文 | 倪天旸 微智數(shù)科投資合伙人

引言

今年 4 月，在一級市場被寄予厚望的國內(nèi) HR SaaS 北森云終于完成了港股上市，但想象中的 SaaS 盛宴并沒有出現(xiàn)，反而是幾天內(nèi)腰斬的股價、“丐中丐”的發(fā)行規(guī)模、浮虧的一級市場投資人，再次給了 SaaS 創(chuàng)業(yè)者和投資人澆了一盆冷水。

(相關資料圖)

自 2021 年年底起，SaaS 的投融資就逐步冷卻直至現(xiàn)在進入冰點。再往前幾年，幾乎每年都會有輿論說是 SaaS 元年，但發(fā)展始終不達預期。投資機構(gòu)對 SaaS 模式的態(tài)度也發(fā)生了 180 度的扭轉(zhuǎn)，從以往的信仰和瘋狂，到現(xiàn)在的徹底質(zhì)疑，“談 SaaS 色變”。

作為堅定在數(shù)字產(chǎn)業(yè)的投資機構(gòu)，我們也對 SaaS 模式又愛又恨。一方面 SaaS 模式在云計算時代具備很多顯著的優(yōu)勢，且在歐美有大量成功的標桿；另一方面，從結(jié)果上看，在如此密集的資本的推動下，中國 SaaS 依然還沒有走出一條漂亮的產(chǎn)業(yè)和資本之路。

誠然，中國 SaaS 有非常多的問題，發(fā)展甚至有些畸形，但我們更反對那種一刀切似的論調(diào)。我們也想通過本文更深層次地剖析一下，SaaS 真的崩塌了嗎？

究竟是誰的鍋？

認為 SaaS 模式在國內(nèi)不 work，國內(nèi)沒有 SaaS 的土壤，確實有很多依據(jù)，如：

1. 國內(nèi)超大型企業(yè)以國央企為主，對 SaaS 接受程度低；

2. 國內(nèi)中小企業(yè)普遍生存周期短，支撐不起高續(xù)費率和高 LTV；

3. 國內(nèi)沒有對軟件的付費習慣，付費意愿始終不夠；

4. 互聯(lián)網(wǎng)廠商進軍 SaaS 并推出免費產(chǎn)品，進一步惡化了付費環(huán)境；

5. 國內(nèi)人力成本低，定制軟件始終存在競爭力；

6. 國內(nèi)漠視知識產(chǎn)權(quán)，廠商無邊界擴張；

……

上述都是 SaaS 投資人可以復盤的中國 SaaS 存在的問題。但我們認為，作為上述批判者的資本方本身也要背上至少一半的鍋。這輪 SaaS 投資泡沫的破滅，是這些 SaaS 公司被急于求成的資本瘋狂助推，在上述 SaaS 大環(huán)境仍很不成熟的前提下，脫離了商業(yè)本質(zhì)一路狂奔，最終得到的反噬。

不少投資機構(gòu)依然延續(xù)上一個時代移動互聯(lián)網(wǎng)的投資邏輯，對標美國 SaaS 標桿尋找“中國的 Salesforce、Workday 和 Adobe”，采取大力出奇跡的方式進行投資，并且在估值上也毫不吝嗇。但企業(yè)服務和 2B 行業(yè)，與此前享盡紅利的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)完全不同，他需要產(chǎn)品打磨、行業(yè)經(jīng)驗、客戶服務等多駕馬車并駕齊驅(qū)，是個慢生意。

為了迎合資本以及支撐高估值，不少企業(yè)不免“動作變形”，開始一味追求規(guī)模的增加，忽略了獲客成本和單位效益、不再產(chǎn)品聚焦而是四處擴展。充裕的資本和上市的憧憬也讓 SaaS 公司都要做“大而強”而不愿做“小而美”，形成了惡劣的競爭環(huán)境。

