核心觀點

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報告核心觀點

利率中樞/頂部取決于潛在增速、城投地產(chǎn)模式等，長期下行趨勢仍未逆轉(zhuǎn)。而利率底相對穩(wěn)固，源于貨幣政策寬松存在“底線”。長期看2.6％的利率底大概率會被突破，三季度有望被試探。近期降息預(yù)期有所升溫，但窗口的拿捏仍存在較大不確定性。短期經(jīng)濟環(huán)比明顯下行、資金易松難緊、理財和中小銀行等配置壓力仍大，債市風(fēng)險還不大。中期看，城投暴雷最可能引發(fā)脈沖式?jīng)_擊。我們最近幾周重點推薦3-5年利率債+短端信用債，整體收效較好。上周提醒擇機關(guān)注長端利率+短端信用啞鈴型組合，30年國債有交易價值，不建議信用下沉。MLF利率會否調(diào)整是本周焦點。

利率頂部下行趨勢仍在延續(xù)

幾個理由：1、經(jīng)濟潛在增速隨著人口增速等緩步下行。2、城投、地產(chǎn)模式消退，高收益資產(chǎn)供給減少。3、宏觀杠桿率持續(xù)攀升，全社會對高利率的接受度下降。4、逆全球化與全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑仍在進行過程中，生產(chǎn)國相對消費國而言，脹的概率更低，該隱憂也會壓制名義利率水平。5、資本相比技術(shù)等的貢獻度和稀缺性下降。這種格局需要延續(xù)到經(jīng)濟轉(zhuǎn)型格局落地為止。

為何利率底更穩(wěn)？主要源于貨幣政策的“定力”

利率底的決定因素是貨幣政策，利率長期過低會帶來產(chǎn)能過剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價格泡沫、資金空轉(zhuǎn)等問題，因此在每一輪寬松周期中，央行都保持相當(dāng)程度的“克制”，沒有過度下調(diào)政策利率，進而制約了利率曲線的底線。此外也有跨周期調(diào)節(jié)、保持正常貨幣政策空間的考慮。美聯(lián)儲曾長期實行零利率，但背后是傳統(tǒng)貨幣政策框架失效后的被迫選擇，也會對資產(chǎn)價格、僵尸企業(yè)出清等帶來扭曲效應(yīng)，美聯(lián)儲實行零利率后也可以將利率提升到當(dāng)前的5％，這背后需要獨立性做背書。

沿著上述分析，我們可以得到幾點結(jié)論

（1）利率頂和利率中樞有長期下行的趨勢，以前幾輪高點外推，十年國債2.9％-3.0％可能就是未來幾年頂部區(qū)間，直到經(jīng)濟轉(zhuǎn)型見分曉。（2）利率底相對“穩(wěn)固”的根本原因在于央行要保持正常的貨幣政策框架，也與投資者的負債端和絕對回報訴求有關(guān)，往往構(gòu)成投資者的心理錨。但隨著經(jīng)濟潛在增速持續(xù)下行，2.6％的利率底大概率會被突破，只是時間和觸發(fā)劑問題，今年7、8月份是觀察窗口。（3）十年國債如果想破前低，短端政策利率、資金中樞是直接影響因素，參考前幾輪低點的經(jīng)驗，如果短期十年國債想要實質(zhì)性突破2.6％，可能需要20BP以上的降息空間。

降息的必要性增強，但時間窗口的拿捏有不確定性

經(jīng)濟環(huán)比增速有所放緩，物價水平連續(xù)走低，降息窗口可能會逐漸打開，但窗口的拿捏仍存在較大不確定性。一是，近期央行對于經(jīng)濟的定調(diào)仍偏積極，陸家嘴論壇上也多次出現(xiàn)“回升向好、穩(wěn)中上行”等表述。二是當(dāng)前經(jīng)濟的很多核心問題是趨勢性的，而非周期性的，如何改善微觀主體活力，如何提振內(nèi)需更加關(guān)鍵，貨幣政策對此愛莫能助。三是，近期匯率波動加大，美聯(lián)儲仍有加息可能，回購成交量突破8萬億，央行需要進一步平衡穩(wěn)增長與防風(fēng)險、穩(wěn)匯率的關(guān)系。后續(xù)關(guān)注經(jīng)濟增速落到潛在增速之下、匯率壓力緩解、政治局會議等觸發(fā)劑。

