在5月29日，日經(jīng)225指數(shù)再次創(chuàng)下自1990年8月以來的歷史新高。從日本企業(yè)加大回購和分紅，以及巴菲特增持日本五大商社開始，日經(jīng)225指數(shù)已經(jīng)增長(zhǎng)了20%，而日經(jīng)300指數(shù)今年也上漲了15%。

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外資都將目光投向了融資成本最低的日本，低估的日本股市似乎有第二次牛市的機(jī)遇。而前一次，要追溯回1990年，這也是被日本媒體稱之為消失的30年。

那么，在30年前的日本，股市經(jīng)歷了什么？為何日本股市有一半股票PBR小于1倍？如何從低估的困境中走出來？

一、日本大牛市的破滅：1990年

在1986年至1990年間，日經(jīng)225指數(shù)的漲幅高達(dá)2倍，這是日本歷史上的首次大牛市。但是，這個(gè)牛市在1990年達(dá)到頂峰后就崩潰了。這場(chǎng)泡沫的破裂是日本陷入長(zhǎng)達(dá)30年通縮的原因之一，對(duì)日本企業(yè)的發(fā)展模式產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，同時(shí)也給日本投資者帶來了深深的創(chuàng)傷。

1990年日本牛市的出現(xiàn)，與廣場(chǎng)協(xié)議和房地產(chǎn)市場(chǎng)有著密切的關(guān)系。

在上世紀(jì)80年代，制造業(yè)出口是日本與美國(guó)的重要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎。然而，1985年簽署廣場(chǎng)協(xié)議后，日元大幅升值，對(duì)日本出口造成了巨大沖擊。

盡管如此，日元的升值反而吸引了大量海外資金流入日本。在當(dāng)時(shí)，有兩個(gè)主要因素使得日本房地產(chǎn)市場(chǎng)吸引了大量的資金。

首先，1985年，日本政府實(shí)施了大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資政策，如高速公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)等。這些項(xiàng)目需要大量的勞動(dòng)力和資源，推動(dòng)了建筑業(yè)的繁榮，同時(shí)也推動(dòng)了房地產(chǎn)和建材行業(yè)的上漲。

其次，在上世紀(jì)80年代，日本政府對(duì)土地開發(fā)實(shí)行了嚴(yán)格的控制，限制了新建住宅的供應(yīng)，導(dǎo)致供求失衡，推高了房?jī)r(jià)。

日本政府的舉措，在泡沫破裂后被定義為：無用的公共基礎(chǔ)投資+制造資產(chǎn)價(jià)格泡沫。利用制造非生產(chǎn)性的日元負(fù)債來抬升資產(chǎn)價(jià)格，通過低效，甚至無效的公共投資來刷內(nèi)需刷GDP，同時(shí)消耗過剩的產(chǎn)能。

1985年：在政策支持和外資流入日元升值之下，使得東京地價(jià)急劇飆升。與往年相比，1985年東京商業(yè)區(qū)的平均地價(jià)上漲了42%。與此同時(shí)，也推動(dòng)了日經(jīng)指數(shù)上漲了13%。

盡管日元升值抑制了出口，但日元的升值降低了日本企業(yè)在海外投資的成本。日本企業(yè)開始大舉投資海外資產(chǎn)。

例如，巴菲特投資的五大商社之一的三菱地產(chǎn)，在當(dāng)時(shí)以8.46億美元買下了紐約地標(biāo)建筑洛克菲勒中心。而索尼以34億美元買下了哥倫比亞影業(yè)。

1986年：由于日元升值給出口帶來了壓力，這一年日本GDP增速為3.3%，是80年代GDP增速最低的一年。為了應(yīng)對(duì)日元升值，日本央行將利率從5%降低到3%。然而，在降息后，日元仍然繼續(xù)升值，但對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有所提振。

這也助推了房地產(chǎn)泡沫進(jìn)一步吹大。1986年，日經(jīng)225指數(shù)上漲了43%，東京住宅區(qū)和商業(yè)區(qū)平均地價(jià)分別上漲45%和122%，而大阪的商業(yè)用地價(jià)格上漲了35%。

1987年：日本央行將利率由3%下調(diào)至2.5%，日經(jīng)指數(shù)先漲超30%。但由于美國(guó)股市迎來黑色星期一，在經(jīng)濟(jì)不確定性下，日經(jīng)指數(shù)有26000點(diǎn)回落至21500點(diǎn)，全年漲幅為15%。

屆時(shí)，由于東京都內(nèi)的土地供應(yīng)稀缺，投資者開始炒作東京地區(qū)周邊的土地，東京附近城市的地價(jià)出現(xiàn)近成倍的異常增長(zhǎng)。

1988年：日經(jīng)225指數(shù)突破3萬點(diǎn)，全年漲幅為40%。然而，東京核心地區(qū)的價(jià)格增長(zhǎng)開始停滯，尤其是住宅區(qū)和商業(yè)區(qū)。東京都內(nèi)部分區(qū)的地價(jià)開始下滑。