就我們看來，北森云是一個值得欽佩的 SaaS 公司。成立十八年一直在 HR 領域深耕，堅持 SaaS 化并高額投入 PaaS 以解決大客戶客制化和交付問題。但問題在于資本給予的預期實在過高，上一輪融資接近 40 倍的 P/S 估值與其增速和經(jīng)營效率并不匹配，且嚴重低估了中國 SaaS 環(huán)境的不成熟度。

美國的明星 SaaS 企業(yè)背后，是美國市場幾十年里軟件、IT 咨詢、云計算行業(yè)有序發(fā)展后，產(chǎn)業(yè)升級的產(chǎn)物。國內(nèi)的資本看到太多美國的優(yōu)秀 SaaS 公司，急于求成和預期過高，想把美國幾十年走過的路在國內(nèi)五年走完，反而使得國內(nèi)的 SaaS 未能走向良性發(fā)展。

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SaaS 模式真的崩塌了嗎？

盡管美國有近百家 SaaS 公司，并有一套成熟的評判 SaaS 公司的指標體系和相關行業(yè)指數(shù)，但我們認為 SaaS 更應該被看作是一種云計算時代下的軟件交付模式和理念，而不是一個行業(yè)。

回歸第一性原理，SaaS 是一個非常 powerful 的商業(yè)模式，訂閱制可帶來的長期穩(wěn)定現(xiàn)金流，具備在線化、快速迭代、快速部署的優(yōu)勢，更重要的是打造了粘住客戶的機會，可以持續(xù)優(yōu)化老產(chǎn)品并捕捉新需求。SaaS 模式本身的優(yōu)越性毋庸置疑，所以本身也談不上崩塌。

但看似長期價值無窮大的訂閱模式，也存在一個巨大的陷阱——投資人和創(chuàng)業(yè)者都認為 SaaS 虧損是理所應當?shù)摹?/p>

SaaS 通常的年費訂閱的收費模式，導致 SaaS 公司在很長一段時間都需要經(jīng)歷虧損。原因也很簡單，因為每獲得一個客戶只能收取當年的訂閱費，而獲客成本和產(chǎn)品的研發(fā)投入會前置支出，當然，后續(xù)年度可能的持續(xù)付費給了財務上極佳的想象力和彈性。

如果去看美國上市的 SaaS 公司，確實存在有大量 ARR 超過 1 億美金但依然持續(xù)虧損的優(yōu)質(zhì) SaaS 公司。這也是投資機構(gòu)把 SaaS 始終作為一個優(yōu)質(zhì)賽道的原因：由于 SaaS 模式的財務結(jié)構(gòu)特征，SaaS 公司早中期需要資本長期支持，SaaS 公司的成長和投資機構(gòu)是榮辱與共的關系。

但國內(nèi)很多 SaaS 創(chuàng)業(yè)者和投資機構(gòu)大多沒有去深究 SaaS 虧損背后的實質(zhì)原理，只是看到和默認了 SaaS 理應虧損的表象，也沒有成熟的體系來衡量什么是合理的虧損幅度。一旦有了“SaaS 模式就是虧錢的”這樣邏輯漏洞和思維慣性，更容易衡量一個 SaaS 公司價值高低的方式，就變成了收入的規(guī)模和收入的增速，于是一味追求快速擴張而不顧虧損，便成了 SaaS 公司的主旋律。

類似在分析傳統(tǒng)企業(yè)財務指標時，需要去分析毛利率、凈利率、ROE 等指標一樣，SaaS 也有一套成熟的指標。對于增長和虧損的平衡，“40 法則”可以用來評估 SaaS 公司的健康程度，即銷售凈利率+收入增長率的合計數(shù)不低于 40。40 法則即可以適用于早期快速擴張的階段（高增長率但伴隨高虧損)，也可以適用于成熟階段（低增長率但實現(xiàn)正向盈利)。

圖：評判 SaaS 公司的效率指標 - 40 法則

但若把虧損作為理所應當，只追求收入規(guī)模的增長，其實是脫離了 SaaS 商業(yè)模式的本質(zhì)。所以，我們認為這一波 SaaS 的估值泡沫破滅，并不是 SaaS 模式的崩塌，而是以收入增長為主要核心指標的 SaaS 估值體系崩塌了。

