核心結(jié)論

2023年2月25日，92歲高齡的投資傳奇人物沃倫·巴菲特公布一年一度的致股東信，闡述了過去一年伯克希爾公司的經(jīng)營概況和長期以來的投資哲學(xué)。通過分析巴菲特致股東信和伯克希爾公司年報(bào)內(nèi)容，可以發(fā)現(xiàn)：

(資料圖片)

1）2022年伯克希爾股價(jià)上漲4.0％，大幅領(lǐng)先標(biāo)普500（含股息）-18.1％的跌幅，巴菲特交出了一份滿意的成績單。2010年至2021年底伯克希爾股價(jià)表現(xiàn)整體與標(biāo)普500指數(shù)持平，而2022年年初以來，伯克希爾股價(jià)重新大幅跑贏美股大盤指數(shù)。

2）盡管伯克希爾公司在US GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下呈現(xiàn)虧損228億美元，巴菲特卻表示2022年是美好的一年。原因在于公司更關(guān)注營業(yè)利潤指標(biāo)（剔除持有股票投資的短期浮動(dòng)盈虧影響），這一調(diào)整后的營業(yè)利潤錄得308億美元的歷史新高。

3）在此前逾40年的致股東信中，巴菲特都披露了重倉股票（少則3只，多則接近20只），令人意外的是今年并沒有披露。這可能與伯克希爾已經(jīng)從以投資為主業(yè)向多元經(jīng)營轉(zhuǎn)型有關(guān)。我們可以從13-F文件中瞥見巴菲特的二級(jí)市場(chǎng)投資動(dòng)向，但這部分?jǐn)?shù)據(jù)遺漏了非美國上市公司的情況。

4）巴菲特的投資理念是精選個(gè)股、重倉能力圈內(nèi)的行業(yè)、長期持有并保持極低換手率。從歷史數(shù)據(jù)看，在過去40多年投資生涯里，巴菲特披露過的重倉股票不到90只，單只股票權(quán)重一度超過40％，另外持股時(shí)間可以長達(dá)10年以上。

5）從持倉行業(yè)來看，2022年伯克希爾對(duì)能源行業(yè)的持倉比例大幅提升。能源持倉比例從2021年底的1.4％提高至2022年底的13.9％。同時(shí)在控股公司經(jīng)營方面，大幅增加對(duì)公用事業(yè)領(lǐng)域的投資。伯克希爾目前體量巨大的多元化投資提升了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，能源、公用事業(yè)等領(lǐng)域的優(yōu)秀業(yè)績，使得伯克希爾公司股價(jià)在2022年大幅跑贏標(biāo)普500指數(shù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、通脹回落不及預(yù)期、地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)、海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)、歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來等。

報(bào)告正文

2023年2月25日，伯克希爾哈撒韋公司（以下簡稱伯克希爾公司）發(fā)布2022年年報(bào)，92歲高齡的投資傳奇人物沃倫·巴菲特同日公布一年一度的致股東信，闡述了過去一年伯克希爾的經(jīng)營概況和長期以來的投資哲學(xué)。

2022年伯克希爾股價(jià)上漲4.0％，大幅領(lǐng)先標(biāo)普500（含股息）-18.1％的跌幅，巴菲特交出了一份滿意的成績單。從伯克希爾股價(jià)÷標(biāo)普500指數(shù)的曲線走勢(shì)可以看到，2010年至2021年底伯克希爾股價(jià)表現(xiàn)整體與標(biāo)普500指數(shù)持平，而2022年年初以來，伯克希爾股價(jià)大幅跑贏美股大盤指數(shù)。（關(guān)于伯克希爾的業(yè)績衡量指標(biāo)從每股賬面價(jià)值轉(zhuǎn)為每股市場(chǎng)價(jià)格的原因，可以參考此前外發(fā)報(bào)告《巴菲特的收益回顧與持倉分析》）

伯克希爾公司現(xiàn)已成為一家世界著名的保險(xiǎn)和多元化投資集團(tuán)。 旗下保險(xiǎn)業(yè)務(wù)包括國民保障公司、GEICO以及再保險(xiǎn)巨頭通用科隆再保險(xiǎn)公司等附屬機(jī)構(gòu)，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)除了通過承保帶來的盈利外，低成本的保險(xiǎn)浮存金更是伯克希爾投資收益的重要資金來源。 除了保險(xiǎn)以外，伯克希爾控股BNSF鐵路、BHE能源以及數(shù)量眾多的制造、服務(wù)與零售公司，同時(shí)投資了蘋果公司、美國銀行、美國運(yùn)通、可口可樂、穆迪公司等知名企業(yè)。

