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文 | 氨基觀察

國(guó)內(nèi)引進(jìn)方與海外被引進(jìn)方的估值倒掛，并不是罕見(jiàn)現(xiàn)象。不過(guò)，在估值倒掛背后的理由卻不盡相同。

新碼生物與Ambrx的估值倒掛，原因在于新碼生物趕上了國(guó)內(nèi)HER2 ADC的風(fēng)口。但對(duì)于云頂新耀與Calliditas來(lái)說(shuō)，估值倒掛則是另一種原因。

云頂新耀的Nefecon引進(jìn)自瑞典藥企Calliditas，其僅擁有大中華、新加坡、韓國(guó)的地區(qū)權(quán)益，但如今云頂新耀的市值，卻等于1.7個(gè)Calliditas。

在這一估值倒掛案例背后，是投資者對(duì)于國(guó)內(nèi)IgA腎病藥物市場(chǎng)的巨大野望。

在海外，IgA腎病屬于罕見(jiàn)病，患者群體并不大。國(guó)內(nèi)，暫時(shí)沒(méi)有權(quán)威文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)該患者群體的真實(shí)人數(shù)。

在這一背景下，券商們摁下了樂(lè)觀的計(jì)算器：國(guó)內(nèi)IgA腎病患者規(guī)模達(dá)百萬(wàn)，且治療藥物寥寥無(wú)幾，存在著明顯的極大臨床未滿足需求。

把患者數(shù)量與商業(yè)價(jià)值劃等號(hào)，市場(chǎng)就開始對(duì)Nefecon的未來(lái)充滿信心。那么，IgA腎病市場(chǎng)，真的有那么樂(lè)觀嗎？

一個(gè)云頂新耀=1.7個(gè)Calliditas

給生物科技公司估值，是一件極為困難的事情。

因?yàn)榇蟛糠謆iotech都未有產(chǎn)品上市，不說(shuō)產(chǎn)品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，即便是臨床成功、獲批上市，最后還要面臨商業(yè)化考驗(yàn)，這些因素都會(huì)左右被投資企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況和估值。

但這并不代表無(wú)法估值。海外上市生物科技公司的市值，可以給我們一個(gè)參考。畢竟，海外生物科技行業(yè)已經(jīng)相對(duì)成熟，市場(chǎng)的估值邏輯更為客觀。

尤其是國(guó)內(nèi)不少Biotech，主要以引進(jìn)海外產(chǎn)品為主，更是給了我們可以直接比較的空間。拿云頂新耀來(lái)說(shuō)，其腎病領(lǐng)域的核心產(chǎn)品Nefecon引進(jìn)自瑞典藥企Calliditas。

盡管云頂新耀只擁有這款產(chǎn)品大中華區(qū)、新加坡、韓國(guó)的商業(yè)化權(quán)益，但這并不妨礙，在腎病領(lǐng)域火熱之后，其受到國(guó)內(nèi)投資者的極盡追捧。

過(guò)去，腎病領(lǐng)域在國(guó)內(nèi)的發(fā)展不溫不火。但隨著海外巨頭發(fā)起對(duì)腎病領(lǐng)域沖鋒的號(hào)角，國(guó)內(nèi)投資者也開始對(duì)這一領(lǐng)域蠢蠢欲動(dòng)。

6月13日，諾華發(fā)布公告，以最高35億美元的金額收購(gòu)Chinook，而這家公司吸引諾華的點(diǎn)，就在于是其管線中治療IgA腎病的兩款藥物。

在這一消息公布后，Chinook股價(jià)一日暴漲58%。這一火熱情緒也快速傳到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，6月15日，云頂新耀股價(jià)大漲54%。此后，云頂新耀股價(jià)經(jīng)歷了一波攀升，截止目前，云頂新耀市值56.91億元。

然而，在大洋彼岸的Calliditas在資本市場(chǎng)的待遇卻截然相反。Calliditas股價(jià)并未因?yàn)橹Z華的交易出現(xiàn)大幅度上漲。6月13日，Calliditas股價(jià)反而下跌了0.53%。

在公司市值方面，Calliditas的Nefecon雖然已于2021年12月，在美國(guó)獲批上市，但公司的市值僅為4.92億美元，僅為云頂新耀市值的一半。

當(dāng)然，你會(huì)說(shuō)二者的管線并不相同，不能直觀比較。

的確，除Nefecon外，Calliditas管線中目前僅有一款NOX 抑制劑setanaxib處于三期臨床階段。而云頂新耀的管線產(chǎn)品則要豐富許多，除Nefecon外，云頂新耀管線中還有11款產(chǎn)品。

不過(guò)，創(chuàng)新藥的比拼，向來(lái)是看質(zhì)量而非數(shù)量。

云頂新耀管線雖厚，但其中4款mRNA產(chǎn)品尚處于臨床前階段，抗生素藥物的想象空間則一直較為有限，而被輝瑞所看重的Etrasimod，其所針對(duì)的國(guó)內(nèi)IBD市場(chǎng)，目前由TNF生物類似藥所霸占，后來(lái)者的突圍并不容易。

總的看下來(lái)，云頂新耀管線中最具潛力的還是Nefecon。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)帶來(lái)的杠桿

那么，Nefecon所呈現(xiàn)出的潛力，能夠帶給云頂新耀足夠的想象空間嗎？在回答這一問(wèn)題之前，我們先來(lái)了解一下Nefecon這款藥物。

Nefecon是一款布地奈德口服膠囊。其中布地奈德大家應(yīng)該并不陌生，這是一種早已獲批上市的糖皮質(zhì)激素。

不過(guò)，Nefecon與傳統(tǒng)布地奈德的區(qū)別在，其采用了TARGIT技術(shù)，能夠使活性物質(zhì)經(jīng)過(guò)胃腸時(shí)不被吸收，僅在到達(dá)回腸時(shí)才釋放。你可以理解為，Nefecon是老藥新用的一種形式。

