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王晉斌/文

美債上限是“軟”上限。美債“軟”上限是造成美國政府收不抵支膨脹的制度性缺陷。美債“軟”上限變?yōu)椤坝病鄙舷薷嘁Q于國際金融市場對美債需求形成硬約束。美債需求函數(shù)的改變也是世界地緣政治、經(jīng)濟金融關(guān)系的改變，世界多極化持續(xù)深入演進形成美債強有力的競爭替代品可以迫使美債從“軟”上限變?yōu)椤坝病鄙舷蕖?/strong>

美國債務(wù)上限是美國財政部可以承擔的美國債務(wù)數(shù)額。一戰(zhàn)爆發(fā)讓美國政府開支急劇上升，債務(wù)規(guī)?？焖倥蛎?，美國一些議員推動國會通過法案，對政府債務(wù)規(guī)模劃出了上限，1917年美國國會首次引入“債務(wù)上限”概念，當時的債務(wù)上限是115億美元。100多年以來美國債務(wù)上限已經(jīng)提高了100多次，僅1960年以來60多年的時間就提高了78次，平均每年超過1次。今年1月19日美國債務(wù)已經(jīng)達到2021年12月16日確定的31.4萬億美元上限，目前美國兩黨正就提高新一輪的債務(wù)上限進行激烈博弈。從1917年的債務(wù)上限115億美元到2021年底的31.4萬億美元，美國債務(wù)上限規(guī)模提高了近2730倍。

美國債務(wù)上限是債務(wù)“軟”上限。與科爾奈在《短缺經(jīng)濟學》中提出的國有企業(yè)預(yù)算“軟約束”概念相比，都有一個“軟”字，但兩者存在顯著差異。前者是政府信用約束弱化，后者是企業(yè)信用約束弱化；前者是政府收不抵支的規(guī)模膨脹，后者帶來企業(yè)資源配置的低效率，導致經(jīng)濟中廣泛存在短缺問題。從這個對比角度來看，在一定程度上，美國是企業(yè)預(yù)算硬約束支撐了政府信用軟約束（美債“軟”上限）。

美債“軟”上限是造成美國政府收不抵支膨脹的制度性缺陷，不論哪個黨執(zhí)政，都想要履行競選承諾，增加支出來獲取選民的支持。1960年以來債務(wù)上限的提高有近50次是在共和黨執(zhí)政期內(nèi)完成的，近30次是在民主黨執(zhí)政期內(nèi)完成的。美國兩黨都喜歡在執(zhí)政期內(nèi)提高美債上限，共和黨人喜歡少稅，而民主黨人喜歡多支出，為了保證各自目標的實現(xiàn)，美國兩黨都有提高債務(wù)上限的傾向和偏好。

過去幾十年，出現(xiàn)過多次美債達到上限時關(guān)于美債風險的討論，金融市場會重新定價美債，需要有溢價補償。在出現(xiàn)債務(wù)違約時，比如2011年美國政府信用等級被下調(diào)，導致了金融市場的波動，但隨著每一次債務(wù)上限的提高，金融市場基本消化了美債違約風險定價。一個基本問題就是：為什么美國歷史上多次出現(xiàn)債務(wù)達到上限，甚至出現(xiàn)短期違約，美債上限還會被提高，國際市場還接受越來越多的美債？

原因是國際金融市場上尚未出現(xiàn)對美債形成強有力替代的競爭品。

美債是事實上的全球發(fā)行，全球使用。國際投資者持有美國發(fā)行的可流通國債的大約1/3，美聯(lián)儲是全球持有美債的最大單一持有者。截止今年5月18日，美聯(lián)儲約8.5萬億美元的總資產(chǎn)中美國政府債券數(shù)量高達約5.2萬億美元。以美國可流通國債總價值來看，國際投資者和美聯(lián)儲持有的總數(shù)量已經(jīng)超過了一半多一些，剩下的不足一半由美國國內(nèi)投資者持有。

國際投資者不持有這么龐大的美債，就可以對美債上限實施外部硬約束。美債持有者結(jié)構(gòu)的變化表明，在美元貨幣體系還是主導性國際貨幣體系背景下，持有美債受到地緣政治、經(jīng)濟、金融關(guān)系等多種因素的影響。美債需求將隨著全球經(jīng)濟多極化帶來的地緣政治和經(jīng)貿(mào)格局的變化而變化，美債需求函數(shù)是一個極其復雜的需求函數(shù)。

美債供給靠美國自身是很難出現(xiàn)硬約束的，美債是“軟”上限；但美債需求存在硬約束，這種硬約束取決于國際金融市場上出現(xiàn)能夠有力替代美債的其他政府債券。從國家信用和競爭力來看，在相當大的程度上，美債上限逐步變?yōu)椤坝病奔s束意味著美國在全球的綜合影響力進一步顯著下降。