內(nèi)容提要

【資料圖】

鑒于需求不足及豬肉和燃料價格回落，渣打銀行將2023年CPI通脹預(yù)測值由2.3%下調(diào)至1.0%。預(yù)計2023年GDP增速將加快至5.8%，但年底時仍會低于趨勢水平。隨著產(chǎn)出缺口負值收窄，預(yù)計核心通脹率將顯著上升，緩解市場通縮擔(dān)憂。

一、經(jīng)濟上行，通脹回落

疫情過后，消費復(fù)蘇引領(lǐng)中國經(jīng)濟增長反彈，但一季度通脹卻出現(xiàn)回落，與其他經(jīng)濟體經(jīng)濟重啟后通脹飚升的經(jīng)歷形成鮮明對比。3月CPI同比漲幅由去年12月的1.8%降至0.7%，同一時期PPI同比通縮由0.7%擴大至2.5%。近幾個月豬肉和燃料價格大幅下降；自去年7月以來核心CPI通脹一直相對平穩(wěn)，多數(shù)月份同比漲幅位于0.6%至0.8%區(qū)間。中國經(jīng)濟增長加速的同時通脹回落，這本是全球其他央行夢寐以求的，卻在國內(nèi)引發(fā)通縮擔(dān)憂。

隨著中國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，筆者預(yù)計到2023年底，核心CPI通脹同比將略超2%，但仍低于之前的預(yù)測水平，原因是在全球經(jīng)濟放緩的背景下，中國國內(nèi)的產(chǎn)能會出現(xiàn)過剩。3月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率尤其是青年勞動力失業(yè)率仍然較高，工業(yè)產(chǎn)能利用率低于正常水平。筆者預(yù)計2023年GDP增速有望反彈至5.8%甚至更高，產(chǎn)出缺口負值將會收窄，但2023年底時GDP仍將低于趨勢水平。筆者調(diào)整后的最新通脹預(yù)測顯示，2023年底CPI同比漲幅或?qū)⑸?.8%，全年平均通脹率為1.0%；維持2024年CPI平均通脹率為2.5%的預(yù)測不變。

由于2022年上半年原油價格大漲形成較高基數(shù)，預(yù)計未來個把月CPI漲幅或接近零值。筆者認為人民銀行在關(guān)注整體通脹的同時，還將密切關(guān)注核心通脹走勢，預(yù)計核心通脹將會上升，由此緩解通縮擔(dān)憂。鑒于目前利率已處于歷史低位，且今年5%左右的官方增長目標應(yīng)能輕易實現(xiàn)，因此在可預(yù)見的未來，筆者預(yù)計央行不會下調(diào)政策利率。

圖1 自2020年初疫情爆發(fā)以來，核心通脹一直低于趨勢水平

資料來源：環(huán)亞經(jīng)濟數(shù)據(jù)，渣打銀行全球研究部

二、通脹下降背后成因

2022年末國內(nèi)防疫措施放開后，經(jīng)濟活動顯著回暖，但通脹持續(xù)回落。3月CPI同比漲幅僅0.7%，較去年12月下降1.1個百分點，同期PPI通縮幅度擴大。中國疫情后通脹走勢與發(fā)達經(jīng)濟體及其他新興經(jīng)濟體顯著分化，后者在疫情后商品和服務(wù)價格大幅上漲，迫使各央行激進加息。

筆者認為，這一分化或歸因于如下幾方面因素：

其一，2021年末到2022年初，發(fā)達經(jīng)濟體疫情后經(jīng)濟重啟時，全球供應(yīng)鏈仍受到干擾，貨運價格暴漲，導(dǎo)致商品價格飆升。相比之下，2022年末中國經(jīng)濟重啟時，供應(yīng)鏈壓力已回落到疫情前水平（圖2）。

其二，發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟重啟后的相當(dāng)長一段時間內(nèi)，由于就業(yè)參與率較低，美國和歐洲均遭遇勞動力短缺問題。隨之而來的工資上漲推動服務(wù)價格上漲，而且服務(wù)價格通常較具黏性。相比之下，今年一季度中國外出務(wù)工人數(shù)同比增加2.3%，且鮮有工資普遍上漲跡象。

圖2 全球供應(yīng)鏈壓力已顯著緩解

資料來源：彭博資訊，渣打銀行全球研究部

其三，2022年俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后，上半年國際原油價格大漲。相比之下，由于全球經(jīng)濟增長放緩抵消中國經(jīng)濟重啟帶來的有關(guān)出行需求復(fù)蘇的樂觀情緒，近期原油價格已回落至俄烏戰(zhàn)爭前水平。

具體來看，中國一季度通脹回落主要受豬肉和燃料價格下降影響，其中：（1）3月豬肉價格同比漲幅由去年12月的22.2%降至9.6%，筆者估算其在整體通脹降幅1.1個百分點中貢獻了0.3個百分點。（2）中國燃料價格走勢緊隨國際原油價格，3月國內(nèi)燃料價格由去年12月同比上漲10.4%轉(zhuǎn)為同比下降6.4%，筆者估算其對整體通脹下降貢獻了0.6個百分點。（3）3月剔除食品和燃料外的核心通脹同比漲幅保持在0.7%不變，與去年12月持平。整體來看，自去年7月以來月度核心通脹同比漲幅一直保持在0.6%~0.8%區(qū)間，反映出盡管今年一季度經(jīng)濟復(fù)蘇強于預(yù)期，經(jīng)濟活動仍顯著低于趨勢水平（產(chǎn)出缺口為負值），需求仍顯不足?？紤]到一季度工業(yè)產(chǎn)能利用率降至74.3%，以及3月青年勞動力失業(yè)率升至19.6%，短期內(nèi)核心通脹大幅上升的可能性似乎不大。

