央行報(bào)告首提“縮減原則”和“穩(wěn)健直覺(jué)”：讓子彈再飛一會(huì)兒

冉學(xué)東

央行在5月15日發(fā)布的第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，第一次提到貨幣政策的“縮減原則”和“穩(wěn)健直覺(jué)”，按照?qǐng)?bào)告的表述，以上兩個(gè)原則可能是近年來(lái)央行制定和執(zhí)行貨幣政策的一個(gè)基本思路，是疫情爆發(fā)和歐美發(fā)生通脹以來(lái)的央行貨幣政策的底層邏輯，也將是今后一段時(shí)期，央行制定和執(zhí)行貨幣政策的寶貴經(jīng)驗(yàn)和堅(jiān)持的原則。

(資料圖)

央行指出：近幾年，全球經(jīng)濟(jì)面臨的超預(yù)期沖擊較多，經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策效果的不確定性較大。在此情況下，人民銀行對(duì)利率水平的把握可采取“縮減原則”（Attenuation Principle），符合“居中之道”，即決策時(shí)相對(duì)審慎，留出一定的回旋余地，適當(dāng)向“穩(wěn)健的直覺(jué)”靠攏。政策利率調(diào)整時(shí)，在考慮當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)基礎(chǔ)上，向歷史周期和全球各區(qū)域的平均值收斂，降低政策利率的波動(dòng)。

這表明，縮減原則和穩(wěn)健直覺(jué)實(shí)施的背景是近幾年國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增大，國(guó)外超預(yù)期沖擊較多，那么如何應(yīng)對(duì)這樣的環(huán)境呢，央行的策略是采取中國(guó)傳統(tǒng)智慧：以靜制動(dòng)，出招審慎，不大起大落，后發(fā)制人。

所謂“縮減原則”由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家布雷納德在1967年提出，其假設(shè)是在面臨不確定的環(huán)境下，央行應(yīng)對(duì)沖擊時(shí)應(yīng)比在沒(méi)有不確定的情況下更為謹(jǐn)慎，采取的步驟也更小，反應(yīng)不應(yīng)過(guò)于激進(jìn)。

而“穩(wěn)健的直覺(jué)”則是央行行長(zhǎng)易綱在4月4日參加中國(guó)金融論壇中提出的，這一直覺(jué)主要是國(guó)內(nèi)歷史周期和全球各區(qū)域的平均值，易綱提到這樣的直覺(jué)可以“告訴我們周期過(guò)后的情形，使我們的政策具有前瞻性”，因此，“我們制定穩(wěn)健的貨幣政策，主要立足本國(guó)的國(guó)情，從時(shí)間軸、國(guó)際視角看跨周期、跨區(qū)域的平均值?！边@也就是所謂“適當(dāng)向居中之道靠攏”，與中國(guó)傳統(tǒng)智慧中的“中庸之道”暗合。

當(dāng)然我們?cè)陬I(lǐng)會(huì)和理解央行貨幣政策思維框架的時(shí)候，也不必跟既有的概念生硬的掛鉤，因?yàn)樗械闹腔鄱紒?lái)自于實(shí)踐，而最后的概念形成也只是事后的總結(jié)，以指導(dǎo)未來(lái)的實(shí)踐。

用“縮減原則”和“穩(wěn)健的直覺(jué)”可以解釋新冠疫情爆發(fā)，全球總需求遭到重創(chuàng)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在短暫的下行后，率先復(fù)蘇，尤其出口表現(xiàn)強(qiáng)勁。但同時(shí)歐美疫情持續(xù)惡化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展遭到重創(chuàng)，供應(yīng)鏈發(fā)生斷裂，接著2022年春季發(fā)生俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，地緣政治惡化，以石油能源和糧食為代表的大宗商品價(jià)格飛漲，加上前期美歐央行為拯救被疫情摧毀的經(jīng)濟(jì)，出臺(tái)了諸多激進(jìn)貨幣寬松政策，創(chuàng)紀(jì)錄的全球通脹襲來(lái)，歐美央行為了穩(wěn)定物價(jià)，又開(kāi)始實(shí)施激進(jìn)的貨幣緊縮政策，大規(guī)模出臺(tái)降息和縮表的政策，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息10次，連續(xù)4次加息75個(gè)基點(diǎn)，最終加息500個(gè)基點(diǎn)，國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)生幾次過(guò)山車般的動(dòng)蕩，其中美國(guó)地區(qū)銀行發(fā)生局部性危機(jī)。

