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王晉斌/文

美債上限是“軟”上限。美債“軟”上限是造成美國(guó)政府收不抵支膨脹的制度性缺陷。美債“軟”上限變?yōu)椤坝病鄙舷薷嘁Q于國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)美債需求形成硬約束。美債需求函數(shù)的改變也是世界地緣政治、經(jīng)濟(jì)金融關(guān)系的改變，世界多極化持續(xù)深入演進(jìn)形成美債強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)替代品可以迫使美債從“軟”上限變?yōu)椤坝病鄙舷蕖?/strong>

美國(guó)債務(wù)上限是美國(guó)財(cái)政部可以承擔(dān)的美國(guó)債務(wù)數(shù)額。一戰(zhàn)爆發(fā)讓美國(guó)政府開支急劇上升，債務(wù)規(guī)?？焖倥蛎?，美國(guó)一些議員推動(dòng)國(guó)會(huì)通過(guò)法案，對(duì)政府債務(wù)規(guī)模劃出了上限，1917年美國(guó)國(guó)會(huì)首次引入“債務(wù)上限”概念，當(dāng)時(shí)的債務(wù)上限是115億美元。100多年以來(lái)美國(guó)債務(wù)上限已經(jīng)提高了100多次，僅1960年以來(lái)60多年的時(shí)間就提高了78次，平均每年超過(guò)1次。今年1月19日美國(guó)債務(wù)已經(jīng)達(dá)到2021年12月16日確定的31.4萬(wàn)億美元上限，目前美國(guó)兩黨正就提高新一輪的債務(wù)上限進(jìn)行激烈博弈。從1917年的債務(wù)上限115億美元到2021年底的31.4萬(wàn)億美元，美國(guó)債務(wù)上限規(guī)模提高了近2730倍。

美國(guó)債務(wù)上限是債務(wù)“軟”上限。與科爾奈在《短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)》中提出的國(guó)有企業(yè)預(yù)算“軟約束”概念相比，都有一個(gè)“軟”字，但兩者存在顯著差異。前者是政府信用約束弱化，后者是企業(yè)信用約束弱化；前者是政府收不抵支的規(guī)模膨脹，后者帶來(lái)企業(yè)資源配置的低效率，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中廣泛存在短缺問(wèn)題。從這個(gè)對(duì)比角度來(lái)看，在一定程度上，美國(guó)是企業(yè)預(yù)算硬約束支撐了政府信用軟約束（美債“軟”上限）。

美債“軟”上限是造成美國(guó)政府收不抵支膨脹的制度性缺陷，不論哪個(gè)黨執(zhí)政，都想要履行競(jìng)選承諾，增加支出來(lái)獲取選民的支持。1960年以來(lái)債務(wù)上限的提高有近50次是在共和黨執(zhí)政期內(nèi)完成的，近30次是在民主黨執(zhí)政期內(nèi)完成的。美國(guó)兩黨都喜歡在執(zhí)政期內(nèi)提高美債上限，共和黨人喜歡少稅，而民主黨人喜歡多支出，為了保證各自目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，美國(guó)兩黨都有提高債務(wù)上限的傾向和偏好。

過(guò)去幾十年，出現(xiàn)過(guò)多次美債達(dá)到上限時(shí)關(guān)于美債風(fēng)險(xiǎn)的討論，金融市場(chǎng)會(huì)重新定價(jià)美債，需要有溢價(jià)補(bǔ)償。在出現(xiàn)債務(wù)違約時(shí)，比如2011年美國(guó)政府信用等級(jí)被下調(diào)，導(dǎo)致了金融市場(chǎng)的波動(dòng)，但隨著每一次債務(wù)上限的提高，金融市場(chǎng)基本消化了美債違約風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。一個(gè)基本問(wèn)題就是：為什么美國(guó)歷史上多次出現(xiàn)債務(wù)達(dá)到上限，甚至出現(xiàn)短期違約，美債上限還會(huì)被提高，國(guó)際市場(chǎng)還接受越來(lái)越多的美債？

原因是國(guó)際金融市場(chǎng)上尚未出現(xiàn)對(duì)美債形成強(qiáng)有力替代的競(jìng)爭(zhēng)品。

美債是事實(shí)上的全球發(fā)行，全球使用。國(guó)際投資者持有美國(guó)發(fā)行的可流通國(guó)債的大約1/3，美聯(lián)儲(chǔ)是全球持有美債的最大單一持有者。截止今年5月18日，美聯(lián)儲(chǔ)約8.5萬(wàn)億美元的總資產(chǎn)中美國(guó)政府債券數(shù)量高達(dá)約5.2萬(wàn)億美元。以美國(guó)可流通國(guó)債總價(jià)值來(lái)看，國(guó)際投資者和美聯(lián)儲(chǔ)持有的總數(shù)量已經(jīng)超過(guò)了一半多一些，剩下的不足一半由美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者持有。

國(guó)際投資者不持有這么龐大的美債，就可以對(duì)美債上限實(shí)施外部硬約束。美債持有者結(jié)構(gòu)的變化表明，在美元貨幣體系還是主導(dǎo)性國(guó)際貨幣體系背景下，持有美債受到地緣政治、經(jīng)濟(jì)、金融關(guān)系等多種因素的影響。美債需求將隨著全球經(jīng)濟(jì)多極化帶來(lái)的地緣政治和經(jīng)貿(mào)格局的變化而變化，美債需求函數(shù)是一個(gè)極其復(fù)雜的需求函數(shù)。

美債供給靠美國(guó)自身是很難出現(xiàn)硬約束的，美債是“軟”上限；但美債需求存在硬約束，這種硬約束取決于國(guó)際金融市場(chǎng)上出現(xiàn)能夠有力替代美債的其他政府債券。從國(guó)家信用和競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)看，在相當(dāng)大的程度上，美債上限逐步變?yōu)椤坝病奔s束意味著美國(guó)在全球的綜合影響力進(jìn)一步顯著下降。