三、核心通脹趨向緩步上升

中國經(jīng)濟復(fù)蘇可望持續(xù)，筆者預(yù)計2023年余下時間產(chǎn)出缺口負值將收窄，但還不會消失。一季度GDP同比增長4.5%，兩年平均增長4.6%，低于2019年增長率（6.0%）和2020-2021年兩年平均增長率（5.3%）。據(jù)筆者估算，一季度GDP低于趨勢水平的幅度為1.6%，但較去年四季度（較趨勢低2.2%）有所改善。筆者預(yù)測2023年GDP增長將達到5.8%，兩年平均增長為4.4%?；诠P者預(yù)測，2023年底GDP仍將比趨勢水平低1%略多。筆者預(yù)測的2023年經(jīng)濟增速仍具一定的上行潛力，預(yù)計2024年GDP增速有望達到5.4%，產(chǎn)出缺口負值進一步收窄。

二季度起，核心CPI同比漲幅有望突破0.6%~0.8%區(qū)間；隨著負產(chǎn)出缺口不斷收窄，筆者預(yù)測2023年末核心CPI同比漲幅或達2.3%（全年平均漲幅1.4%）。根據(jù)筆者的估算，核心通脹在2022年底比趨勢水平低2.7%。隨著疫情后出行限制措施放寬或取消，服務(wù)性行業(yè)市場需求（如酒店住宿行業(yè)）有望獲得更迅速增長，推動服務(wù)價格上漲快于商品價格漲速，因此筆者預(yù)計2023年末核心通脹與其趨勢水平的差距將收窄至2.1%。

筆者預(yù)測2023年末整體CPI同比漲幅為1.8%，全年平均通脹為1%。隨著近期豬糧比價（豬肉價格與飼料價格之比；6.0大致是生豬養(yǎng)殖戶的盈虧平衡點）降至5.0左右，且考慮到政府表態(tài)將加大豬肉收儲力度，筆者預(yù)計未來豬肉價格下降空間較為有限。預(yù)計2023年末豬肉價格有望回升至2022年末水平，同時食品價格同比漲幅或降至2.2%。筆者預(yù)計2023年末燃料價格較去年末或下降10%左右，但下半年同比下降步伐或?qū)⒎啪彙?/p>

四、政策應(yīng)對展望

近期通脹下降和低通脹前景（包括個別月份CPI可能為負）引發(fā)市場對通縮的擔(dān)憂，對政府下調(diào)政策利率拉動內(nèi)需的期待在上升。中國之外，美聯(lián)儲5月會議暗示將暫停加息，市場認為這將給人民銀行放松貨幣政策留下更大操作空間。

筆者認為人民銀行關(guān)注整體CPI的同時，也將關(guān)注核心CPI通脹走勢，以評估潛在通脹（通縮）壓力。盡管需求仍顯疲軟，核心CPI通脹基本平穩(wěn)表明形勢并未惡化。近期整體CPI下降主要受豬肉和燃料價格下降影響，且2023年中前燃料價格同比下降或還將持續(xù)。4月20日召開的新聞發(fā)布會上，人民銀行發(fā)言人對部分人士擔(dān)憂的通縮問題加以澄清，并表示預(yù)計CPI通脹將呈“U型”走勢，下半年隨著消費進一步復(fù)蘇，物價漲幅會升至歷史平均水平。這一看法與筆者預(yù)計的下半年核心通脹逐步上升，以及豬肉和燃料價格下降對整體通脹的拖累減少的觀點基本一致。

筆者預(yù)計2023年內(nèi)宏觀政策仍將有力支持實體經(jīng)濟，提振市場需求并促進復(fù)蘇更可持續(xù)。4月末政治局會議公報顯示，政府會更有效地實施今年全國兩會已批準的各項政策，而不是另行出臺新一輪刺激措施。政策著力點是通過支持民間投資、支持新增就業(yè)、推動穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資，以培育壯大經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力，并支持發(fā)展新能源汽車和人工智能等新增長引擎。

貨幣政策方面，短期內(nèi)人民銀行或?qū)⒕S持市場流動性充裕和信貸環(huán)境寬松，但筆者認為下調(diào)政策利率的門檻極高。目前貸款利率已處于歷史低位，融資成本似乎并未對信貸需求造成制約。經(jīng)濟增長持續(xù)復(fù)蘇，且今年5%左右的官方增長目標應(yīng)不難實現(xiàn)，筆者預(yù)計人民銀行將保留政策余地，以應(yīng)對未來潛在突發(fā)狀況。筆者仍預(yù)測2023年余下時間和2024年央行將維持政策利率不變。

作者單位：渣打銀行，丁爽系大中華及北亞首席經(jīng)濟師，陳冠霖系大中華區(qū)經(jīng)濟師，李煒系中國高級經(jīng)濟師

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