王晉斌/文

需求-價格-利潤-就業(yè)是美國當(dāng)前高通脹的循環(huán)路徑。需求導(dǎo)致企業(yè)提高價格，企業(yè)有利潤就增加就業(yè)，形成了美國通脹的韌性，尤其是核心通脹率的極強黏性。如果美國居民消費習(xí)慣向疫情前的狀態(tài)回歸會持續(xù)支撐通脹的韌性。市場風(fēng)險偏好不惡化導(dǎo)致金融條件即使有所收緊也難以導(dǎo)致資產(chǎn)價格出現(xiàn)顯著下降，尤其是美國股市在銀行關(guān)閉風(fēng)波的沖擊下，依然高位運行。在通脹已有明顯下行但仍顯著高于2%的通脹目標(biāo)背景下，美聯(lián)儲會持續(xù)緊縮，并會考慮與財政部債務(wù)籌資之間的協(xié)作：6月份或不加息，通過財政大規(guī)模發(fā)行債券，尤其是短期債券，吸收市場流動性，繼續(xù)緊縮，高利率將維持相當(dāng)長一段時間。

6月2日美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國5月份非農(nóng)新增就業(yè)33.9萬人，是今年1月以來最大增幅。5月份失業(yè)率升至3.7%，相比4月時的3.4%有所上升，仍接近于歷史低位，低于美聯(lián)儲確定的長期自然失業(yè)率4%。5月份平均時薪環(huán)比上漲0.3%，同比增長4.3%。5月勞動力參與率維持在4月份的62.6%，低于疫情前的63.3%。

(資料圖片僅供參考)

從通脹率（PCE）來看，PCE從去年6月份同比高點7%下降至今年4月份的4.4%，核心PCE從去年2月份同比高點5.4%下降至今年4月份的4.7%。核心通脹率黏性極強，從去年底以來幾乎沒有變化，考慮到去年同期基數(shù)的不斷抬高，更凸顯了核心PCE的極強黏性，核心PCE同比漲幅連續(xù)2個月超過PCE同比漲幅（圖1）。

圖1、美國經(jīng)濟中通脹率（PCE）和核心通脹率（%）

數(shù)據(jù)來源：BEA.

美國核心PCE黏性為什么如此之強？這一點也許可以從美國居民消費結(jié)構(gòu)上尚未回歸至疫情前的習(xí)慣來尋找一些原因。在低失業(yè)率和薪資上漲的背景下，美國居民商品支出占比增加，服務(wù)支出占比仍未達(dá)到疫情前5年的平均水平。2015-2019年美國居民商品支出年均占比31.45%，服務(wù)支出年均占比68.55%，年度之間差距最大值不足1個百分點，消費結(jié)構(gòu)相當(dāng)穩(wěn)定。2020-2022年商品支出年均占比33.96%，服務(wù)支出年均占比66.04%，疫情使美國居民消費結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯變化，居民把更多的支出配置在商品消費上，服務(wù)業(yè)消費占比下降了2.5個百分點。2023年1-4月商品支出和服務(wù)支出占比33.58%和66.42%，相比疫情前5年的支出結(jié)構(gòu)依然存在明顯差異。世界衛(wèi)生組織（WHO）在今年5月5日宣布，新冠不再構(gòu)成國際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件，如果消費習(xí)慣持續(xù)回歸到疫情前的狀態(tài)，那么服務(wù)業(yè)消費的占比仍有2個百分點的提升空間。

圖2、美國經(jīng)濟中居民商品和服務(wù)支出占總支出的比例（%）

數(shù)據(jù)來源：BEA.

從商品支出結(jié)構(gòu)來看，2015-2019年美國居民商品支出中耐用品和非耐用品占比相當(dāng)穩(wěn)定，年度均值33.64%和66.36%，差不多分別為1/3和2/3。耐用品和非耐用品年度差距最大都不足0.44個百分點。疫情時期的2020-2022年耐用品和非耐用品占比分別為36.51%和63.49%。2023年1-4月均值為37.13%和62.87%，非耐用品消費仍比疫情前5年低3個多百分點。一般來說，經(jīng)濟下行收入下降時期，居民首先減少的是耐用品消費，從上述消費結(jié)構(gòu)看，目前還未出現(xiàn)這樣的明確信號。因此，耐用品支出占比上升和非耐用品支出占比還有提升空間，支撐了美國通脹率，尤其是核心通脹率。

以當(dāng)前價格計算，今年1月份以來美國居民個人支出突破18萬億美元（月度年率），1-4月是緩慢遞增的，4月份支出年率達(dá)到18.23萬億美元。如果美國居民消費習(xí)慣存在向疫情前回歸的趨勢，那么服務(wù)業(yè)價格將獲得比較久的支撐。