風(fēng)險提示：地緣風(fēng)險超預(yù)期，存款利率下行幅度超預(yù)期。

正文

01本周策略觀點：利率頂下、底穩(wěn)能否打破？

上周資金面均衡偏松，大行存款利率下調(diào)，通脹數(shù)據(jù)不及預(yù)期，降息預(yù)期升溫，收益率整體下行。周一，消息面平靜，前一周傳言的政策未出臺，A股延續(xù)弱勢表現(xiàn)，債市收益率小幅下行。周二，資金面延續(xù)寬松，房地產(chǎn)政策傳聞不斷，下午彭博稱自律組織建議大行下調(diào)存款利率，帶動債市收益率下行。周三，5月出口轉(zhuǎn)負，但利率震蕩走平。周四，六大行正式下調(diào)存款利率，A股偏弱，收益率繼續(xù)震蕩。周五，5月CPI和PPI均不及預(yù)期，財聯(lián)社報道股份行將跟隨下調(diào)存款利率，市場對MLF降息預(yù)期再起，帶動收益率下行。截至收盤，十年國債和十年國開活躍券分別為2.69％和2.86％，較前一周分別下行3BP和2BP，基本符合預(yù)判。

回顧歷史，我國債券利率長期呈現(xiàn)“上有頂，下有底”的格局。但2013年以來，十年國債收益率的“頂”逐步下行，“底”卻始終比較穩(wěn)固，2.6％幾乎成為歷史“最低刻度”，尚未實質(zhì)性突破，這也使得每輪牛市尾聲，投資者都會將該點位作為衡量利率底的關(guān)鍵錨。近期利率在基本面走弱、降息預(yù)期等催化下再度下行，十年國債又臨近歷史低點。如何理解近些年長端利率“頂下行，底不變”的現(xiàn)象？2.6％的歷史低點能否突破？我們對此簡要探討。

利率的本質(zhì)是資金的價格，根據(jù)“黃金法則”理論，在最大化消費的條件下，經(jīng)通脹調(diào)整后的真實利率 r 應(yīng)該與實際經(jīng)濟增長率g 相等。換言之，一國的長期名義利率與名義GDP增速水平應(yīng)大致相當(dāng)，這在美國、日本等經(jīng)濟體表現(xiàn)的比較明顯。但實踐當(dāng)中，由于我國經(jīng)歷過較長時間的利率管制，加上經(jīng)濟增長存在一定要素驅(qū)動特征，長期名義利率（十年國債）多年來一直低于GDP增速。

長周期看，利率中樞/頂部主要取決于資本回報率，而資本回報率決定于經(jīng)濟增速，也和宏觀債務(wù)負擔(dān)、資本稀缺性等有關(guān)，我們在此前曾多次提到，利率頂部及中樞下行是大勢所趨，幾個理由:

1、經(jīng)濟潛在增速隨著人口增速等緩步下行。經(jīng)濟潛在增速或長期中樞取決于人口、勞動生產(chǎn)率等多種因素。對我國而言，人口增速已經(jīng)迎來拐點，勞動生產(chǎn)率隨著城鎮(zhèn)化、全球化進程的放緩也會放緩，公平與效率的再平衡決定了總量增長訴求變?nèi)?。此外疫后疤痕效?yīng)比如居民資產(chǎn)負債表、消費習(xí)慣和微觀主體預(yù)期等出現(xiàn)了變化，潛在經(jīng)濟增速有所下行是經(jīng)濟發(fā)展到一定程度的常見現(xiàn)象。

2、城投、地產(chǎn)模式消退，高收益資產(chǎn)供給減少。2008 年金融危機之后，房地產(chǎn)市場被激活，城投平臺模式猛虎出籠，前者抵押物充足，后者具有地方政府的隱性擔(dān)保，兩個融資主體都對利率不敏感，且實際風(fēng)險較低，長期以來為債市提供了大量的高回報資產(chǎn)。但隨著我國進入“高質(zhì)量發(fā)展”階段，城投地產(chǎn)模式逐步淡化，融資需求相應(yīng)萎縮，高收益資產(chǎn)供給減少，也會壓低廣譜利率水平。

