作 者丨吳斌

【資料圖】

編 輯丨包芳鳴

圖 源丨圖蟲

盡管美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出了一定韌性，但最終可能仍擺脫不了衰退的命運(yùn)。

隨著一系列糟糕的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期降溫，4月5日，有著“全球資產(chǎn)定價之錨”之稱的10年期美債收益率再度下挫，一度跌至3.27%下方，創(chuàng)下2022年9月7日以來最低，2年期美債收益率一度跌破3.7%關(guān)口，3個月期美債收益率則在4.9%附近徘徊。

但需要警惕的是，在數(shù)據(jù)依賴模式下，一切仍有變數(shù)。芝商所美聯(lián)儲觀察工具顯示，美聯(lián)儲5月維持利率不變的概率為55.6%，小幅加息25個基點的概率為44.4%。在接下來非農(nóng)報告、通脹、就業(yè)和GDP數(shù)據(jù)的影響下，天平仍可能傾向任何一方。

這一點也得到了官方層面的認(rèn)可，克利夫蘭聯(lián)邦儲備銀行總裁梅斯特表示，現(xiàn)在判斷美聯(lián)儲是否需要在5月初的下一次政策會議上加息還為時過早。利率究竟需要上升多少、需要保持限制性多久？這將取決于通脹和通脹預(yù)期下降的程度。

疲軟經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“組團(tuán)”來襲

山雨欲來風(fēng)滿樓，本周公布的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍疲軟，強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。

繼4月3日制造業(yè)數(shù)據(jù)跳水后，4月5日公布的3月ISM非制造業(yè)指數(shù)也意外顯著下降至三個月新低51.2，遠(yuǎn)低于經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)估中值54.4。衡量服務(wù)提供商成本支付價格的價格指數(shù)大幅回落6.1個點至59.5，創(chuàng)下2020年7月以來最低。隨著信貸條件收緊和利率居高不下，服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步加劇了人們對經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。

同一天公布的小非農(nóng)數(shù)據(jù)也顯示就業(yè)市場出現(xiàn)降溫跡象，美國3月ADP就業(yè)人數(shù)為14.5萬人，大幅低于預(yù)期的20萬人，制造業(yè)、金融、專業(yè)服務(wù)和商業(yè)服務(wù)業(yè)的就業(yè)人數(shù)減少。美聯(lián)儲一年來的加息對勞動力市場造成壓力，最初始于大型科技公司的裁員現(xiàn)在開始蔓延到其他領(lǐng)域。

與此呼應(yīng)的是，美國勞工部發(fā)布的職位空缺和勞動力流動調(diào)查（JOLTS）數(shù)據(jù)也顯示，2023年2月最后一個工作日的職位空缺數(shù)量為993.1萬個，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的1040萬個，這是該指標(biāo)2021年5月來首次低于1000萬。

貿(mào)易數(shù)據(jù)也顯示經(jīng)濟(jì)不容樂觀。美國2月貿(mào)易逆差升至四個月高位705億美元，經(jīng)濟(jì)面臨更多壓力。更糟糕的是，2月份美國進(jìn)口額和出口額都有所下降，反映了美國和海外市場需求普遍疲弱。亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow模型預(yù)計美國一季度經(jīng)濟(jì)增長1.5%，顯著低于兩周前預(yù)測的3.5%。

中國銀行研究院研究員曹鴻宇對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，2023年年初美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷短暫改善，市場預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)在上半年不會陷入負(fù)增長，隨著加息政策的滯后和累積效應(yīng)顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)可能會在下半年陷入衰退。近期美國爆發(fā)銀行業(yè)流動性危機(jī)，經(jīng)濟(jì)增長路徑出現(xiàn)較大波動，金融條件的變化正在使美國經(jīng)濟(jì)衰退步伐趨于提前，二季度出現(xiàn)負(fù)增長的概率有所提升。

越來越多的機(jī)構(gòu)認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)大概率將陷入衰退。渣打銀行預(yù)計，未來12個月美國經(jīng)濟(jì)步入衰退的概率將達(dá)到80%，美國區(qū)域性銀行的貸款和存款集中度較高，預(yù)計當(dāng)?shù)卣畬⑨槍︺y行業(yè)危機(jī)改變監(jiān)管方向，可能拖累信貸增長，繼而令美國經(jīng)濟(jì)承壓。

經(jīng)濟(jì)前景陰霾籠罩也在影響美聯(lián)儲貨幣政策。嘉盛集團(tuán)資深分析師Fawad Razaqzada對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，一系列數(shù)據(jù)引發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，從而降低了美聯(lián)儲進(jìn)一步收緊政策的可能性。如果接下來美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)疲軟，市場可能會更自信地認(rèn)為美聯(lián)儲將不那么鷹派。