在此情況下，央行的貨幣政策卻顯得相對(duì)保守。

比如，2018年全球主要央行連續(xù)加息，我國(guó)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作利率僅在年初小幅上行 5個(gè)基點(diǎn)后即保持不變。2020年疫情爆發(fā)后，全球主要央行大幅降息至零利率水平，同期我國(guó)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作利率下降20個(gè)基點(diǎn)后保持穩(wěn)定，市場(chǎng)利率也一直保持在適當(dāng)水平。2022年，全球主要央行持續(xù)大幅加息，我國(guó)央行以我為主，引導(dǎo)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率下行20個(gè)基點(diǎn)，帶動(dòng)市場(chǎng)利率下行。

這當(dāng)然與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展周期正好跟歐美的錯(cuò)位有關(guān)，當(dāng)歐美國(guó)家深陷疫情帶來(lái)的危機(jī)之中時(shí)，我國(guó)卻率先復(fù)蘇；當(dāng)歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)體強(qiáng)勁復(fù)蘇，并出現(xiàn)通脹時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。

央行堅(jiān)持以上原則也與對(duì)美國(guó)地區(qū)銀行發(fā)生危機(jī)的原因以及處置的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)有關(guān)。

央行認(rèn)為，疫情期間，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推行量化寬松政策、快速實(shí)施零利率，后續(xù)又因通脹高企而快速加息縮表，使商業(yè)銀行在寬松階段配置的低收益資產(chǎn)，需要在緊縮階段用高利率負(fù)債平衡，造成較大虧損。這就是所謂貨幣政策上的大水漫灌和大起大落，導(dǎo)致地區(qū)銀行出現(xiàn)危機(jī)。

當(dāng)然關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)在此次貨幣政策周期中做的是否適當(dāng)，還有一定的討論空間，此輪通脹前期，美聯(lián)儲(chǔ)的通脹判斷是否失誤、激進(jìn)加息是否力度過(guò)大？疫情初期，如果美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策弱于已經(jīng)采取的政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否強(qiáng)勁復(fù)蘇？如果當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)早地實(shí)施了加息政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)否過(guò)早地陷入衰退？如果美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有此后的連續(xù)激進(jìn)加息，美國(guó)通脹是否如期回落？

再則，就美國(guó)地區(qū)銀行的危機(jī)而言，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策大起大落和銀行業(yè)自身資產(chǎn)負(fù)債匹配和內(nèi)部管理方面，到底哪一方面的責(zé)任更大，也是可以進(jìn)一步討論的。

至少?gòu)哪壳翱疵绹?guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能性在變小，地區(qū)銀行業(yè)危機(jī)的處置也是比較有效的，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)緩慢回落，還是比較符合預(yù)期的。

無(wú)論如何，我國(guó)央行未來(lái)的貨幣政策將更加審慎。比如去年后半年就有許多人士預(yù)期的降息并沒(méi)有到來(lái)，目前CPI已經(jīng)連續(xù)幾個(gè)月下行，4月CPI到了0.1%，央行仍然維持MLF利率已連續(xù)第9個(gè)月保持不變，這體現(xiàn)了央行在貨幣政策操作上的定力：讓子彈再飛一會(huì)。

從4月份以來(lái)房地產(chǎn)、消費(fèi)和物價(jià)等方面看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能有進(jìn)一步放緩跡象，但央行可能對(duì)于總量政策進(jìn)一步放松更加謹(jǐn)慎，需要更多的時(shí)間判斷當(dāng)前的壓力是趨勢(shì)性的還是暫時(shí)性的。當(dāng)前央行更多強(qiáng)調(diào)依靠存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制來(lái)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)融資成本傳導(dǎo)，而不是許多觀察人士所認(rèn)為的降息。

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