3、宏觀杠桿率持續(xù)攀升，全社會對高利率的接受度下降。高杠桿支持了過去十幾年我國的經(jīng)濟增長，但弊端在于，隨著杠桿率攀升，整個經(jīng)濟體承受債務(wù)的能力逐漸降低。從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，全社會杠桿率上升到一定程度都伴隨著利率的下行。此外杠桿向政府部門轉(zhuǎn)移的過程中，為保持財政可持續(xù)性，也導(dǎo)致承受高利率的能力降低。

4、逆全球化與全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑仍在進行過程中，消費國相較生產(chǎn)國而言，脹的概率更低，該隱憂也會壓制名義利率水平。

5、資本相比技術(shù)等的貢獻度和稀缺性下降。資本、技術(shù)和勞動力都是生產(chǎn)要素，誰的稀缺性高，誰的“價格”就高。在改革開放初期，顯然資本最稀缺，因此價格很高。隨著中國實現(xiàn)工業(yè)化和原始積累，資本的回報率和稀缺性都在降低，對應(yīng)利率水平逐漸下降，而勞動力、技術(shù)等稀缺性會逐步提高。

那么，為何利率底沒有隨著潛在增速等下行？我們認為利率底部的主要決定因素是貨幣政策。在每一輪寬松周期中，央行都保持相當(dāng)程度的“克制”，沒有過度下調(diào)政策利率，從而在支持實體的同時約束了債券利率的底線。

回顧歷史，每輪利率下行周期都離不開基本面配合，但決定利率底出現(xiàn)的時間與幅度的，主要是貨幣政策和資金利率。例如2020年利率底出現(xiàn)在4月，其驅(qū)動因素主要是資金極度寬松+超儲利率下調(diào)被市場解讀為打開利率走廊下限。2022年8月利率底的出現(xiàn)主要受央行降息影響，當(dāng)時資金面同樣非常寬松。2016 年利率底出現(xiàn)在8月，債市加杠桿和委外膨脹是直接原因，同樣源于貨幣政策寬松+資金利率平穩(wěn)。事實上，央行對資金面有絕對的掌控能力，而資金利率直接決定短端利率，也決定債券投資者加杠桿的意愿和空間，因此資金利率對債券收益率有重要的錨定作用。

2002年以來，我國經(jīng)濟經(jīng)歷了數(shù)輪周期性波動，作為短端政策基準的逆回購利率也經(jīng)歷了多輪調(diào)整，但并沒有趨勢性下行的特征，近二十年來，逆回購長期維持在2％-4％之間。由于逆回購利率對資金面有決定性作用，因此銀行間回購利率水平也基本維持穩(wěn)定，尤其是2014年之后，央行積極進行利率走廊管理，使得回購利率的波動進一步降低。2020年和2022年R007都曾大幅下行，但基本沒有突破過 1.5％的低點，甚至從絕對位置看，資金利率較十年、二十年前變化也不算大。核心原因是央行在每輪寬松周期中都留有一定余地，尤其在利率決策上保持了較強的定力。

為何央行多年來在降息上始終保持定力？近兩年央行多次發(fā)文闡述其利率決策的框架:“宏觀意義的利率水平應(yīng)與自然利率基本匹配。若利率持續(xù)偏高，會導(dǎo)致社會融資成本高企，形成供給缺口和需求萎縮，不利于經(jīng)濟發(fā)展。若利率長期過低，又會帶來產(chǎn)能過剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價格泡沫、資金空轉(zhuǎn)等問題。真實利率略低于潛在實際經(jīng)濟增速，是留有空間的最優(yōu)策略?！?013年之后，我國經(jīng)濟增速換檔，進入新常態(tài)，2017年開始進入高質(zhì)量發(fā)展階段，宏觀經(jīng)濟在總量層面更多面臨的是下行壓力而非過熱壓力，這導(dǎo)致貨幣政策更多需要防范的是利率過低帶來的杠桿和空轉(zhuǎn)風(fēng)險。況且，單純寬貨幣無法解決經(jīng)濟面臨的深層次、結(jié)構(gòu)性問題，因此近幾年央行在利率調(diào)控方面始終比較審慎。貨幣政策“縮減原則” 與“居中之道”也決定了在不確定性較高的宏觀環(huán)境下，央行傾向于降低利率波動。

