考慮到目前美聯(lián)儲緊縮預(yù)期，以及加息預(yù)期可能反復(fù)修正的影響，美債收益率和美元指數(shù)的高位震蕩可能對A股成長風(fēng)格形成階段性壓制，在這一不確定因素的影響下，A股風(fēng)格有望階段性回歸均衡。國內(nèi)方面，上周二級市場可跟蹤資金轉(zhuǎn)為小幅凈流出，美聯(lián)儲3月加息50bp預(yù)期繼續(xù)上升，風(fēng)險偏好下降。

核心觀點

(資料圖)

?美聯(lián)儲3月加息情景及其影響推演。2月以來，在美國一連串經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期后，美聯(lián)儲官員釋放鷹派信號甚至拋出3月加息50bp的可能。市場逐漸計入3月加息50bp預(yù)期，但目前主流預(yù)期仍是加25bp。結(jié)合3月即將公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，情景一：如果美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)未進一步超預(yù)期，在此情況下，美聯(lián)儲加息25bp概率增大，則市場對美聯(lián)儲預(yù)期的修正可能階段性告一段落，加息靴子落地后，A股有望重回上行。情景二：若美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)超預(yù)期，市場對美聯(lián)儲加息50bp的預(yù)期可能進一步提升，數(shù)據(jù)發(fā)布后市場預(yù)期持續(xù)修正，美元指數(shù)和美債收益率可能繼續(xù)上行，將繼續(xù)對A股形成壓制。屆時如果美聯(lián)儲加息25bp，則預(yù)期向邊際轉(zhuǎn)鴿方向修正，有望助力市場反彈；但如果美聯(lián)儲加息50bp，相當于減速加息后重新加速，這樣低概率事件的發(fā)生所釋放的信號容易造成市場恐慌。風(fēng)格方面，考慮到目前市場對美聯(lián)儲政策緊縮預(yù)期，以及預(yù)期可能反復(fù)修正的影響，容易對A股成長風(fēng)格形成階段性壓制，價值風(fēng)格或短期相對占優(yōu)。

?貨幣政策與利率：上周（2/20-2/24）央行公開市場凈回籠1220億元，未來一周將有14900億元逆回購到期。貨幣市場利率上行，短、長端國債收益率上行，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模下降，發(fā)行利率漲跌不一。截至2月24日，R007下行16.2bp，DR007上行0.9bp，1年期國債收益率上行9.8bp，10年期國債收益率上行2.1bp，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模減少740.3億元，1M/3M同業(yè)存單利率上行，6M同業(yè)存單利率下行。

? 資金供需：二級市場可跟蹤資金供需由前期凈流入轉(zhuǎn)為小幅凈流出。北上資金流出，凈流出41.2億元；融資余額上升，融資資金凈買入98.3億元；ETF凈流出115.0億元；新成立偏股類公募基金份額減少。重要股東凈減持規(guī)模下降，公布的計劃減持規(guī)模擴大。

? 市場情緒：上周國內(nèi)投資者交易活躍度減弱，股權(quán)風(fēng)險溢價有所下降。當周融資買入額占A股成交額比例較前期下降，海外市場風(fēng)險偏好下降，VIX指數(shù)回升。行業(yè)交易集中度和指數(shù)換手率較上周多數(shù)下降，關(guān)注度相對提升的風(fēng)格指數(shù)及大類行業(yè)為金融、上證50。

? 市場偏好：上周基礎(chǔ)化工、國防軍工、機械設(shè)備獲各類資金凈流入規(guī)模較高；賽道方面上周北上資金加倉工業(yè)自動化、新型電力系統(tǒng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等，融資加倉儲能、鋰電、光伏。寬指ETF申贖參半，其中創(chuàng)業(yè)板(含創(chuàng)業(yè)板50)ETF申購較多，中證500ETF贖回較多；行業(yè)ETF申贖參半，其中醫(yī)藥ETF申購較多，券商ETF贖回較多。凈申購最高的為易方達滬深300醫(yī)藥衛(wèi)生ETF；凈贖回最高的為國泰中證全指證券公司ETF。

? 海外變化：美國一連串經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場對3月加息50bp的預(yù)期提升。美國2月份PMI及PCE數(shù)據(jù)均超預(yù)期，通脹降溫進程“緩慢”。FRA-OIS利差及美國國債流動性指數(shù)繼續(xù)下降，美元及美債流動性改善。

? 風(fēng)險提示：經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期；海外政策超預(yù)期收緊

