為什么降息和人民幣匯率調(diào)整均是基本面的映射？下半年美國(guó)通脹可能還會(huì)有第二次抬升風(fēng)險(xiǎn)的原因是什么？從節(jié)奏上看，為何8到9月份人民幣匯率可能會(huì)見到本輪貶值的高點(diǎn)？ 德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲帶來“當(dāng)人民幣貶值遇上流動(dòng)性寬松，如何看下半年匯率和利率走勢(shì)”主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì)議內(nèi)容！

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下半年美國(guó)通脹存在二次抬升的風(fēng)險(xiǎn)

如果由投資增速來看，年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入由投資分項(xiàng)引發(fā)的結(jié)構(gòu)性淺衰退是有可能，但是全面深度的衰退相對(duì)還比較難。因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)來看， 70%靠國(guó)內(nèi)的居民消費(fèi)，20%才靠私人投資，所以美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)有淺度衰退，但是深度衰退目前來看概率還不是特別大。

圖片來源：德邦研究所

但是這種環(huán)境之下， 下半年美國(guó)通脹可能還會(huì)有第二次抬升的風(fēng)險(xiǎn)。上半年美國(guó)通脹可能會(huì)繼續(xù)延續(xù)下行，6月份美國(guó)CPI同比增速可能會(huì)下滑到3.1%。下半年來看，通脹可能會(huì)存在第二次抬升的風(fēng)險(xiǎn)。抬升主要來自于兩方面影響，一方面，去年下半年原油價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，去年下半年油價(jià)基數(shù)相對(duì)比較低。由于原油價(jià)格是影響美國(guó)CPI最主要的一個(gè)商品分項(xiàng)，因此原油價(jià)格大幅下挫之后， 下半年如果原油價(jià)格繼續(xù)維持在現(xiàn)在70美元左右的水平會(huì)導(dǎo)致美國(guó)的CPI由于基數(shù)原因出現(xiàn)尾部的抬升。

另外一方面美國(guó)居民消費(fèi)依然比較強(qiáng)勁。從我們所分析到的美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄消耗情況來看， 美國(guó)居民消費(fèi)下半年依然會(huì)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，大概有0.5萬億美元的超額儲(chǔ)蓄釋放，這種情況下可能會(huì)導(dǎo)致通脹相對(duì)比較有黏性。兩項(xiàng)疊加，美國(guó)通脹下半年還會(huì)存在第二次抬升的風(fēng)險(xiǎn)。而從全口徑CPI來，通脹壓力可能還能維持在3%-4%的水平。

02

降息和人民幣匯率調(diào)整均是基本面的映射

現(xiàn)在來看內(nèi)生動(dòng)能偏弱，經(jīng)濟(jì)需求不足仍然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的一個(gè)基本面的狀態(tài)。這個(gè)基本面狀態(tài)之下映射到匯率層面，5月份人民幣匯率開始了一個(gè)漸進(jìn)式的貶值。映射到利率層面來看，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)還需要貨幣政策“降息”來呵護(hù)，我們內(nèi)生動(dòng)力仍然不強(qiáng)，各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期仍然不一致。所以6月份我們OMO和MLF同時(shí)調(diào)降10個(gè)BP降息態(tài)勢(shì)。我們發(fā)現(xiàn) 降息和人民幣匯率調(diào)整其實(shí)是一體兩面，同時(shí)也是貨幣政策的一種抉擇。

圖片來源：德邦研究所

從央行表態(tài)來看，我們貨幣政策仍然是“以我為主”的貨幣政策，仍然是要聚焦于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主。所以在加強(qiáng)人民幣匯率波動(dòng)空間，增強(qiáng)人民幣匯率彈性的同時(shí)，另外一方面也是爭(zhēng)取到了國(guó)內(nèi)利率政策的有效性和自主性。所以 現(xiàn)在來看，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)利率和匯率兩者之間不存在一種顯性的內(nèi)外共振的關(guān)系。