此外，維持政策利率穩(wěn)定是跨周期調(diào)節(jié)思路的要求，也有助于保持正常的貨幣政策空間。逆周期調(diào)節(jié)旨在解決總量型、速度型和周期型問題，但無力解決經(jīng)濟的中長期結(jié)構(gòu)性問題，無論是歷史還是海外經(jīng)驗都表明，過度強化逆周期調(diào)節(jié)容易引發(fā)產(chǎn)能過剩、杠桿率攀升、加劇金融體系脆弱性，而跨周期調(diào)節(jié)著眼于熨平長期波動，也決定了利率水平不宜“大開大合”。

更重要的是，相比于數(shù)量型工具，我國的價格型工具政策空間并不大。在經(jīng)濟發(fā)展初期，我國利率水平長期被人為壓低，這顯然有助于降低企業(yè)成本，實現(xiàn)經(jīng)濟快速發(fā)展，但客觀上也導(dǎo)致了利率定價局部扭曲、信貸與金融市場利率“雙軌制”等問題?？梢钥吹剑?000-2010十年間，我國名義GDP復(fù)合增速高達16％，但同期貸款利率僅為5％-7％，十年國債利率則在4％上下，逆回購利率則長期低于4％。換言之，我國利率水平相比于經(jīng)濟增長本來就處于偏低位置，自然沒有太大下調(diào)空間。而未來我國經(jīng)濟面臨的內(nèi)外不確定性更多，需要充分保證貨幣政策正?；目臻g。

為何美聯(lián)儲可以實行零利率，我國貨幣政策不愿采取該極端手段？首先，零利率或者QE是傳統(tǒng)貨幣政策框架失效后的被迫選擇；其次，零利率并非什么“良策”，也會對資產(chǎn)價格、僵尸企業(yè)出清等帶來扭曲效應(yīng)，低利率對總需求的持續(xù)作用邊際遞減，但卻鼓勵金融市場加杠桿行為，政策選擇要衡量效用和副作用；再次，美聯(lián)儲實行零利率后也可以將利率提升到當(dāng)前的5％，這背后需要獨立性做背書。

總之，貨幣政策寬松存在“底線”，導(dǎo)致資金和短端利率很難突破“歷史底”，短端制約下，長端想要突破前低就需要壓縮期限利差。但我國期限利差同樣比較穩(wěn)固，以10-1國債利差為例，自2005年以來，二者利差中樞基本維持在80BP左右，雖然會有階段性下行甚至倒掛，但同樣沒有趨勢性下行的跡象。

從宏觀角度看，期限利差表征的是對未來經(jīng)濟或者通脹的預(yù)期，需要承認的是，我國市場規(guī)模巨大、產(chǎn)業(yè)體系完備，經(jīng)濟韌性較強，長期正增長的基本面沒有變，期限利差自然不具備趨勢性收窄的基礎(chǔ)。相比之下，日本在1995年經(jīng)濟衰退之后，期限利差就進入趨勢性下行，背后隱含的是長期通縮和衰退的預(yù)期。微觀角度看，期限利差壓縮要么源于配置力量持續(xù)增強，要么源于市場對貨幣政策抱有持續(xù)寬松預(yù)期。但在牛市尾聲階段，配置盤往往缺乏繼續(xù)做多動力，且在政策利率沒有大幅下調(diào)的情況下，投資者也會擔(dān)心資金面的“過度”寬松難以持續(xù)，不會以大幅低于政策利率的資金價格去定價長端。總之，貨幣政策的 “底線”決定了多年來長端利率的底部相對穩(wěn)固。

