圖片來源@視覺中國

文｜思辨財(cái)經(jīng)

(資料圖)

在評判企業(yè)時(shí)，我們特別容易熱衷于討論概念標(biāo)簽。普通企業(yè)一旦被冠以“中國的某某”，立即身價(jià)見漲。比如每當(dāng)討論起B(yǎng)站，總會有朋友提出嚴(yán)厲批評：這是一家“中國的YouTube”，未來絕對可期。

不過在現(xiàn)實(shí)中，YouTube內(nèi)容構(gòu)成比較簡單，主要以用戶上傳為主，平臺也因此成為初代目視頻網(wǎng)紅的主要搖籃。相較之下，B站內(nèi)容則更為豐富，既有用戶原創(chuàng)內(nèi)容，也有大量影視劇版權(quán)，甚至還成立影視公司參與大銀幕電影制作發(fā)行。

于是有朋友又修改了B站定位：YouTube+奈飛。這一修改不要緊，企業(yè)估值瞬間飆升，加之在美聯(lián)儲放水配合下，B站成了中概一支大牛股，上述邏輯又陷入了循環(huán)往復(fù)的自洽中。

但當(dāng)B站大跌之后，許多“死忠粉”會像祥林嫂那般“這是一個(gè)潛力無限的成長股，調(diào)整只是暫時(shí)的”。對于一些死忠粉，我們雖然不能保證將其喚醒，但還是希望分享我們的框架能讓大家“去濾鏡”般重新審視這家公司。

核心觀點(diǎn)：

其一，B站的定性是有周期性的，昔日之大利好在今日已面目全非，企業(yè)以往激進(jìn)的版權(quán)采購，要將社區(qū)文化和長視頻結(jié)合的戰(zhàn)略固然取得了一些成績，但目前則暴露出對損益表的壓力；

其二，市場對B站開始顯露出風(fēng)險(xiǎn)厭惡，企業(yè)應(yīng)該再次反思此前戰(zhàn)略得失，以實(shí)際行動重新改變市場觀感；

其三，2022年至今，B站無形資產(chǎn)規(guī)模觸頂之后慢慢回落，這對于改善未來損益表是大有裨益的，但我們?nèi)匀徊淮_定這是短期無奈之舉，抑或是企業(yè)戰(zhàn)略性的改變，企業(yè)又站在了重大決策的十字路口，這也是未來我們對企業(yè)的重要觀測點(diǎn)；

其四，投資者以周期性視角看待企業(yè)，不可輕易陷入粉絲思維。

激進(jìn)版權(quán)采買：牛市收獲紅利，熊市暴露風(fēng)險(xiǎn)

如開篇所言，B站對版權(quán)購買方面采取非常激進(jìn)措施之后，一方面確實(shí)是打開了增長的天花板，分析師們忙不迭修改各種excel模型，估值中樞不斷上移，但另一方面長視頻平臺“優(yōu)愛騰”們所面臨的問題也會同樣困擾B站。

自2020年之后，B站主要以版權(quán)為主的“無形資產(chǎn)”經(jīng)歷了一次大膨脹，斜率接近垂直90度，此時(shí)也恰好是企業(yè)要講好“社區(qū)+長視頻”互相配合的故事，認(rèn)為高粘性的社區(qū)文化輔以標(biāo)準(zhǔn)長視頻版權(quán)內(nèi)容，會提高平臺的獲客效率和粘性。

在上圖中我們確實(shí)看到MAU在2020年之后開啟了一輪暴漲，不過同期內(nèi)企業(yè)的市場費(fèi)用亦得到了同步攀升，兩條折線基本保持著“同頻”，換句話說，當(dāng)市場期望于企業(yè)可以通過內(nèi)容投資構(gòu)建自身內(nèi)容護(hù)城河時(shí)，其推動力有可能不僅僅是來自內(nèi)容生態(tài)本身，而是另有他因：市場費(fèi)用。