截至2022年底，伯克希爾公司總資產(chǎn)為9485億美元，負(fù)債為4678億美元，股東權(quán)益為4806億美元。2022年公司營業(yè)收入達(dá)3021億美元，產(chǎn)生了稅后228億美元的歸母凈虧損（其中679億美元稅前虧損來自投資部分）。

盡管伯克希爾公司在US GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下呈現(xiàn)大額虧損，巴菲特卻表示2022年是美好的一年。原因在于巴菲特與芒格自始至終更關(guān)注營業(yè)利潤指標(biāo)（剔除持有股票投資的短期浮動(dòng)盈虧影響），這一調(diào)整后的營業(yè)利潤錄得308億美元的歷史新高。得益于對(duì)Alleghany財(cái)產(chǎn)與意外保險(xiǎn)公司的收購，伯克希爾公司的保險(xiǎn)浮存金從2021年的1467億美元增長至2022年的1641億美元，這部分資金在承保業(yè)務(wù)不發(fā)生大幅虧損的情況下，有很大機(jī)會(huì)成為伯克希爾公司投資過程中的零成本（甚至負(fù)成本）資金來源。

從稅前凈利潤構(gòu)成來看，保險(xiǎn)承保業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)0.98億美元的小幅虧損，主要受地緣政治沖突、供應(yīng)鏈中斷和GEICO車險(xiǎn)賠償金額上升的影響，這是伯克希爾承保業(yè)務(wù)為數(shù)不多的虧損年度，不過虧損幅度比較輕微（2022年稅后虧損0.9億美元，2021年稅后收益7.28億美元，2020年稅后收益6.57億美元）。

保險(xiǎn)投資貢獻(xiàn)77億美元稅前凈利潤（巴菲特的股票投資組合不在該項(xiàng)記錄，該項(xiàng)受美國國債利率上行影響，較2021年收益有所上升），鐵路業(yè)務(wù)同樣貢獻(xiàn)約77億美元的稅前凈利潤，公用事業(yè)與能源產(chǎn)生近31億美元的凈利潤。伯克希爾控制的數(shù)量眾多的制造業(yè)公司貢獻(xiàn)凈利潤112億美元、服務(wù)與零售公司貢獻(xiàn)凈利潤約50億美元。

占比最大的部分是投資與衍生品損益（巴菲特投資股票的已實(shí)現(xiàn)利得和損失與浮動(dòng)盈虧均記錄在此項(xiàng)，通常該項(xiàng)波動(dòng)較大，巴菲特建議在評(píng)估公司的經(jīng)營業(yè)績方面不考慮這部分短期盈虧波動(dòng)），2022年投資部分稅前虧損達(dá)679億美元，拖累公司整體業(yè)績表現(xiàn)（2021年投資部分稅前盈利785億美元，該部分波動(dòng)確實(shí)很大）。

接下來重點(diǎn)分析巴菲特的二級(jí)市場(chǎng)股票投資情況。在此前逾40年的致股東信中，巴菲特都披露了其重倉持有的股票（少則3只，多則接近20只），披露內(nèi)容包括持倉股數(shù)（部分年份含持倉股數(shù)占上市公司總股數(shù)的比例）、持倉成本和當(dāng)前市值，從持倉股數(shù)和持倉成本可以清楚看到巴菲特在以年為單位的時(shí)間跨度上的調(diào)倉行為（股數(shù)可能受拆股影響成倍變化，此時(shí)可以參考持倉成本）。

從歷史數(shù)據(jù)看，在過去的40多年投資生涯里，巴菲特披露過的重倉股票不到90只，而單只股票在整個(gè)股票投資組合中的權(quán)重一度甚至超過40％，另外巴菲特在很多我們熟知的公司上的持股時(shí)間長達(dá)10年以上。我們認(rèn)為巴菲特的投資理念是精選個(gè)股、重倉能力圈內(nèi)的行業(yè)、長期持有并保持極低換手率。

令人意外的是，在2022年伯克希爾公司年報(bào)和巴菲特致股東信中，這次并沒有披露巴菲特的重倉持有股票。這可能與伯克希爾公司已經(jīng)從以投資為主業(yè)向多元經(jīng)營企業(yè)轉(zhuǎn)型有關(guān)，伯克希爾旗下控股的BNSF、BHE公司如果單獨(dú)上市的話，兩者都有望進(jìn)入標(biāo)普500指數(shù)名單，另外伯克希爾還控股了大量的制造、服務(wù)與零售業(yè)非上市公司，這部分公司創(chuàng)造的經(jīng)營利潤也非常可觀（見圖3）。