最后，我們從投資者結(jié)構(gòu)方面提供另一個觀察視角。經(jīng)驗上看，在利率底階段，債券收益率絕對水平已經(jīng)難以覆蓋配置盤的負債成本，此時市場由交易盤主導(dǎo)，主要博取的是利率繼續(xù)下行帶來的資本利得機會，而投資者往往會存在“錨定心理”，傾向于往前比較，而前幾輪的利率低點越穩(wěn)固，越會在心理層面制約交易盤繼續(xù)做多的動力?？紤]到當(dāng)前銀行、保險負債端并未明顯下降，理財與存款也會存在比價效應(yīng)，也導(dǎo)致利率見底到一定程度后，接受度下降。未來如果銀行負債成本（存款）趨勢性走低，決定了機構(gòu)的整體回報要求逐年降低，利率的底部自然也會拾級而下。

沿著上述分析，我們可以得到幾點結(jié)論:

（1）利率頂和利率中樞有長期下行的趨勢，以前幾輪高點外推，十年國債 2.9％-3.0％可能就是未來幾年頂部區(qū)間，直到經(jīng)濟轉(zhuǎn)型見分曉。

（2）利率底相對“穩(wěn)固”的根本原因在于央行要保持正常的貨幣政策框架，也與投資者的負債端和絕對回報訴求有關(guān)，往往構(gòu)成投資者的心理錨。但隨著經(jīng)濟潛在增速持續(xù)下行，2.6％的利率底大概率會被突破，只是時間和觸發(fā)劑問題，今年7、8月份是觀察窗口。

（3）十年國債如果想破前低，短端政策利率、資金中樞是直接影響因素，參考前幾輪低點的經(jīng)驗，如果短期十年國債想要實質(zhì)性突破2.6％，可能需要 20BP 以上的降息空間。

短期看，我們?nèi)哉J為十年國債在去年低點2.6％位置仍有心理壓力。一方面，與去年8月相比，經(jīng)濟預(yù)期相差已經(jīng)不大，區(qū)別是長期預(yù)期略有差別；另一方面，從資金利率看，寬松程度還不及當(dāng)時，因此去年低點仍構(gòu)成短期阻力位，需要房地產(chǎn)和外需強共振，促成較大幅度的降息才能打開空間。

上周市場開始博弈降息預(yù)期，如何看待6月MLF調(diào)降的可能性？我們認為，下半年降息的必要性確實有所增強，近期5月出口數(shù)據(jù)低于預(yù)期，通脹繼續(xù)尋底，均顯示經(jīng)濟環(huán)比弱化仍在繼續(xù)，但6月未必是最佳時點:

一是，近期央行對于經(jīng)濟的定調(diào)仍偏積極。上周易綱行長表示，“CPI 下半年有望逐步回升，.... 我們有信心、有能力、有條件實現(xiàn)今年兩會確定的預(yù)期增長等目標”。陸家嘴論壇上也多次出現(xiàn)“回升向好、穩(wěn)中上行”等表述，二季度至少同比數(shù)字表現(xiàn)不差，貨幣政策看似不急于降息。

二是當(dāng)前經(jīng)濟的很多核心問題是趨勢性的，而非周期性的，如何改善微觀主體活力，如何提振內(nèi)需更加關(guān)鍵，貨幣政策對此愛莫能助。單靠降低融資成本或投放流動性對投資和消費的撬動作用相當(dāng)有限，還容易帶來產(chǎn)能過剩等問題。且年初以來貸款利率和存款利率都已經(jīng)下行，利率水平不是經(jīng)濟面臨的主要約束。

三是，近期匯率波動加大，美聯(lián)儲仍有加息可能，回購成交量突破8萬億，央行需要進一步平衡穩(wěn)增長與防風(fēng)險、穩(wěn)匯率的關(guān)系。尤其是去年8月降息之后的匯率走勢還歷歷在目，可能會制約當(dāng)前的降息空間。

