更多體現(xiàn)在融資端，尚未明顯的波及到利潤端，因此流動性危機進一步惡化轉(zhuǎn)向債務危機的風險比較有限。如果短期內(nèi)美國面臨的只是流動性危機而非債務危機，我們認為當前美債利率一定程度上計入了對政策轉(zhuǎn)向過于樂觀的預期。核心邏輯在于，如果參照歷史經(jīng)驗，流動性擾動化解后，實體表現(xiàn)仍會回歸至擾動前的路徑；而由于化解擾動期間政策的邊際放松，市場往往會自我強化對政策進一步放松的預期，這種預期強化一定程度上會放緩實體需求原有的收縮力度和速度；一旦實體需求收縮不及預期，通脹風險會重新抬升；對于控通脹仍為當前首要目標的美聯(lián)儲而言，即便其在兼顧實現(xiàn)美國經(jīng)濟“軟著陸”的目標下而不再加息，但在通脹未明確壓降至合意水平之前，短期內(nèi)降息概率并不高，甚至如果通脹超預期反復，繼續(xù)加息仍會是美聯(lián)儲的選項之一。而從目前基本面博弈來看，雖然美國通脹年內(nèi)回落的大趨勢較為確定，但回落過程可能并非“一帆風順”，從實體流動性支持角度看，目前政策收緊更多只體現(xiàn)在價格層面，即不斷的加息，但美聯(lián)儲新工具投放下，縮表的效果會被部分沖抵，同時美國財政支出力度仍較強，那么在美聯(lián)儲重新釋放流動性、財政對居民支出仍較高的情況下，美國消費等實體需求的韌性仍在，疊加資金活性提升對杠桿下降的沖抵作用，甚至可能會重新抬升，因此二季度通脹反復的風險不可低估，美聯(lián)儲也未必會如市場預期轉(zhuǎn)向?qū)捤?，一旦通脹超預期反復，不排除美聯(lián)儲在二季度繼續(xù)加息的可能。但從中長期視角來看，我們認為美國經(jīng)濟持續(xù)走弱甚至衰退的概率仍較高。因為此次事件背后，我們能夠明顯感受到當前美國經(jīng)濟支撐中結(jié)構(gòu)分化正在加劇，表現(xiàn)為企業(yè)端和金融端壓力增加，但居民端壓力并不高。但隨著高利率環(huán)境的持續(xù)，我們認為當前企業(yè)的壓力最終仍會向居民端轉(zhuǎn)化。從傳導路徑上看，企業(yè)融資端的壓力會開始進一步向利潤端過渡，并最終通過裁員降薪等方式影響到居民端，失業(yè)率抬升、居民收入減少、居民對未來的收入預期和信心回落，對應縮減開支，美國消費可能迎來加速的下行，進而拖累美國經(jīng)濟增長。

對于美債利率而言，考慮到當前市場已計入過于樂觀的政策預期，我們認為短期來看，對于交易盤而言，當下可能并非一個很好的買入時點，但對配置盤而言，考慮到美債利率中長期中樞下行的趨勢不改，仍可在當前位置進行適度配置。在中性假設下，我們更傾向于認為美聯(lián)儲可能3月加息25bp后轉(zhuǎn)入觀察期，若銀行風險擾動消退或通脹超預期反復，美聯(lián)儲可能在5-6月重拾加息給實體降溫，直至核心通脹持續(xù)回落且經(jīng)濟出現(xiàn)衰退預兆后，方會轉(zhuǎn)向降息，最早降息時點或在年末（11-12月）及明年年初時點。在這一基準路徑下，2年期、10年期美債利率可能會從當前3.9%和3.5%的低點附近分別回升至4.2%-4.5%和3.6%-3.9%附近，并在二季度轉(zhuǎn)向震蕩，三季度則可能重新回落。此外，從券種選擇上來看，我們認為當前調(diào)整信用利差被動走擴較多的美國優(yōu)質(zhì)銀行/頭部銀行的債券也存在一定的性價比優(yōu)勢，從海外內(nèi)經(jīng)驗來看，當流動性擾動化解后，被錯殺的信用利差往往會迎來修復

文章來源

本文摘自：2023年3月19日已經(jīng)發(fā)布的《銀行事件未改美國通脹的博弈邏輯，美債利率仍可能寬幅震蕩》

東 旭 分析員 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

丁雅潔 分析員 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080522070016

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