不過我們?nèi)匀豢梢詮牟讼柟景醇九兜?3-F文件中，瞥見巴菲特的二級(jí)市場(chǎng)投資動(dòng)向。根據(jù)美國證監(jiān)會(huì)規(guī)定，在美國管理規(guī)模資產(chǎn)超過1億美元的機(jī)構(gòu)，需要披露持倉中的在美國上市公司的多頭頭寸。由此帶來一個(gè)影響，我們無法在13-F文件中得知巴菲特持有的非美國上市公司的股票情況。例如在巴菲特致股東信中披露的2021年底重倉持有的比亞迪、伊藤忠、三菱、三井等公司，無法在2022年底的13-F文件中獲取其具體持倉變動(dòng)情況。根據(jù)2022年底的13-F文件，伯克希爾公司的美股持倉情況如下圖所示。

我們統(tǒng)計(jì)了上述10只重倉股的近期股價(jià)表現(xiàn)，可以看到在2022年美股整體熊市的環(huán)境中，巴菲特重倉的10只美股股票有5只股票全年漲跌幅實(shí)現(xiàn)了正收益。西方石油、雪佛龍所在的能源行業(yè)大幅領(lǐng)漲，卡夫亨氏、可口可樂所在的日常消費(fèi)行業(yè)小幅上漲，信息技術(shù)行業(yè)個(gè)別股票（例如動(dòng)視暴雪）逆勢(shì)上漲，金融行業(yè)則普遍下跌。

不過從權(quán)重股表現(xiàn)來看，合計(jì)倉位接近50％的蘋果公司和美國銀行全年分別下跌26.4％和23.8％，通過持倉股票數(shù)量可以看到，兩者較2021年底幾乎沒有變化，這意味著伯克希爾基本上完全承擔(dān)了全年跌幅，這兩只股票貢獻(xiàn)的虧損超過500億美元。

從持倉行業(yè)來看，2022年伯克希爾對(duì)能源行業(yè)的持倉比例大幅提升，從2021年底的1.4％提高至2022年底的13.9％，主要操作集中于加倉雪佛龍和連續(xù)買入西方石油，同時(shí)伴隨兩者股價(jià)的大漲。

伯克希爾的信息技術(shù)行業(yè)持倉比例大幅降低，主要受股價(jià)下跌影響，不過仍為第一大重倉行業(yè)。主要操作是大幅加倉動(dòng)視暴雪，新買入惠普公司，蘋果公司持股數(shù)量有微弱提升（蘋果持倉市值占信息技術(shù)絕大部分），其余持股保持不變。

日常消費(fèi)行業(yè)持倉比例小幅提升，主要原因是可口可樂和卡夫亨氏本身的股價(jià)上漲，伯克希爾在2022年并未對(duì)日常消費(fèi)行業(yè)加倉，甚至賣掉了約20％的克羅格公司的股票。

金融行業(yè)持倉比例降低至23.6％，主要操作是清倉富國銀行和美國合眾銀行，大幅減倉紐約梅隆銀行，新買入花旗集團(tuán)、Ally Financial（汽車金融）、馬克爾公司（保險(xiǎn)）。

醫(yī)療保健行業(yè)方面以內(nèi)部調(diào)倉為主，整體持倉比例變化不大，清倉了3家公司，新買入1家公司，還有2家公司持股數(shù)量不變。原材料行業(yè)新買入塞拉尼斯公司的股票，該公司此前很長一段時(shí)間都是美股的大牛股，不過2022年股價(jià)下跌37.8％。通信行業(yè)方面新買入派拉蒙全球公司股票，清倉威瑞森通信公司。

2011年之前，巴菲特對(duì)行業(yè)配置集中于金融與日常消費(fèi)，2011年之后巴菲特逐漸進(jìn)軍信息科技領(lǐng)域，特別是2016年巴菲特捕捉到蘋果公司滲透率大幅提升后形成的消費(fèi)者黏性，大幅建倉蘋果公司并持續(xù)加倉。而2021年來，巴菲特持倉行業(yè)從以往的信息技術(shù)、金融、日常消費(fèi)的三足鼎立，轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠓黾幽茉葱袠I(yè)的持倉比例。

在控股公司經(jīng)營方面，巴菲特大幅增加BNSF鐵路公司和BHE能源公司的投資，反映出對(duì)公用事業(yè)領(lǐng)域的長期看好?？梢哉f伯克希爾目前體量巨大的多元化投資提升了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，能源、公用事業(yè)等領(lǐng)域的優(yōu)秀業(yè)績，使得伯克希爾公司股價(jià)在2022年跑贏標(biāo)普500指數(shù)約23個(gè)百分點(diǎn)，交出了一份令投資者滿意的成績單。

來源：券商研報(bào)精選

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