階段小底在醞釀中，內(nèi)生需求亦初現(xiàn)積極信號(hào)。第一，我們追蹤的12個(gè)底部指標(biāo)體系當(dāng)前亮燈比例33％，歷史來(lái)看亮燈30％即為出現(xiàn)階段小底的可能。第二，PPI同比或于年中見(jiàn)底→Q3 市場(chǎng)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)預(yù)期交易→或支持階段小底醞釀。第三，考慮市場(chǎng)三大彈性變量，市場(chǎng)整體性轉(zhuǎn)機(jī)或出現(xiàn)在Q3。經(jīng)濟(jì)而言，通脹與出口數(shù)據(jù)暗示短周期仍在尋底階段，與5月全行業(yè)、全部非金融行業(yè)景氣小幅回落吻合，信用主體信心的全面修復(fù)或仍需等待。不過(guò)，近期票據(jù)利率出現(xiàn)積極改善，或暗示內(nèi)生需求出現(xiàn)積極信號(hào)。5月底至今螺紋鋼和澳元兌美元匯率上行或亦反映不同市場(chǎng)投資人對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開(kāi)始邊際樂(lè)觀。配置：電子、火電、游戲、通信。

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核心觀點(diǎn)

當(dāng)前底部信號(hào)體系亮燈33％，指向階段小底在醞釀中

第一，我們追蹤的12個(gè)底部指標(biāo)體系當(dāng)前亮燈比例33％，股債（中債）性價(jià)比（>；5滾動(dòng)均值+1x標(biāo)準(zhǔn)差）、高股息個(gè)股占比（>；3％）、新成立偏股基金份額20dma（<；17億）和融資盤活躍度20dma（＜8％）已經(jīng)滿足底部特征，歷史來(lái)看亮燈30％即為出現(xiàn)階段小底的可能。第二，PPI同比或于年中見(jiàn)底→Q3 市場(chǎng)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)預(yù)期交易→或支持階段小底醞釀。第三，考慮市場(chǎng)三大彈性變量，市場(chǎng)整體性轉(zhuǎn)機(jī)或在Q3：國(guó)內(nèi)貨幣政策、海外貨幣政策和外部環(huán)境，觀察窗口期分別對(duì)應(yīng)或在七月末舉行的政治局會(huì)議，或在七至八月舉行的杰克遜霍爾央行年會(huì)及九月份的G20峰會(huì)。

經(jīng)濟(jì)基本面：通脹與出口數(shù)據(jù)暗示PPI或仍在尋底階段

5月全行業(yè)、全部非金融行業(yè)景氣小幅回落，與5月進(jìn)一步下探且不及彭博一致預(yù)期（-4.3％）的PPI（-4.6％）相吻合，進(jìn)一步確認(rèn)當(dāng)前為“沒(méi)有漲價(jià)支撐”的弱復(fù)蘇，信用主體信心的全面修復(fù)或仍需等待。出口方面，5月出口當(dāng)月同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，且此前作為支撐項(xiàng)的對(duì)東南亞出口亦轉(zhuǎn)弱，或顯示東南亞補(bǔ)庫(kù)或已完成，出口進(jìn)入全球整體需求主導(dǎo)的階段。近月票據(jù)利率走勢(shì)也與經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)情況大致吻合。4月至5月初6M國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率顯著下行（約2.6％降至約1.5％），對(duì)應(yīng)4月經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)不及預(yù)期，此后5月票據(jù)利率整體低位運(yùn)行也與當(dāng)前公布的通脹、出口數(shù)據(jù)匹配。

票據(jù)利率與螺紋鋼或顯示內(nèi)生需求開(kāi)始出現(xiàn)積極信號(hào)

近期票據(jù)利率出現(xiàn)積極改善（當(dāng)前回升至約1.9％），或暗示五月中下旬至六月上旬實(shí)體中長(zhǎng)期貸款投放相對(duì)此前較為順利→意味著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求開(kāi)始出現(xiàn)積極信號(hào)，此前3月脈沖需求釋放后4月起的“青黃不接”或接近尾聲。此外，5月底起至今黑色系商品（如螺紋鋼）價(jià)格和澳元兌美元匯率（澳元匯率和鐵礦價(jià)格相關(guān)性較高）同步上行，或亦反映出不同投資者群體對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面開(kāi)始邊際樂(lè)觀。這一邊際變化進(jìn)一步強(qiáng)化了我們?cè)谥衅诓呗裕ā吨黝}“造勢(shì)”，“雙電”突圍》，23.5.30）中對(duì)本輪短周期時(shí)點(diǎn)的判斷：PPI同比或于年中見(jiàn)底→Q3 市場(chǎng)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)預(yù)期交易。

配置：電子、火電、游戲、通信占優(yōu)，備選化藥、家電

今年以來(lái)，超額收益范式由賽道/景氣/估值向主題/籌碼/景氣的框架切換，當(dāng) 前強(qiáng)主題、低籌碼和景氣上行仍是高勝率邏輯：1）沒(méi)有漲價(jià)支撐的弱復(fù)蘇+剩余流動(dòng)性充裕，主題思維仍需保持；2）存量博弈局面在 Q3 潛在內(nèi)外政策 變化以及估值錨切換前難以打破，公募籌碼仍是勝負(fù)手；3）弱復(fù)蘇下景氣 環(huán)比改善并不稀缺，關(guān)鍵在確定性與彈性，景氣周期不依賴于復(fù)蘇強(qiáng)度而具 備獨(dú)立性的品種更優(yōu)。基于主題/籌碼/景氣度三維度打分，建議關(guān)注電子（AI+ 蘋果 MR）、火電（電價(jià)市場(chǎng)化）、傳媒（AI+蘋果 MR+中特估）、通信（AI）， 若市場(chǎng)重啟復(fù)蘇交易，備選化藥、家電。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）中國(guó)復(fù)蘇不及預(yù)期；2）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮超預(yù)期。

正文

近期市場(chǎng)結(jié)構(gòu)信號(hào)

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

國(guó)內(nèi)流動(dòng)性

海外流動(dòng)性

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）中國(guó)復(fù)蘇不及預(yù)期。若中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，則相關(guān)標(biāo)的市場(chǎng)表現(xiàn)或不及預(yù)期。

2）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮超預(yù)期。若美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮超預(yù)期，則相關(guān)標(biāo)的市場(chǎng)表現(xiàn)或不及預(yù)期。

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