5月中旬，美元兌離岸人民幣突破7大關(guān)之后，猶如打開(kāi)閥門(mén)一般，連續(xù)走貶，接連突破7.1、7.2乃至7.28。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，今年節(jié)后至今，人民幣已經(jīng)累計(jì)貶值7.7%?，F(xiàn)價(jià)離去年11月初疫情政策調(diào)整時(shí)的水平也不算太遠(yuǎn)。

有人說(shuō)，人民幣會(huì)破掉去年那個(gè)高點(diǎn)。有人又覺(jué)得不會(huì)，畢竟中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇周期，不至于比去年還要悲觀。

(相關(guān)資料圖)

到底怎么看人民幣？

01

我們?cè)谥暗奈恼乱卜治鲞^(guò)。匯率主要驅(qū)動(dòng)因素?zé)o非有兩個(gè)方面，一個(gè)是宏觀基本面，一個(gè)是貨幣政策。

中長(zhǎng)期維度看，本幣匯率表現(xiàn)強(qiáng)弱主要取決于經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)強(qiáng)弱。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，哪個(gè)國(guó)家相對(duì)于其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)更牛逼，增長(zhǎng)動(dòng)能更強(qiáng)勁，那么該國(guó)貨幣就會(huì)傾向于升值。因?yàn)楦玫慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通常意味著更高的投資回報(bào)、更確定的市場(chǎng)環(huán)境以及更穩(wěn)定的局勢(shì)，這些都有助于吸引資金的流入。國(guó)外大量資金的流入，即形成了對(duì)本幣的需求，最終會(huì)推升本幣的價(jià)格，即本幣升值。

另外一個(gè)很重要的因素就是央行貨幣政策與動(dòng)向。大的方面，包括央行直接了當(dāng)?shù)慕迪捤伞⒁嗷蚴羌酉⑹站o貨幣政策。小的方面，主要是央行的干預(yù)工具，包括遠(yuǎn)期售匯準(zhǔn)備金率、離岸市場(chǎng)央票工具、逆周期調(diào)節(jié)因子、央行直接入場(chǎng)進(jìn)行外匯拋售和購(gòu)買(mǎi)等等。

2022年，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅加息，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻表現(xiàn)出一些韌性。另一邊，中國(guó)方面連續(xù)降息，但經(jīng)濟(jì)受到疫情等因素影響，表現(xiàn)不算太理想。

在此大背景下，美元兌離岸人民幣從去年4月的6.4左右一路貶值至7.3以上，累計(jì)貶值幅度達(dá)到15%左右。

去年11月初，中國(guó)疫情政策優(yōu)化，市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)重大變化，認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)迎來(lái)了一波很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在此之下，匯率從7.3快速升值至今年節(jié)前的6.7。

而節(jié)后，市場(chǎng)開(kāi)始交易中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的主線邏輯。

從3月開(kāi)始，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)趨向轉(zhuǎn)弱。無(wú)論是從表達(dá)消費(fèi)的社零消費(fèi)總額，還是從表達(dá)生產(chǎn)的工業(yè)增加值，亦或是投資的制造業(yè)、房地產(chǎn)以及基建均是如此。

比如，2月—5月，社零消費(fèi)兩年平均增速分別為5.1%、3.3%、2.6%、2.5%。房地產(chǎn)市場(chǎng)，前2月—前5月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速分別為-5.7%、-5.8%、-6.2%、-7.2%。

基于宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行在6月實(shí)現(xiàn)了降息操作。通過(guò)引導(dǎo)政策利率下調(diào)，以致于市場(chǎng)貸款利率下調(diào)——1年期和5年期LPR均下降10個(gè)BP。

兩國(guó)之間的匯率表現(xiàn)不是單方面的。年初至今，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策整體還算是鷹派的，并沒(méi)有很快進(jìn)入降息周期之中。

今年2月、3月、5月，美聯(lián)儲(chǔ)分別降息了25個(gè)基點(diǎn)，目前聯(lián)邦基準(zhǔn)利率已經(jīng)去到了5%-5.25%。6月暫停加息，市場(chǎng)預(yù)期接下來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)還將加息2次，每次幅度為25個(gè)基點(diǎn)。

此外，在年初的時(shí)候，市場(chǎng)主流且一致預(yù)期是美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)以較快的速度陷入衰退，軟著陸的可能性比較低。但事實(shí)上，經(jīng)過(guò)這幾月的現(xiàn)實(shí)驗(yàn)證，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有那么順利滑入衰退。

在高利率高通脹大背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了一定韌性，主要有兩方面原因。第一，疫情期間實(shí)施了大規(guī)模財(cái)政政策，導(dǎo)致居民有大量超額儲(chǔ)蓄；第二，美國(guó)放開(kāi)移民政策，去年人口增速為1%左右，今年去到1.1%，而之前每年大概是0.5%。

以上種種因素，共同導(dǎo)致了人民幣對(duì)美元出現(xiàn)了一波比較流暢的貶值。

02

從上周五開(kāi)始，美元兌離岸人民幣有掉頭升值跡象，從最高7.28566一路升到當(dāng)前的7.225左右，幅度高達(dá)600個(gè)基點(diǎn)。

這是貶值拐點(diǎn)出現(xiàn)了嗎？還是貶值大勢(shì)中的小調(diào)整而已？

6月30日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了6月份制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)，最終結(jié)果為49%。雖然還處于50以下的收縮區(qū)間，但環(huán)比5月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