在增強(qiáng)人民幣匯率波動(dòng)彈性為國(guó)內(nèi)的利率政策創(chuàng)造空間的情況之下，中債的收益率波動(dòng)越來越多的是以我為主。也就是10年期的國(guó)債收益率就聚焦于國(guó)內(nèi)的貨幣政策，聚焦于國(guó)內(nèi)的利率政策，取決于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展。 從當(dāng)前的環(huán)境來看，10年期國(guó)債收益率基本上是圍繞著1年期MLF的利率中樞進(jìn)行波動(dòng)。而人民幣匯率則是在彈性空間增強(qiáng)的環(huán)境之下出現(xiàn)的是一波雙向的波動(dòng)。所以，降息和人民幣匯率貶值是基本面的映射，而這種映射下來其實(shí)是貨幣政策內(nèi)外平衡的一種抉擇。

所以 匯率來看，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面的對(duì)比仍然是影響匯率漲跌的一個(gè)最主要的原因。而從利率來看，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)端利率的中樞其實(shí)是伴隨著MLF的利率調(diào)降而逐步下滑。因此在6月份降息之后， 10年期長(zhǎng)端利率的中樞現(xiàn)在已經(jīng)停留在了2.60-2.70之間的位置?，F(xiàn)在長(zhǎng)端利率的波動(dòng)中樞仍然是2.65和MLF的操作利率基本持平。但是 下半年如果央行再出現(xiàn)一次降息，長(zhǎng)端利率有可能還會(huì)繼續(xù)下一個(gè)臺(tái)階。新的政策利率中樞可能會(huì)形成10年期國(guó)債收益率新的波動(dòng)平臺(tái)。所以10年期國(guó)債收益率在今年年內(nèi)呈現(xiàn)情況就是圍繞著政策利率逐步下臺(tái)階的過程。所以國(guó)內(nèi)利率現(xiàn)在聚焦于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，取決于國(guó)內(nèi)利率政策的變化。而匯率來看，它的影響因素可能會(huì)變得更加復(fù)雜。彈性空間增大的環(huán)境下，人民幣匯率承擔(dān)了更多屏蔽國(guó)外擾動(dòng)的一個(gè)功能。所以這是我們所看到的人民幣匯率貶值和降息所共同的一個(gè)特征就是基本面的映射，而在基本面映射的背后則是貨幣政策內(nèi)外部平衡的一種抉擇。

03

8-9月或會(huì)見到人民幣本輪貶值的高點(diǎn)

從人民幣匯率“投機(jī)盤”來看，現(xiàn)在跨境資金流出仍然是人民幣匯率貶值最大的壓力。從整體來看，證券投資賬戶出現(xiàn)的是資金凈流出的態(tài)勢(shì)。 前5個(gè)月銀行代客的結(jié)售匯率逆差累計(jì)凈流出128.5億美元。從跨境資金流的角度來看，證券投資賬戶仍然是影響人民幣匯率最大的一個(gè)邊際動(dòng)能。

圖片來源：德邦研究所

人民幣匯率“基本盤”現(xiàn)在來看對(duì)人民幣匯率的支撐作用稍許有所下降。而“投機(jī)盤”來看，跨境資金流出正在逐步演化為對(duì)人民幣匯率貶值的一個(gè)邊際動(dòng)能。所以，兩相疊加形成的是人民幣匯率中樞漸進(jìn)抬升的態(tài)勢(shì)。

下半年展望來看，我們維持全年人民幣匯率波動(dòng)中樞或在6.80-7.20之間進(jìn)行波動(dòng)的判斷。整體波動(dòng)節(jié)奏來看， 6、7、8三個(gè)月是人民幣匯率容易貶值的一個(gè)時(shí)期。這個(gè)時(shí)期正好對(duì)標(biāo)的是中概股以及國(guó)外上市公司通過購(gòu)匯支付對(duì)外的紅利、股息，形成的是這個(gè)季節(jié)人民幣匯率的一個(gè)慣性貶值。

但是下半年10、11、12月則是進(jìn)出口企業(yè)進(jìn)行結(jié)匯的旺季，結(jié)匯旺季自然而然會(huì)形成人民幣匯率升值的壓力。所以從全年節(jié)奏來看，三季度可能人民幣匯率會(huì)繼續(xù)趨于貶值，但是四季度人民幣匯率可能會(huì)漸漸趨于升值。 因此從節(jié)奏上來看，8到9月份人民幣匯率可能會(huì)見到本輪貶值的高點(diǎn)。

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