01

流動性專題

※ 美聯(lián)儲3月加息情景及其影響推演

2月以來美國一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期。美國通脹壓力反復(fù)，1月PCE反彈，CPI降幅放緩，導(dǎo)致市場進一步修正對美聯(lián)儲的加息預(yù)期。此外，2月美聯(lián)儲制造業(yè)PMI繼續(xù)萎縮，但服務(wù)業(yè)PMI重回擴張區(qū)間，服務(wù)業(yè)回暖驅(qū)動美國2月綜合PMI指數(shù)攀升3.4個點至50.2。服務(wù)業(yè)回暖疊加勞動力市場緊張，使得通脹上行的擔(dān)憂再次轉(zhuǎn)移到工資和物價是否會出現(xiàn)螺旋式上升。

在美國一連串經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期后，美聯(lián)儲官員釋放鷹派信號，并拋出3月加息50bp的可能。受此影響，市場從2月以來持續(xù)修復(fù)對美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期，3月加息50bp的預(yù)期不斷提高。截止目前，市場對3月加息25bp和50bp的預(yù)期分別為73%和27%。市場逐漸計入3月加息50bp預(yù)期，但主流預(yù)期仍是加25bp。

3月美聯(lián)儲加息情景推演。最新數(shù)據(jù)顯示美國通脹降溫進程不及預(yù)期，多位美聯(lián)儲多位官員表態(tài)，3月加息節(jié)奏及終點利率仍將取決于3月中旬即將發(fā)布的2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，預(yù)計非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)和CPI數(shù)據(jù)將進一步引導(dǎo)市場修正美聯(lián)儲加息預(yù)期。

情景一：如果美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)未進一步超預(yù)期，在此情況下，美聯(lián)儲加息25bp概率增大，則市場對美聯(lián)儲預(yù)期的修正可能階段性告一段落，加息靴子落地后，A股有望重回上行。

情景二：若美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)超預(yù)期，市場對美聯(lián)儲加息50bp的預(yù)期可能進一步提升，數(shù)據(jù)發(fā)布后市場預(yù)期持續(xù)修正，美元指數(shù)和美債收益率可能上行，將繼續(xù)對A股形成壓制。在此背景下，1）如果美聯(lián)儲3月加息25bp，則此前市場緊縮的預(yù)期又會向邊際轉(zhuǎn)鴿的方向修正，美元指數(shù)和美債收益率有望回落，將對A股形成有力支撐。2）在此背景下，如果美聯(lián)儲3月加息50bp，盡管前期市場預(yù)期已經(jīng)進行一定程度修正，但歷史上，美聯(lián)儲基本沒有在放緩加息步伐后再進行加速加息，所以這樣低概率事件的出現(xiàn)后對市場可能是一個比較負面的信號，進而仍可能對短期市場形成一定沖擊。

因此綜合以上，如果3月美聯(lián)儲加息25bp，對市場都是一個靴子落地的效果，美元指數(shù)和美債收益率上行幅度有限；而如果加息50bp，則對市場短期可能形成比較明顯的沖擊。

風(fēng)格方面，考慮到目前美聯(lián)儲緊縮預(yù)期，以及加息預(yù)期可能反復(fù)修正的影響，美債收益率和美元指數(shù)的高位震蕩可能對A股成長風(fēng)格形成階段性壓制，在這一不確定因素的影響下，價值風(fēng)格可能短期相對占優(yōu)。另一方面，兩會可能出臺的產(chǎn)業(yè)政策有望對相關(guān)行業(yè)發(fā)揮提振作用。因此，綜合以上，市場風(fēng)格有望從前期的明顯分化狀態(tài)回歸到短期相對均衡的狀態(tài)。

02

監(jiān)管動向

03

貨幣政策工具與資金成本

上周（2/20-2/24）央行公開市場凈回籠1220億元。為維護銀行體系流動性合理充裕，央行開展逆回購14900億元，同期有16620億元央行逆回購到期，另外開展500億元國庫現(xiàn)金定存，未來一周將有14900億元逆回購到期。

貨幣市場利率上行，R007與DR007利差縮?。欢?、長端國債收益率上行，期限利差縮小。截至2月24日，R007為2.56%，較前期下行16.2bp，DR007為2.26%，較前期上行0.9bp，兩者利差縮小17.1bp至0.30%。1年期國債到期收益率上升9.8bp至2.29%，10年期國債到期收益率上升2.1bp至2.91%，期限利差縮小7.7bp至0.62%。

