海通國際證券集團有限公司聞宏偉,寇媛媛近期對五糧液進行研究并發(fā)布了研究報告《1H23半年報業(yè)績點評：實際動銷好于報表收入，2H23將繼續(xù)優(yōu)化投放節(jié)奏》，本報告對五糧液給出增持評級，認為其目標價位為191.90元，當前股價為159.87元，預期上漲幅度為20.04%。

五糧液(000858)

【資料圖】

五糧液2Q23收入和利潤低于預期，充足回款和現(xiàn)金流減少企業(yè)風險。2Q23公司實現(xiàn)營業(yè)總收入143.7億元，同比+5.1%低于預期；2Q23末合同負債為36.5億，同比+94.5%，受益于全年回款進度的推進(根據(jù)渠道調研五糧液整體回款進度75%+，大商已打完全年),考慮合同負債影響后的2Q23收入為127億，同比+4.6%。毛利率同比下降0.6個點，主要因為非酒類低毛利業(yè)務大幅增長。三項費用率為34.6%，同比下降0.3個點，其中稅費上升0.4個點，銷售和管理費用率分別下降0.5和0.1個點。歸母凈利潤為45億元，同比+5.1%，凈利率為31.3%同比持平。2Q23經營活動現(xiàn)金流凈額為113.3億，同比去年+114%，與銷售回款和預收款趨勢一致，銷售回款為430.5億，同比+143%。

量增價跌但受益于噸成本下降，五糧液和系列酒毛利率同比提升。1H23五糧液酒類收入418.9億，同比+8.8%，其中五糧液產品收入351.8億元，同比+10.0%；系列酒產品收入67.1億，同比+2.7%。分量價來看，五糧液產品量+15.8%價-5%，公司在1H23加大五糧液1618和低度五糧液尤其華東區(qū)域加大推廣，經典五糧液以消化庫存為主控量挺價。五糧液系列酒產品量+33.7%價-23.2%，因為1H22五糧濃香公司優(yōu)化產品結構，向中高價位產品聚焦，量大幅減少價格大幅提升，造成今年量增加減。在五糧液產品和系列酒產品噸酒價下行的情況下，兩者的毛利率分別擴展1.3個點和1.0個點，主要因為噸成本的進一步下降，分別為-13.7%和-25.2%，受益于較高的出酒率和緊跟預算降低成本。分區(qū)域來看，1H23東部/南部/西部/北部/中部收入分別增長11%/-9%/9%/-7%/27%，其中東部受益于去年疫情低基數(shù)和五糧液產品在東部區(qū)域的推廣，中部受益于如江西華南的市場擴張與推廣。

普五實際動銷好于報表收入，2H23將繼續(xù)優(yōu)化投放節(jié)奏。根據(jù)渠道調研五糧液普五實際動銷好于報表表現(xiàn)，1H23普五動銷在15%以上，2Q23維持雙位數(shù)表現(xiàn)。公司在1H23主動對產品投放節(jié)奏進行優(yōu)化，與經銷商節(jié)奏適配，通過穩(wěn)定批價和優(yōu)化渠道結構提振經銷商信心。2H23公司將繼續(xù)優(yōu)質投放，進一步提升商家信心。下半年動銷主要依靠品牌力/渠道力/團隊執(zhí)行力推進，通過三店一家和高端場景的建設和發(fā)揮數(shù)字化工具推動增長。

投資建議與盈利預測。我們預期五糧液仍能完成雙位數(shù)增長的全年目標，考慮到千元價格帶受到經濟下行壓力和競爭壓力較大，我們調整盈利預測。預計2023-2025年營業(yè)收入分別為816.9/916.5/1027.7億元，歸母凈利潤分別為298/336.9/382.1億元（原為309/354/399億元），對應2023-2025年PE為20.5X/18.1X/16X。，PE估值從之前的2023年28X下調至25X，目標價下調至191.9RMB(之前是223RMB)，有22%上行空間,我們維持五糧液“優(yōu)于大市”評級。

風險提示。消費恢復弱于預期。行業(yè)庫存壓力大于預期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，中金公司江瀾研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達98.26%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利300.31億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為20.36。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有36家機構給出評級，買入評級35家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為224.71。

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