市場費(fèi)用往往是中概互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“順周期”的風(fēng)向標(biāo)，當(dāng)行業(yè)高歌猛進(jìn)之時(shí)，企業(yè)為搶得市場份額往往會大手筆投向市場費(fèi)用，而一旦行業(yè)景氣度走低，率先削減的也是市場費(fèi)用。因此當(dāng)2021下半年行業(yè)景氣度受宏觀經(jīng)濟(jì)影響受到擾動時(shí)，B站也就開始壓縮市場費(fèi)用，與此同時(shí)MAU仍然靠慣性保持了成長，隨后在2022下半年之后逐漸觸頂。

綜合對比上下兩張圖，我們所要做的是對前文所預(yù)設(shè)的內(nèi)容生態(tài)“去魅”，靠投資去搭建內(nèi)容生態(tài)，雖然理論上可以實(shí)現(xiàn)用戶增長指標(biāo)的優(yōu)化，但在現(xiàn)實(shí)中我們其實(shí)很難分清其MAU的增長是靠內(nèi)容還是借市場費(fèi)用的“流量采買”，抑或是說內(nèi)容生態(tài)對用戶增長的貢獻(xiàn)并沒有我們想象那般樂觀。

既然內(nèi)容生態(tài)對用戶增長的價(jià)值未如設(shè)想那般明顯，但其代價(jià)可是相當(dāng)之大的。

我們分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)時(shí)，往往認(rèn)為毛利率與廣告收入呈正相關(guān)性，原因也很是簡單，互聯(lián)網(wǎng)廣告邊際成本幾乎為0，廣告規(guī)模越大（占比越高），毛利率必然越大。

自2017-2020年上述假設(shè)基本是成立的，兩條折線走勢幾乎保持一致，而直到2021年之后，毛利率開始下行，但廣告收入占比仍在節(jié)節(jié)攀升。顯然，邊際成本為0的廣告收入利好正在被新的成本黑洞所吞噬，我們認(rèn)為其很大程度來自版權(quán)費(fèi)用的攤銷折舊。

如上圖中所標(biāo)注的，內(nèi)容成本成為B站的一大“銷金窟”，其占總成本比在2017年僅為13.6%，但2020年就超過了20%。值得注意的是，在財(cái)務(wù)處理中B站乃是將視頻的制作或者采買進(jìn)行資本化處理，再通過攤銷折舊計(jì)提成本，此方法從一定程度上掩蓋了部分期間費(fèi)用，否則對利潤的侵蝕將更為明顯。

如此我們也就可以對開篇的B站定性做如下總結(jié)：

其一，以投資行為打開估值天花板，確實(shí)可以在流動性改善之時(shí)獲得市場青睞，從某種意義上說，2020年后開啟的B站大牛市也是此策略的結(jié)果（流動性改變市場風(fēng)險(xiǎn)偏好）；

其二，激進(jìn)的版權(quán)購買又使企業(yè)陷入“優(yōu)愛騰”的難題，高昂的成本攤銷稀釋利潤，而若要版權(quán)發(fā)揮效力就需要更多的觀眾，也就會引起市場費(fèi)用的暴漲，也就就是說短期內(nèi)資本性支出可以改變市場偏好，但與此同時(shí)又為損益表埋下了諸多不確定，一旦外部市場改變，個(gè)股就將得到更多的折價(jià)；

其三，在上圖中我們亦能看到2022下半年之后，B站無形資產(chǎn)規(guī)模便有了觸頂之感，版權(quán)采買也相對保守，這也是企業(yè)開始審慎經(jīng)營的征兆，目前我們尚不知此行為是短暫的不得已而為之，抑或是全面扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)略，內(nèi)心里比較希望企業(yè)在投資行為中越加克制。

市場對B站風(fēng)險(xiǎn)厭惡加大

在上述分析框架下，我們其實(shí)得到市場對了B站的基本觀感：在順周期內(nèi)市場亟需企業(yè)“畫餅”，但在逆周期內(nèi)，“餅”太大又容易讓市場消化不良。