在當(dāng)前的操作框架之下，降息的根本觸發(fā)劑在于經(jīng)濟增長與潛在產(chǎn)出的缺口。后續(xù)降息窗口打開需要關(guān)注幾大因素:1）社融、地產(chǎn)、就業(yè)等主要指標超預(yù)期下行，跌穿政策底線。2）美聯(lián)儲加息結(jié)束，匯率壓力緩解。3）政治局會議對下半年經(jīng)濟和政策如何部署。4）其他寬財政和穩(wěn)增長工具出臺，貨幣政策可能需要起到配合作用?？傊?，經(jīng)濟環(huán)比增速有所放緩，物價水平連續(xù)走低，降息窗口可能會逐漸打開，但窗口的拿捏仍存在較大不確定性。

本周操作建議:（1）我們最近一個月重點推薦3-5年利率債+短端信用債，整體收效較好。經(jīng)濟環(huán)比明顯下行、資金易松難緊、理財和中小銀行等配置壓力仍大且集中于短端，意味著3-5年利率債、二永債+短端信用+保持杠桿是較好組合，仍可繼續(xù)保持。

（2）上周大行存款利率全面下調(diào)，后續(xù)股份行等將陸續(xù)跟進，本輪存款下調(diào)核心目的在于緩解銀行息差、增強金融支持實體持續(xù)性，也有壓制信貸資金空轉(zhuǎn)的考慮。對債市而言，存款利率下調(diào)一方面利好存款向理財?shù)绒D(zhuǎn)移，另一方面也提高了債券的相對性價比，對債市整體利好。市場博弈重心轉(zhuǎn)向OMO、MLF何時下調(diào)，我們認為可博弈性增大，時間仍有較大不確定性。

（3）長端利率在 2.6-2.7％仍存在一定的阻力，盤面上沒有3月份的強勢特征（遇利空跌不動），同時面臨政策博弈擾動。但基本面核心問題未改，后續(xù)的關(guān)鍵在于價格和現(xiàn)實是否形成反饋強化，債市風(fēng)險仍不大，市場已經(jīng)鮮有洼地，上周提醒擇機關(guān)注長端利率+短端信用啞鈴型組合，不建議信用下沉。30年國債有交易價值，保險機構(gòu)配置壓力較大，存款利率下調(diào)后，超長利率債的相對性價比提升。

（4）城投暴雷還是最大的潛在風(fēng)險點，可能引發(fā)脈沖式?jīng)_擊（先贖回流動性沖擊-后貨幣放水、更缺資產(chǎn)）。而政策博弈、小的庫存周期更多是擾動，看不到能推動地產(chǎn)等投資快速回升的政策。本周MLF是核心關(guān)注點，考慮到當(dāng)前利率已經(jīng)反映了一部分降息預(yù)期，市場的反映是市場強弱的試金石。即便降息本月落空，在基本面核心矛盾未解、融資需求尚未好轉(zhuǎn)前，市場也不會有太強烈的反應(yīng)。

本周核心關(guān)注:5月金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟數(shù)據(jù)、MLF到期續(xù)作、繳稅截止日、美國5月CPI、PPI、美聯(lián)儲利率決議。第一，本周將公布中國5月金融數(shù)據(jù)，由于票據(jù)利率整體低于4月底，預(yù)計5月信貸表現(xiàn)一般。第二，本周二、三將公布美國5月CPI、PPI，關(guān)注美國通脹回落情況。第三，周四將公布美聯(lián)儲6月利率決議，當(dāng)前市場主流預(yù)期是6月暫停加息，7 月再次加息。第四，周四將公布中國5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，關(guān)注就業(yè)、地產(chǎn)等核心指標。第五，周四將有2000億MLF到期，關(guān)注央行量價操作。第六，本周四為繳稅截止日，關(guān)注資金面波動情況。

02實體經(jīng)濟觀察

03通脹

04流動性跟蹤

05債券及衍生品

風(fēng)險提示：

1）地緣風(fēng)險超預(yù)期：如果地緣政治沖突升級超預(yù)期，經(jīng)濟受到擾動，債市收益率可能超預(yù)期下行。

2）存款利率下行幅度超預(yù)期：如果存款利率超預(yù)期下行，債市收益率可能超預(yù)期下行。

相關(guān)研報

研報：《利率底還能“穩(wěn)”多久？》2023年6月11日

張繼強 吳宇航仇文竹

來源：券商研報精選

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