同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模下降，發(fā)行利率漲跌不一。2月20日-2月24日，同業(yè)存單發(fā)行547只，較上期減少209只；發(fā)行總規(guī)模5435.1億元，較上期減少740.3億元；截至2月24日，1個月、3個月和6個月發(fā)行利率分別較前期變化11.1bp、4.9bp、-1.8bp至2.40%、2.58%、2.68%。

04

股市資金供需

（1）資金供給

資金供給方面，2月20日-2月24日，新成立偏股類公募基金59.3億份，較前期減少42.8億份。股票型ETF較前期凈流出，對應(yīng)凈流出115.0億元。 全周整個市場融資凈買入98.3億元，凈買入額較前期擴大37.6億元，截至2月24日，A股融資余額為14866.2億元。陸股通本周凈流出，當周凈流出規(guī)模為41.2億元，從前期凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。

（2）資金需求

資金需求方面，2月20日-2月24日，IPO融資金額回升至83.9億元，共有10家公司進行IPO發(fā)行，截至2月27日公告，未來一周將有6家公司進行IPO發(fā)行，計劃募資規(guī)模36.1億元。重要股東凈減持規(guī)?？s小，凈減持63.3億元；公告的計劃減持規(guī)模160.4億元，較前期上升。

限售解禁市值為678.5億元（首發(fā)原股東限售股解禁428.3億元，首發(fā)一般股份解禁45.0億元，定增股份解禁195.9億元，其他9.3億元），較前期上升。未來一周解禁規(guī)模上升至993.0億元（首發(fā)原股東限售股解禁676.3億元，首發(fā)一般股份解禁8.6億元，定增股份解禁302.0億元，其他6.1億元）。

05

市場情緒

（1）市場情緒

上周國內(nèi)投資者交易活躍度減弱，股權(quán)風(fēng)險溢價有所下降。2月20日-2月24日，當周融資買入額為3226.7億元；截至2月24日，占A股成交額比例為8.2%，較前期下降，投資者交易活躍度減弱，股權(quán)風(fēng)險溢價下降。

上周海外市場風(fēng)險偏好下降，VIX指數(shù)回升。上周標普500指數(shù)下跌3.33%，納斯達克指數(shù)下跌2.67%。上周VIX指數(shù)回升，全周較前期（2月19日）上升1.65點至21.67，市場風(fēng)險偏好下降。

（2）交易結(jié)構(gòu)

上周（2/20-2/24）指數(shù)換手率較上周多數(shù)下降，關(guān)注度相對提升的風(fēng)格指數(shù)及大類行業(yè)為金融、上證50。當周換手率歷史分位數(shù)排名前5的行業(yè)有：北證50（95%）、科創(chuàng)50（77%）、TMT（75%）、上證50（65%）、中證1000（59%）。

06

投資者偏好

（1）行業(yè)偏好

行業(yè)偏好上，上周（2/20-2/24）基礎(chǔ)化工、國防軍工、機械設(shè)備獲各類資金凈流入規(guī)模較高。陸股通資金凈流出41.2億元。行業(yè)偏好上，機械設(shè)備、基礎(chǔ)化工、農(nóng)林牧漁這三個行業(yè)凈買入規(guī)模較高，買入金額分別為13.9億元、13.7億元、12.7億元。凈賣出規(guī)模較高的行業(yè)是電子、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物等行業(yè)。融資資金凈流入98.3億元。具體來看，本周融資資金買入非銀金融（+14.9億元）、電子（+12.8億元）、電力設(shè)備（+12.0億元）等行業(yè)，凈賣出煤炭（-4.8億元）、鋼鐵（-3.8億元）、石油石化（-2.8億元）等行業(yè)。行業(yè)ETF凈流出29.4億元，分別凈流入電子、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備，凈流出計算機、食品飲料、建筑裝飾。

（2）賽道偏好

上周（2/20-2/24）北上資金加倉工業(yè)自動化、新型電力系統(tǒng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等，融資加倉儲能、鋰電、光伏。工業(yè)自動化、新型電力系統(tǒng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)賽道獲北上資金大幅凈買入，分別凈流入7.3億元、5.4億元、2.8億元。融資資金加倉的賽道主要為儲能（4.9億元）、鋰電（4.2億元）、光伏（4.1億元）等。

（3）個股偏好

北上資金凈買入規(guī)模較高的個股主要包括牧原股份（+10.0億元）、長江電力（+6.2億元）、匯川技術(shù)（+5.9億元）等；凈賣出規(guī)模較高的主要包括陜西煤業(yè)（-10.3億元）、比亞迪（-10.1億元）、中國平安（-8.2億元）等。