7月3日，財(cái)新6月中國(guó)制造業(yè)PMI錄得50.5，低于5月0.4個(gè)百分點(diǎn)，但連續(xù)兩月處于擴(kuò)張區(qū)間。

兩份數(shù)據(jù)說(shuō)明了很多問(wèn)題，暗示了中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有繼續(xù)變差，有邊際企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。這是人民幣連續(xù)幾日大幅升值的核心邏輯。

人民幣確立反轉(zhuǎn)拐點(diǎn)了？

也不能這樣說(shuō)。我們需要更多數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證。比如6月份消費(fèi)、固定投資以及進(jìn)出口表現(xiàn)。另外，7月制造業(yè)PMI能不能持續(xù)向好回升，還是再次掉頭向下，需要保持一個(gè)密切跟蹤。

尤其值得注意的是，7月底還會(huì)召開(kāi)政治局會(huì)議，會(huì)對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)進(jìn)行定調(diào)。比如市場(chǎng)一直期待的強(qiáng)刺激政策到底有沒(méi)有，亦或是貨幣政策、財(cái)政政策會(huì)不會(huì)有超預(yù)期的地方。這個(gè)會(huì)議非常重要，可能對(duì)匯市中期走向有重要影響。

當(dāng)然，人民幣匯率表現(xiàn)也還要看美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策。

7月3日，ISM公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)6月ISM制造業(yè)指數(shù)為46，不及預(yù)期的47.1以及5月前值的46.9。這已經(jīng)是ISM制造業(yè)指數(shù)連續(xù)8個(gè)月陷入萎縮，并創(chuàng)下2020年5月以來(lái)新低，持續(xù)低于50榮枯分水嶺的時(shí)間創(chuàng)2008-2009年以來(lái)最長(zhǎng)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)前瞻性指標(biāo)主要看制造業(yè)PMI，而美國(guó)更多看服務(wù)業(yè)PMI。因此，美國(guó)制造業(yè)PMI持續(xù)低于50，并不代表著經(jīng)濟(jì)很快就要陷入衰退。

不過(guò)，美國(guó)通脹回歸2%與經(jīng)濟(jì)大幅放緩（衰退）其實(shí)有不可調(diào)和的矛盾。

其實(shí)，看庫(kù)存周期，美國(guó)銷(xiāo)售總額同比，即需求在今年3月已經(jīng)負(fù)增長(zhǎng)了。按照歷史經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)庫(kù)存總額同比大概也將在未來(lái)幾個(gè)月進(jìn)入負(fù)值。邏輯上講，高利率貨幣政策的累積效應(yīng)和滯后效應(yīng)將開(kāi)始顯現(xiàn)，且前期因?yàn)殂y行破產(chǎn)引發(fā)的信貸緊縮以及商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，也許會(huì)加劇這一進(jìn)程。

另?yè)?jù)美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ander Perez-Orive和Yannick Timmer透露，目前已經(jīng)有37%的美國(guó)非金融企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。該比例已經(jīng)達(dá)到20世紀(jì)70年代以來(lái)大多數(shù)緊縮時(shí)期的水平。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年有望進(jìn)入邊際放緩，乃至衰退的周期中去。當(dāng)然，這也需要后續(xù)數(shù)據(jù)去驗(yàn)證，有一定可能被證偽。

人民幣走到現(xiàn)在這個(gè)位置，繼續(xù)貶值的空間已經(jīng)不大了，而一旦中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)企穩(wěn)復(fù)蘇，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)下修，人民幣會(huì)有中期維度的升值動(dòng)力。

不過(guò)，現(xiàn)在還無(wú)法確定上周五就是這波人民幣貶值的反轉(zhuǎn)拐點(diǎn)。

03

今年6月，人民幣處于持續(xù)貶值之中，而央行依然選擇了降息動(dòng)作。有人不理解了，央行此舉明明會(huì)加劇人民幣貶值，為何還是要堅(jiān)持這么做？

要想清楚這個(gè)問(wèn)題，需要從更大的維度來(lái)看待。央行貨幣政策主要有4個(gè)目標(biāo)，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定以及幣值穩(wěn)定。不能因?yàn)槿嗣駧盘幱谫H值之中，就放棄了維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等重要目標(biāo)。

況且人民幣前期持續(xù)貶值也主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面?，F(xiàn)在降息了，斬?cái)嗪暧^預(yù)期螺旋下行的負(fù)面反饋，有利于信心企穩(wěn)，也有利于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。

因此，接下來(lái)央行想要繼續(xù)降息，應(yīng)該還是不受匯率貶值的掣肘。除非去到了一個(gè)很高，且無(wú)法接受的水平上，但這可能性非常之小。

人民幣匯率對(duì)于資本市場(chǎng)的影響還是不小的。一方面，它會(huì)影響外資流入。比如2022年，人民幣持續(xù)貶值，外資全年一共流入A股市場(chǎng)區(qū)區(qū)只有900億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于之前每年數(shù)千億元的水平。

另一方面，匯市持續(xù)貶值，也往往暗示了宏觀基本面較弱，也會(huì)影響資本市場(chǎng)整體情緒。反過(guò)來(lái)，一旦匯率掉頭持續(xù)升值，也往往暗示基本面有可能出現(xiàn)了拐點(diǎn)。

在6月PMI數(shù)據(jù)邊際好轉(zhuǎn)之際，人民幣在短期之內(nèi)還是有望穩(wěn)一穩(wěn)，走一波升值。這也有助于A股市場(chǎng)回暖。

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