債市衰退信號愈發(fā)明顯

在美國經(jīng)濟(jì)前景趨弱之際，債券市場釋放的衰退信號也愈發(fā)明顯。

截至4月5日，美國10年期和3個月期國債收益率之間的倒掛幅度達(dá)到了-155.8個基點。與2007-2008年金融危機(jī)爆發(fā)前和上世紀(jì)80年代末相比，當(dāng)前10年期/3個月期美國國債收益率的倒掛幅度更大。

“收益率曲線預(yù)測之父”、知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家坎貝爾·哈維（Campbell Harvey）坦言，目前10年期/3個月的倒掛幅度相對于當(dāng)前的收益率水平是非常驚人的，是一次巨大的、嚴(yán)重的倒掛，美聯(lián)儲的政策制定者“走得太遠(yuǎn)了”。

曹鴻宇對記者分析稱，債市反映出美國經(jīng)濟(jì)走向衰退的趨勢得到進(jìn)一步確認(rèn)，最新公布的一系列勞動力市場數(shù)據(jù)不及預(yù)期，反映出美聯(lián)儲的大幅加息措施終于撼動了堅挺的就業(yè)指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)衰退的信號越來越明顯。

10年期/3個月利差深度倒掛主要與債券市場本身的邏輯有關(guān)，債券市場正在對美國經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險定價，同時認(rèn)為美聯(lián)儲最終將不得不調(diào)轉(zhuǎn)槍頭、積極應(yīng)對相關(guān)風(fēng)險。

Action Economics全球固定收益董事Kim Rupert表示，市場對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂再次加劇，并在消化美聯(lián)儲今年晚些時候降息的預(yù)期?！凹夹g(shù)層面的一些關(guān)鍵突破也正在加劇美債收益率下跌，這就像滾雪球，背后的動力越滾越大?！?/p>

隨著美聯(lián)儲加息的滯后效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，接下來壓力還將繼續(xù)。Brandywine Global Investment Management投資組合經(jīng)理Jack McIntyre表示，勞動力等數(shù)據(jù)有些疲軟，這對美國國債市場產(chǎn)生了很大的影響，我們正準(zhǔn)備好面對金融狀況收緊在經(jīng)濟(jì)中傳導(dǎo)。

市場降息預(yù)期或過于激進(jìn)

在近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的組團(tuán)沖擊后，市場甚至預(yù)計美聯(lián)儲會從年中開始降息四次，到年底時利率將回落至4.00%。

德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，當(dāng)前市場對降息預(yù)期或過于樂觀。從3月初的“經(jīng)濟(jì)過熱→3月或加息50基點、全年或加息至5.5%以上”到3月中的“歐美銀行業(yè)危機(jī)頻發(fā)→美聯(lián)儲向市場注入定向流動性→3月或不加息”，再到3月末的避險情緒緩釋，市場交易情緒呈現(xiàn)出明顯的兩極化特點。

相對于經(jīng)濟(jì)衰退，目前通脹問題仍然是美聯(lián)儲的當(dāng)務(wù)之急，享有更高的優(yōu)先權(quán)。蘆哲分析稱，從內(nèi)部看，如果放任通脹問題不管不顧，通脹預(yù)期的再度失控或?qū)⒁l(fā)實體經(jīng)濟(jì)定價系統(tǒng)的紊亂，屆時亦存在不能規(guī)避經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險；從外部看，降息意味著放棄通脹目標(biāo)，承認(rèn)美聯(lián)儲無法完美維持美元幣值的穩(wěn)定性，存在去美元化加速的風(fēng)險。

另一方面，接下來經(jīng)濟(jì)考量的重要性也會逐漸上升。曹鴻宇表示，近期美國經(jīng)濟(jì)和金融條件經(jīng)歷較多變化，導(dǎo)致貨幣政策預(yù)期出現(xiàn)反復(fù)波動。伴隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，未來美國通脹問題有望獲得緩解，經(jīng)濟(jì)衰退問題可能將逐步取代通脹，成為美聯(lián)儲貨幣政策決策的主要關(guān)注內(nèi)容。不過，近期多個產(chǎn)油國宣布石油減產(chǎn)，推動原油等能源價格再度走高，給美國通脹帶來新的不確定性。在通脹實質(zhì)性收窄之前，美聯(lián)儲不會輕易改變貨幣政策舉措。

對于美聯(lián)儲未來的政策，蘆哲認(rèn)為，短期看，在既要遏制實體部門過熱、又要防止金融部門出險的背景下，美聯(lián)儲當(dāng)前總量上持續(xù)緊縮、結(jié)構(gòu)上定向救場的貨幣政策仍將持續(xù)。除非經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)通脹大幅下行，否則美聯(lián)儲年內(nèi)難以降息，預(yù)計美聯(lián)儲會在5月會議上加息25基點、6月停止加息、全年不降息。

SFC

本期編輯 江佩佩 實習(xí)生 向添雨

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