融資凈買入規(guī)模較高的為中國聯(lián)通（+5.7億元）、紫金礦業(yè)（+4.8億元）、招商銀行（+3.6億元）等；融資凈賣出規(guī)模較高的包括牧原股份（-2.4億元）、明陽智能（-2.3億元）、格力電器（-2.0億元）等。

（4）ETF偏好

2月20日-2月24日，ETF凈申購，當周凈申購0.7億份，寬指ETF申贖參半，其中創(chuàng)業(yè)板(含創(chuàng)業(yè)板50)ETF申購較多，中證500ETF贖回較多；行業(yè)ETF申贖參半，其中醫(yī)藥ETF申購較多，券商ETF贖回較多。具體的，滬深300ETF凈贖回8.4億份；創(chuàng)業(yè)板ETF凈申購14.7億份；中證500ETF凈贖回12.8億份；上證50ETF凈申購4.0億份。雙創(chuàng)50ETF凈申購3.5億份。行業(yè)方面，信息技術(shù)ETF凈申購19.3億份；消費ETF凈贖回2.8億份；醫(yī)藥ETF凈申購21.8億份；券商ETF凈贖回17.9億份；金融地產(chǎn)ETF凈贖回1.0億份；軍工ETF凈贖回1.7億份；原材料ETF凈贖回0.7億份；新能源&智能汽車ETF凈申購8.0億份。

2月20日-2月24日，股票型ETF凈申購規(guī)模最高的為易方達滬深300醫(yī)藥衛(wèi)生ETF（+10.6億份），國聯(lián)安中證全指半導(dǎo)體ETF（+10.5億份）凈申購規(guī)模次之；凈贖回規(guī)模最高的為國泰中證全指證券公司ETF（-10.5億份），南方中證500ETF（-8.5億份）次之。

07

海外金融市場流動性跟蹤

（1）國外主要央行動向

2月23日，美聯(lián)儲公布2月貨幣政策會議紀要：雖然有跡象表明通脹正在下降，但不足以抵消進一步加息的必要性，目前通脹率“仍遠高于”美聯(lián)儲2%的目標。隨之而來的是“勞動力市場仍然非常緊張，導(dǎo)致工資和價格持續(xù)面臨上行壓力。”因此，美聯(lián)儲決定把聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)25個基點，這是自2022年3月以來的最小加息幅度。據(jù)會議紀要顯示，幾乎所有與會者都支持這一決定，并同意在通脹得到控制之前繼續(xù)加息步伐。美聯(lián)儲梅斯特表示，鑒于美國的勞動力市場仍強勁，相比加息過多，利率升得不夠高、或者過早降息的代價更大。美聯(lián)儲威廉姆斯表示盡管商品價格在過去幾個月有所下降，但有跡象表明下降可能不會像預(yù)期的那樣快。

英國央行貨幣政策委員曼恩表示，貨幣政策一直不夠激進，需要盡早進一步收緊政策，如果現(xiàn)在在利率上做得不夠，可能會出現(xiàn)兩個最糟糕的情況，即通脹上升和經(jīng)濟活動下降，通脹將長期高于2%的目標，英國利率政策不會馬上轉(zhuǎn)向。澳洲聯(lián)儲發(fā)布會議紀要顯示，澳洲聯(lián)儲同意在未來幾個月內(nèi)進一步加息。

（2）美元及美債流動性

美元短期流動性及美國國債市場流動性持續(xù)改善。截至2月26日，F(xiàn)RA-OIS利差為4.5bp，較前期（2月19日）下降3.7bp，處于2010年以來的1.55%分位。截至2月24日，彭博美國政府債券流動性指數(shù)下降至2.38。

（3）海外重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)

美國多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期，通脹降溫進程“緩慢”。美國2月份制造業(yè)PMI初值從1月的46.9升至47.8，為近四個月來得最高水平；服務(wù)商業(yè)活動指數(shù)（服務(wù)業(yè)PMI）初值從46.8升至八個月高點50.5，均顯著好于市場先前預(yù)期的47.1和47.2。美國1月個人消費支出價格指數(shù)也就是PCE同比上漲5.4%，超過市場此前預(yù)期的5%。剔除波動較大的食品和能源價格的核心PCE，1月同比上漲4.7%，同樣超過市場預(yù)期。

- END -

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