我們整理了2022年以來B站，金龍指數(shù)基金以及標(biāo)普500的市值波動情況（基準(zhǔn)設(shè)為“1”），可以非常清楚看到在過去一年半時(shí)間里，B站跌幅遠(yuǎn)大于中概大盤（金龍指數(shù)基金），且兩者都要落后于標(biāo)普500。

我們分析中概之時(shí)，主要參考以下框架：

1）中概的本質(zhì)乃是美元定價(jià)的中國資產(chǎn)；

2）中國的資產(chǎn)端受中國經(jīng)濟(jì)景氣度影響，負(fù)債端受美元流動性制約。

因此也就不難理解，受中國經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，中概的資產(chǎn)端是受到很大抑制的，另一方面受美聯(lián)儲加息等因素影響，負(fù)債端亦要受到?jīng)_擊。資產(chǎn)和負(fù)債雙殺，中概整體上跑輸大盤。

相較之下，由于美國經(jīng)濟(jì)基本面尚可（失業(yè)率等數(shù)據(jù)仍好于預(yù)期），標(biāo)普500主要成分股的資產(chǎn)端受到?jīng)_擊就比較有限，標(biāo)普500多跑贏中概。

用此框架再看B站，在前文中我們其實(shí)分析了企業(yè)損益表承擔(dān)壓力的主要原因，受以往激進(jìn)擴(kuò)張戰(zhàn)略影響，此前牛股的利好成了今日經(jīng)營不確定性的主要來源，使企業(yè)景氣度所受沖擊要大于行業(yè)，最終使其估值能力大幅縮水。

在本文中我們尤其強(qiáng)調(diào)“周期性”對B站的重要性，簡單來說，在周期性之下，昔日企業(yè)的利好因素轉(zhuǎn)眼可變?yōu)槔眨袌鼍褪侨绱恕柏?fù)心”，空留企業(yè)信徒仍抱幻想。

為客觀評判，我們做如下驗(yàn)證，整理代表中概企業(yè)過去一年的股價(jià)波動情況，將其波動標(biāo)準(zhǔn)差視為風(fēng)險(xiǎn)，平均漲幅為預(yù)期收益（22天為滾動周期，也就是一個(gè)月交易日），見下圖

從量化角度看，風(fēng)險(xiǎn)往往以股價(jià)的劇烈波動所呈現(xiàn)，其反饋的又主要是市場對企業(yè)的分歧。在上圖中較之中概企業(yè)，B站的風(fēng)險(xiǎn)非常之大，這說明這是一個(gè)短期內(nèi)定價(jià)非常模糊的企業(yè)，而另一方面其預(yù)期收益又在行業(yè)水平線內(nèi)。如果將預(yù)期收益視為風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，那么B站的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償效率則是十分低下的，若此情況繼續(xù)發(fā)展下去，就會導(dǎo)致市場對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，屆時(shí)對B站就十分糟糕了。

此時(shí)B站若要擺脫上述不利局面，當(dāng)務(wù)之急乃是在損益表上示好，而這一切則需要企業(yè)對此前的激進(jìn)擴(kuò)張要有所反思，究竟在版權(quán)采購中是否出現(xiàn)了“大水漫灌”的現(xiàn)象，是否出現(xiàn)了跑冒滴露，亦是否有改進(jìn)空間，降低虧損，提高經(jīng)營效率。

我們雖然反對市場有效論，但如果拉長時(shí)間，就會發(fā)現(xiàn)市場對行業(yè)以及企業(yè)的觀感是具有一定前瞻性的，上圖也應(yīng)該得到管理層的充分重視。

在判斷企業(yè)時(shí)，最忌以己度人，將自己對企業(yè)的熱愛投射在市場中，諸如B站在某些方面確實(shí)做的非常優(yōu)秀（特有的文化特點(diǎn)），但這些都構(gòu)不成懷揣高階定性給予高估值的理由。我們要做的唯有對概念“去魅”，方能看清事物本質(zhì)。

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