高通脹背景下，市場需求成為企業(yè)提高價格的首要因素。紐約聯(lián)儲近期的一項研究表明，美國企業(yè)漲價最主要的原因是需求力度。近83%的被調(diào)查企業(yè)認(rèn)為需求力度是企業(yè)調(diào)整價格的因素，遠(yuǎn)超加息導(dǎo)致的資本成本上漲因素（30.4%的被調(diào)查企業(yè)認(rèn)為資本成本是調(diào)整產(chǎn)品價格的因素）。獲得穩(wěn)定的利潤邊際以及工資和勞動成本也是企業(yè)調(diào)整價格的重要因素，大約70%的被調(diào)查企業(yè)認(rèn)為這兩個因素也是調(diào)整產(chǎn)品價格的重要因素（圖3）。

圖3、高通脹環(huán)境下企業(yè)調(diào)整價格的影響因素（%）

數(shù)據(jù)來源：W?ndi Bruine de Bruin, et.al, June 2, 2023, How Do Firms Adjust Prices in a High Inflation Environment?, New York Fed.

依據(jù)BEA提供的數(shù)據(jù)，美國居民家庭儲蓄2020年接近3萬億美元，2021年下降至2.24萬億美元，2022年驟降至不足0.66萬億美元，今年1季度年率有所上升，上升至約0.83萬億美元，美國居民由于財政刺激等因素帶來的超額儲蓄已經(jīng)基本消耗完畢。從凈儲蓄中美國公司未分配公司利潤（Undistributed corporate profits）來看，2019年不足0.5萬億美元，2020年為0.57萬億美元，2021-2022年均突破了1萬億美元，分別達(dá)到約1.09和1.17萬億美元，2023年1季度年率也接近1.01萬億美元。2015-2019年美國公司未分配利潤在4700億美元-6300億美元之間，年均5733.6億美元。今年1季度年率的未分配利潤大約是疫情前5年年度均值的176%。

從美國金融市場風(fēng)險偏好來看，金融條件指數(shù)及其中的風(fēng)險偏好指數(shù)在3月份銀行關(guān)閉風(fēng)波后暫時平息后有所放松，截止5月26日，聯(lián)儲芝加哥分行提供金融條件數(shù)據(jù)為-0.288，風(fēng)險偏好指數(shù)為-0.44，投資者的風(fēng)險偏好還未惡化（圖4），這是支撐美國股市高位運行的重要因素。

圖4、美國金融條件指數(shù)（NFCI）及其中的風(fēng)險指數(shù)變化

數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Bank of Chicago.

一般來說，美國企業(yè)利潤下降，投資者風(fēng)險偏好下降，這兩大微觀基礎(chǔ)發(fā)生實質(zhì)性變化，通脹會持續(xù)下行。目前，需求-價格-利潤-就業(yè)是美國當(dāng)前高通脹的循環(huán)路徑。對美聯(lián)儲來說，只有持續(xù)緊縮。6月3日拜登簽署了聯(lián)邦政府債務(wù)上限和預(yù)算的法案，暫停債務(wù)上限至2025年初。截止到2023年6月1日，美國財政部一般賬戶（U.S. Treasury, General Account）資金下降至485.1億美元。從疫情前的2018-2019年來看，一般保持在3500億美元左右，今年初大約在3800億美元左右。接下來美國財政部可能會快速發(fā)債，考慮到當(dāng)前的高利率成本，應(yīng)該會側(cè)重發(fā)行短期國債。從目前美國市場流動性來看，還是很充裕的，能夠在一定程度上吸收債券發(fā)行，但可能會造成短期中債券供給過度帶來的流動性沖擊。美聯(lián)儲紐約分行逆回購數(shù)據(jù)顯示，1年以來的隔夜逆回購規(guī)模均在2萬億美元及以上，目前逆回購的利率高達(dá)5.05%，美聯(lián)儲的隔夜逆回購機制對許多符合條件的貨幣市場基金的商業(yè)模式越來越重要，它提供了具有競爭力回報的安全投資，這也是導(dǎo)致今年以來美國銀行業(yè)儲蓄搬家的原因之一。

美聯(lián)儲會考慮到債券供給對市場流動性造成的沖擊，美聯(lián)儲可能會與財政部債務(wù)籌資之間協(xié)作：6月份或不加息，通過財政大規(guī)模發(fā)行債券，尤其是短期債券，吸收市場流動性，繼續(xù)緊縮。然后在6月份主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)出來之后，再決定7月份是否加息的基調(diào)。美聯(lián)儲至今也沒有承諾何時停止加息。

借用歐洲央行行長Christine Lagarde今年6月1日在歐洲央行“The fight against inflation”中的話來說，快速加息可以想象成一架飛機快速爬升至巡航高度?？焖偌酉⑴郎?，但是否已經(jīng)爬升至巡航高速，還存在不確定性。這句話貼切地說出了美聯(lián)儲和歐洲央行當(dāng)前面臨的實情?？磥恚?strong>美歐的高利率將維持相當(dāng)長一段時間。

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