中國 SaaS 還有沒有機會？

盡管絕大部分機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)者已經(jīng)“拋棄”SaaS，但根據(jù)我們的觀察，國內(nèi)的 SaaS 公司在大潮退去后，正在逐漸回歸其商業(yè)本質(zhì)：

1. 追求有質(zhì)量的增長。由于資本退潮，大部分 SaaS 公司“被迫”在 2022 年都更加回歸商業(yè)本質(zhì)，開始“算賬”，從單位獲客成本到續(xù)費率再到 UE，KPI 從收入增長調(diào)整為收入質(zhì)量和現(xiàn)金回款，業(yè)務上也更回歸客戶需求和產(chǎn)品價值；

2. 聚焦有質(zhì)量的客戶，追求高續(xù)費。畢竟 SaaS 的核心在于續(xù)費；

3. 找回邊界感，開放合作。不再盲目擴張產(chǎn)品或行業(yè)，開始聚焦。在非優(yōu)勢領域開始以更開放的心態(tài)與友商合作 (過去可能是交叉競爭)，共同服務好客戶，提高在客戶側(cè)交付的價值。

中國的 SaaS 正在谷底，國內(nèi) A 股的上市條件對于 SaaS 公司目前也很不友好。但對于投資機構(gòu)，如果堅定看好 SaaS 本身商業(yè)模式的價值，那反倒會成為投資布局的好時機。

首先，在資本寒冬周期里，會淘汰一大批“偽 SaaS 公司”，行業(yè)不再惡性競爭，我們相信好 SaaS 公司將穿越周期，“剩”者為王，只不過投資機構(gòu)還需要相當?shù)哪托暮蜁r間。

其次，中國的 SaaS 也不能妄自菲薄，由于整個生態(tài)和美國市場仍有巨大的結(jié)構(gòu)性差異，我們很可能看不到批量用經(jīng)典 SaaS 指標衡量體系下所謂優(yōu)質(zhì)的 SaaS 公司，但中國市場既有結(jié)構(gòu)性的問題，也有結(jié)構(gòu)性的優(yōu)勢。

2023 年印發(fā)的《數(shù)字中國建設整體布局規(guī)劃》，將數(shù)字中國建設工作情況作為對有關黨政領導干部考核評價的參考，而 SaaS 模式勢必作為數(shù)字中國建設中重要的載體。信創(chuàng)也是國內(nèi)軟件生態(tài)的一大特色和紅利，SaaS 企業(yè)若能盡早適配信創(chuàng)體系，并打造一套符合信創(chuàng)的產(chǎn)品和交付架構(gòu)，也將享受不同于美國市場的特殊紅利。

同時，新的 AI 大模型的進展，對傳統(tǒng) SaaS 模式可能會帶來一些挑戰(zhàn)，但是，對于 SaaS 公司來說，更多是一次新的救贖機會。

最后，我們并不把 SaaS 作為一個行業(yè)看待，SaaS 只是通往數(shù)字化的工具和手段，而非最終目的。SaaS 模式下的數(shù)據(jù)在線和互聯(lián)的特點，非常適合作為數(shù)據(jù)連接器的角色賦能產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，提高產(chǎn)業(yè)效率，中國的 SaaS 也可能是以配角而非主角的角色走向舞臺中央。

中國 SaaS 環(huán)境氧氣依然很稀薄，在回歸商業(yè)本質(zhì)、去除行業(yè)浮躁后的 SaaS 會展現(xiàn)其 SaaS 商業(yè)模式真正的優(yōu)越性。SaaS 模式也不應拘泥于形式，可以在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等各個數(shù)字化領域發(fā)揮其價值。有了健康良性的 SaaS 公司和對 SaaS 的理性期待，相信國內(nèi)的整個 SaaS 的大環(huán)境和生態(tài)會逐步改善。

SaaS 仍然是值得投資機構(gòu)關注的一個重要領域。

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