當(dāng)東京的核心地價(jià)開始下跌時(shí)，這已是泡沫裂痕的信號(hào)。

然而，在寬松流動(dòng)性和持續(xù)三年的大牛市下，投資者早已失去理性。東京周圍的城市地價(jià)依舊保持上升，并沒有受到東京核心地價(jià)下跌的影響。

1989年：日本政府意識(shí)到經(jīng)濟(jì)過熱，有通脹的風(fēng)險(xiǎn)。開始征收消費(fèi)稅，并加息由2.5%提升至4.25%。日經(jīng)225指數(shù)仍創(chuàng)下歷史最高的38950點(diǎn)。

在股市再創(chuàng)新高的背景下，人們都未意識(shí)到房地產(chǎn)和股市醞釀了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

此時(shí)，東京平均1平米的住宅用地下降了4.2%，而商業(yè)區(qū)和工業(yè)用地的價(jià)格停滯不前。但日本所有其他主要城市的地價(jià)并未受到東京資產(chǎn)價(jià)格下跌的影響。

1990年：這是房地產(chǎn)迎來重要拐點(diǎn)的一年。日本政府要求銀行對(duì)房地產(chǎn)貸款增速不超過總貸款余額增速。這使得日本房地產(chǎn)貸款余額增速在一年內(nèi)，從15%下降到0.3%，這使得房地產(chǎn)的融資活動(dòng)大幅減少。

與此同時(shí)，日本央行將4.25%利率加息到6%，這加快了泡沫的破裂。

這一年，日經(jīng)225指數(shù)由37200點(diǎn)急劇下跌至23800點(diǎn)，這一年跌幅超38%。東京大都市的地價(jià)從下行趨于穩(wěn)定，但其他主要城市土地仍在上升趨勢(shì)中。

當(dāng)時(shí)的日本GDP僅為3.13萬億美元，但其房地產(chǎn)市值卻是GDP的6.38倍，接近全世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)總值的三分之一。

1991年：日經(jīng)225指數(shù)微跌3.6%。然而，東京房?jī)r(jià)指數(shù)全線下跌，由最高值的250下跌至150，跌去50%。

與此同時(shí)，其他主要城市地價(jià)仍在溫和增長(zhǎng)或增長(zhǎng)停止。但臨近年末時(shí)，由于東京房?jī)r(jià)的下跌幅度過大，大部分城市地價(jià)也跌入負(fù)值區(qū)域，開啟長(zhǎng)達(dá)30年的房?jī)r(jià)下跌之路。

整體而言，這場(chǎng)房地產(chǎn)泡沫危機(jī)的衍生。主要由于在當(dāng)時(shí)，日本國(guó)內(nèi)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)需求，在寬松貨幣政策下被更加放大，使得市場(chǎng)極度樂觀。

人們對(duì)新系統(tǒng)過于信任，都認(rèn)為在這種基建政策和貨幣刺激下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)、股市、房地產(chǎn)有這樣的表現(xiàn)是合理的。

然而，這些資產(chǎn)價(jià)格的超高估值都是個(gè)人抵押貸款/私營(yíng)部門過度負(fù)債換來的繁榮。當(dāng)房地產(chǎn)政策和貨幣政策不再支持時(shí)，以及日本政府不出手救市的情況下，這一切都破滅了。

由此以后，東京房?jī)r(jià)開啟了長(zhǎng)達(dá)30年的下跌。但在2021年時(shí)，東京新建公寓的房?jī)r(jià)已回到歷史最高點(diǎn)，目前2023年東京新房公寓價(jià)格已創(chuàng)下新高。

二、日本股市為何一蹶不振？

在1990年的泡沫破裂后，日本股市長(zhǎng)時(shí)間難以復(fù)蘇。

2000年至2022年，日經(jīng)225指數(shù)漲幅僅為37%。而同期，港股和歐洲股市漲幅為8倍，美股為12倍左右。這使得海外投資者產(chǎn)生了日本企業(yè)不再增長(zhǎng)的感覺，日本的個(gè)人資金也同樣如此認(rèn)為。

據(jù)數(shù)據(jù)顯示，到2021年，日本國(guó)內(nèi)信托基金對(duì)海外股票的投資額增長(zhǎng)到了8.3萬億日元，這是對(duì)日本股票投資額（280億日元）的近300倍。這主要是因?yàn)橥顿Y者更看好那些具有更高的權(quán)益回報(bào)率（ROE）的海外企業(yè)，而日本企業(yè)在過去30年里的ROE表現(xiàn)一直較為平均。

日本的GDP在全球占比在1994年達(dá)到了18%的頂峰，隨后持續(xù)下滑，到2018年以后，已經(jīng)跌破了6%。在全球市值排名前500的企業(yè)中，1989年有203家日本企業(yè)，而到了2021年11月，這個(gè)數(shù)字只剩下31家。

再看世界各國(guó)主要企業(yè)（總市值前1000的企業(yè)）的凈利潤(rùn)變化，日本在過去20年間的增長(zhǎng)僅從4億美元增長(zhǎng)至4.11億美元。而在同期，中國(guó)的增長(zhǎng)從7億美元增長(zhǎng)到了7.72億美元，美國(guó)則從15億美元增長(zhǎng)到了19億美元。這種盈利能力的差距不斷擴(kuò)大。