雖然是老藥新用，但在對(duì)于IgA腎病的治療上，Nefecon的效果得到了明確的證實(shí)。

在三期臨床試驗(yàn)A部分中，Nefecon達(dá)到了尿蛋白與肌酐濃度比UPCR這一主要終點(diǎn)。

對(duì)主要 UPCR 終點(diǎn)的分析表明，經(jīng)過(guò) 9 個(gè)月的治療后，接受 Nefecon 治療患者的 UPCR 降低了31%，而安慰劑治療的患者則降低了5%。

在三期臨床試驗(yàn)B部分中，Nefecon達(dá)到了另一主要終點(diǎn)腎小球?yàn)V過(guò)率（eGFR），Nefecon 治療組 eGFR 自基線下降 6.11 ml/min/1.73m2；而安慰劑組自基線下降 12.00 ml/min/1.73m2，9 個(gè)月的 Nefecon治療可以延緩腎功能衰退達(dá)50%。

憑借A部分的臨床數(shù)據(jù)，2021年12月Nefecon獲得了FDA的加速批準(zhǔn)上市，成為美國(guó)首個(gè)且唯一一個(gè)用于降低疾病進(jìn)展高風(fēng)險(xiǎn) IgA腎病患者的治療方法。

但這并沒(méi)能給Calliditas的業(yè)績(jī)帶來(lái)質(zhì)的飛躍。

2022年，Calliditas全年銷售額僅為4100萬(wàn)美元。而對(duì)于2023年的業(yè)績(jī)，公司也并未顯得信心十足，Calliditas對(duì)于業(yè)績(jī)的全年指引銷售額僅為1.2-1.5億美元。

當(dāng)然了，在美國(guó)IgA腎病屬于罕見(jiàn)病，美國(guó)僅有13-15萬(wàn)名患者，所以Nefecon的銷量不高也不難理解。

但在國(guó)內(nèi)，IgA腎病患者規(guī)模要大得多。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020年，中國(guó)IgAN患者人數(shù)為220萬(wàn)人，預(yù)計(jì)2025年達(dá)到230萬(wàn)人。

不過(guò)，在這部分人群中，并非所有患者都符合Nefecon的使用條件。Nefecon僅適用于疾病快速進(jìn)展的風(fēng)險(xiǎn)，尿蛋白與肌酐比 (UPCR) ≥1.5 g/g的IgA腎病群體。

但考慮到，國(guó)內(nèi)IgA患者面對(duì)著極大未滿足臨床需求，即便是部分患者也能帶來(lái)不小的想象空間。而這，或許也是云頂新耀相較于Calliditas估值更高的原因之一。

患者數(shù)量不等于商業(yè)價(jià)值

不過(guò)，對(duì)于云頂新耀而言，Nefecon的想象空間想要落地成為現(xiàn)實(shí)，卻并不是一件容易的事。

眼下，云頂新耀即將應(yīng)對(duì)的大考是，如何順利實(shí)現(xiàn)Nefecon的商業(yè)化。

目前，Nefecon在海南博鰲上市后的定價(jià)為2.36萬(wàn)元/瓶左右，一療程的費(fèi)用或?qū)⑦_(dá)到20萬(wàn)元。但問(wèn)題在于，Nefecon只能緩解IgA腎病疾病進(jìn)展，并不能徹底治愈疾病，這也就意味著其需要長(zhǎng)期使用。

并且，當(dāng)下國(guó)內(nèi)IgA腎病的基礎(chǔ)用藥仍然以RAS這一類降壓藥以及糖皮質(zhì)激素為主。而這些問(wèn)世多年的老藥價(jià)格都不算太貴。

在這種情況下下，國(guó)內(nèi)有多少患者有能力、有意愿Nefecon為買單，還是一個(gè)未知數(shù)。

當(dāng)然了，對(duì)于Nefecon來(lái)說(shuō)，還有一重挑戰(zhàn)在于來(lái)勢(shì)洶洶的后來(lái)者們。對(duì)IgA腎病領(lǐng)域虎視眈眈的后來(lái)者們并不少。

并且，其中不少挑戰(zhàn)者，瞄準(zhǔn)的是補(bǔ)體通路、B細(xì)胞免疫通路等新作用機(jī)制的治療藥物。

比如，榮昌生物的BLyS/APRIL雙靶點(diǎn)融合蛋白泰它西普，在二期臨床研究中，IgA患者接受泰它西普240mg治療24周后，患者UPCR下降49%。目前，該產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入三期臨床階段。

比如，諾華斥巨資引進(jìn)的ETA受體抑制劑Atrasentan。在二期臨床試驗(yàn)中，患者經(jīng)Atrasentan治療12周后UPCR降低48.3%,zhiliao 24周后UPCR降低了54.7%。

從這一數(shù)據(jù)來(lái)看，Atrasentan表現(xiàn)相當(dāng)強(qiáng)悍。而這一藥物的國(guó)內(nèi)權(quán)益被授權(quán)給了信瑞諾，目前Atrasentan在國(guó)內(nèi)已經(jīng)進(jìn)入三期臨床。不難推測(cè)，在未來(lái)其有可能會(huì)成為Nefecon的強(qiáng)大對(duì)手。

不過(guò)好的一點(diǎn)是，目前這些藥物距離在國(guó)內(nèi)獲批上市還有時(shí)間，Nefecon仍然有機(jī)會(huì)，在勁敵來(lái)襲之前未雨綢繆。

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