日本企業(yè)的銷售利潤(rùn)率僅為6%，而歐洲和印度則在8~10%左右，美國(guó)更高達(dá)12%。

那么，為什么日本的差距如此之大呢？這主要與日本企業(yè)在投資上的不足有關(guān)。這和巴菲特三十年前所說的日本企業(yè)的ROE過低導(dǎo)致他不愿投資日本，是一樣的道理。

數(shù)據(jù)顯示，日本每家企業(yè)的平均研發(fā)投資在過去10年里增長(zhǎng)了25%，而美國(guó)增長(zhǎng)了130%。中國(guó)增長(zhǎng)了340%。若從每家的設(shè)備投資額來看，日本增長(zhǎng)了9%，而美國(guó)增長(zhǎng)了28%，中國(guó)增長(zhǎng)了34%。

然而，在1970年至1990年間，日本企業(yè)的設(shè)備投資和凈利潤(rùn)，大部分時(shí)間都維持在兩位數(shù)的增長(zhǎng)。

當(dāng)企業(yè)未能充分利用現(xiàn)金進(jìn)行投資，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)增長(zhǎng)受限，收益再投資的良性循環(huán)并未形成。這正是日本有一半企業(yè)的PBR都在1倍以下的主要原因。自2000年起，日本企業(yè)的現(xiàn)金持續(xù)增加，這正驗(yàn)證了上述情況。

在安倍政權(quán)期間，大規(guī)模的流動(dòng)性政策使得公司的融資成本降低，公司的剩余利潤(rùn)增長(zhǎng)了1.5倍。

然而，這些公司并沒有利用這些現(xiàn)金流進(jìn)行設(shè)備投資，也沒有提高員工的工資。

因此，日本員工從公司利潤(rùn)中獲得的工資比例一直在下降，而公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備卻在不斷增加，造成了資金的閑置，這也是導(dǎo)致日本消費(fèi)低迷和股市表現(xiàn)乏力的一個(gè)原因。

日經(jīng)的報(bào)道稱，自2000年以來，日本企業(yè)的主要關(guān)注點(diǎn)只是如何生存下去，整個(gè)企業(yè)界喪失了進(jìn)取心，內(nèi)向傾向日益明顯。

在歐美，如果企業(yè)的股價(jià)和業(yè)績(jī)持續(xù)低于投資者的預(yù)期，企業(yè)和經(jīng)營(yíng)者會(huì)被市場(chǎng)淘汰。但在日本，資本市場(chǎng)壓力相對(duì)較小，即使經(jīng)營(yíng)者和企業(yè)無法創(chuàng)造收益，也并未遭到淘汰。

今年3月，東京證券交易所提出改變市凈率(PBR)低于1倍的現(xiàn)象，并在大股東的要求下，要求現(xiàn)金充裕的公司加大回購和分紅，試圖解決長(zhǎng)年的通縮問題。

在33年前，日本以房地產(chǎn)引起的股市泡沫陷入通縮，現(xiàn)如今想通過上市企業(yè)產(chǎn)生的正向循環(huán)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

從2022年度的股票回購額度來看，日本企業(yè)整體約為9.4萬億日元，比2021年度增加2成。創(chuàng)出16年來的歷史新高，而今年更加之高。

因此，現(xiàn)在熱火朝天的日本股市看起來一切都很合理，但也存在風(fēng)險(xiǎn)。

目前，日本股市的上漲勢(shì)頭已超過安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)行情的初期。在當(dāng)時(shí)，大量流動(dòng)性的釋放，日本股市在六周的時(shí)間內(nèi)，外資凈流入2.47萬億日元。而在過去六周的時(shí)間內(nèi)，海外投資者的凈買入額共計(jì)為4.27萬億日元，比當(dāng)年超過7成的水平。

現(xiàn)在，日本政府呼吁擴(kuò)大分紅回購，效仿2014年由安倍晉三推出的“企業(yè)內(nèi)部保留”政策。這項(xiàng)政策鼓勵(lì)日本企業(yè)將盈余用于投資、分紅和回購股票，以提升股東價(jià)值并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

然而，雖然當(dāng)時(shí)確實(shí)吸引了大量外資流入日本股市，但日本企業(yè)的投資惰性依然存在，導(dǎo)致行情只持續(xù)了不到一年。之后，當(dāng)外資發(fā)現(xiàn)企業(yè)的ROE未有提升時(shí)，開始退出日本股市。

因此，現(xiàn)在外資也在密切關(guān)注企業(yè)的持續(xù)措施，希望進(jìn)一步推動(dòng)ROE超過10%。

三、結(jié)語

若想擺脫“失去的30年”，只能改變肩負(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的企業(yè)。當(dāng)下要求企業(yè)的現(xiàn)金流充分運(yùn)用，即是在嘗試解決長(zhǎng)達(dá)多年的通縮之痛，不僅痛在宏觀經(jīng)濟(jì)，日本股市也痛在其中。

在巴菲特投資日本之后，日本又一次重回了海外投資者的目光之中，而這一次，日本是否會(huì)有牛市？日本企業(yè)能否改變多年來的低投資意愿？

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