不同于投資作為穩(wěn)增長(zhǎng)的外生性抓手，消費(fèi)非常依賴內(nèi)生性因素改善。報(bào)復(fù)性消費(fèi)需要集齊金融條件足夠?qū)捤伞⒇?cái)富效應(yīng)明顯改善、勞動(dòng)力市場(chǎng)過熱和預(yù)期自我強(qiáng)化等四大要素。

注：本文發(fā)表于《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》2023年5月17日。

2023年利好中國(guó)消費(fèi)的因素不少。除了與2021年相似的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)改善外，疫情沖擊因素較2021年顯著緩解，使得外界對(duì)2023年中國(guó)消費(fèi)呈現(xiàn)爆發(fā)性復(fù)蘇充滿期待。不同于投資作為穩(wěn)增長(zhǎng)的外生性抓手，消費(fèi)非常依賴內(nèi)生性因素改善。以下，本文擬從消費(fèi)者行為理論的金融條件、財(cái)富效應(yīng)、收入和預(yù)期四方面因素解析實(shí)現(xiàn)爆發(fā)性消費(fèi)所必需的條件。

(相關(guān)資料圖)

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局將中國(guó)居民消費(fèi)性支出分為食品、衣著、居住、家庭設(shè)備用品及服務(wù)、醫(yī)療保健、交通和通信、教育文化娛樂服務(wù)、其他商品和服務(wù)八大類。

統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國(guó)居民的必需品消費(fèi)整體穩(wěn)定。2023年一季度，食品消費(fèi)性支出的四年同期復(fù)合名義平均增長(zhǎng)4.4%，較2019年同期高了2.7個(gè)百分點(diǎn)，但扣除價(jià)格因素后的實(shí)際增速為-0.3%，僅高了0.2個(gè)百分點(diǎn)，說明食品量攝入穩(wěn)定；衣著消費(fèi)性支出的四年名義均速為-2.4%，低了1.5個(gè)百分點(diǎn)，但實(shí)際增速-2.8%，僅低了0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）。除非2023年食品價(jià)格受供給側(cè)因素沖擊出現(xiàn)暴漲，否則必需品消費(fèi)應(yīng)會(huì)保持穩(wěn)定。社會(huì)消費(fèi)品零售總額中的餐飲收入更應(yīng)被認(rèn)為是包含部分食品消費(fèi)的服務(wù)消費(fèi)。

主要消費(fèi)損失來自與出行相關(guān)的消費(fèi)。例如，同期醫(yī)療保健消費(fèi)性支出的復(fù)合平均增速看似高，名義和實(shí)際分別為6.7%和6.0%，但較2019年一季度低了3.0和4.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是非疫情相關(guān)的醫(yī)療服務(wù)消費(fèi)減少了。再如，交通和通信的消費(fèi)支出在汽車消費(fèi)不錯(cuò)和油價(jià)高增的情況下，名義和實(shí)際復(fù)合平均增幅分別負(fù)向偏離5.0和4.1個(gè)百分點(diǎn)，主要是疫情期間出行下降對(duì)沖了汽車消費(fèi)的回升（見圖1）。

服務(wù)消費(fèi)可能存在“天花板”。服務(wù)消費(fèi)與必需品消費(fèi)相似，也是低彈性的，受節(jié)假日等休閑時(shí)間所限。雖然印象中美國(guó)服務(wù)消費(fèi)特別強(qiáng)，但主要來自價(jià)格貢獻(xiàn)，美國(guó)個(gè)人服務(wù)消費(fèi)支出的實(shí)際增長(zhǎng)有限。2023年一季度，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)的名義支出較2019年一季度上漲23%，而2019年一季度較2015年一季度僅上漲19%；但服務(wù)的消費(fèi)量反而是疫情前的三年增長(zhǎng)更多，主要是2020年的服務(wù)消費(fèi)量損失較大（見圖2）。當(dāng)然，如果2023年中國(guó)出現(xiàn)對(duì)服務(wù)消費(fèi)的短期集中釋放，服務(wù)價(jià)格可能會(huì)有壓力。不過，2023年前四個(gè)月中國(guó)服務(wù)通脹累計(jì)同比僅為0.9%，較上年同期回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。而且，服務(wù)價(jià)格受能源價(jià)格影響較大，中國(guó)服務(wù)通脹可能還得承受海外反通脹力量的拖累。

耐用品消費(fèi)彈性最高，對(duì)利率和金融條件更為敏感。疫情初期，與美歐日的零利率+量化寬松相比，中國(guó)堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，降息相對(duì)克制。同時(shí)，貨幣政策需要通過銀行系統(tǒng)向?qū)嶓w傳導(dǎo)。2021年，中國(guó)信貸投放明顯收緊，銀行信貸審批指數(shù)低于50，處于收緊狀態(tài)（見圖3）。同期，美國(guó)則是“閉眼”放貸，銀行信貸投放意愿和信用卡審批均是史無前例的寬松（見圖4）。其他發(fā)達(dá)國(guó)家也是紛紛跟進(jìn)美聯(lián)儲(chǔ)的大水漫灌。因而，海外耐用品消費(fèi)大爆發(fā)，增速也顯著大于中國(guó)（見圖2）。

當(dāng)前，中國(guó)利率環(huán)境穩(wěn)健略偏寬松，但調(diào)整空間相對(duì)有限。2023年3月份，一財(cái)金融條件指數(shù)與2020年年中持平；一季度，銀行信貸審核指數(shù)僅較2022年底小幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖3）。內(nèi)部可能以“休養(yǎng)生息”為主，依靠銀行自主下調(diào)存款利率來推動(dòng)存款搬家。但是，外部金融條件顯然不如2020年和2021年。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)仍在努力對(duì)抗市場(chǎng)的降息預(yù)期，大幅寬松和金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)互為因果。

中國(guó)居民的消費(fèi)目標(biāo)函數(shù)可能有所改變。2022年的提前還貸現(xiàn)象和2023年的低通脹離不開三年大疫期間中國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表受損。因而社會(huì)各界激辯，中國(guó)消費(fèi)者是否從效用最大化轉(zhuǎn)向負(fù)債最小化。2021年以來，中國(guó)居民宏觀杠桿率“躺平”，中國(guó)社科院數(shù)據(jù)顯示，2022年四季度居民的宏觀杠桿率較2020年底下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)。此外，住戶貸款余額同比增速在2021年一季度觸頂后大幅下行，2022年住戶存款與貸款的差額同比變動(dòng)飆升，住戶部門明顯存在“多存少貸”的行為。2023年這種情形較上年同期有所緩解：前四個(gè)月，新增住戶貸款合計(jì)1.47萬億元，同比多增4259億元，2022年同期為多減2.05萬億元；新增住戶存款合計(jì)8.70萬億元，同比多增1.58萬億元，2022年同期為多增2.01萬億元（見圖5）。

從房地產(chǎn)消費(fèi)和機(jī)會(huì)成本來看，由于房?jī)r(jià)預(yù)期不穩(wěn)，老百姓的提前還貸表明，未來房?jī)r(jià)漲幅不一定能夠追上當(dāng)前的利率。另一個(gè)不愿負(fù)債的例子是汽車銷售與居民消費(fèi)貸的背離。如前所述，過去三年，中國(guó)汽車銷量還是不錯(cuò)的，2019年至2022年，乘用車銷量同比分別為-9.6%、-5.9%、6.5%和9.7%。限額以上的汽車零售額累計(jì)同比增速也好于2019年“國(guó)六”標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)換時(shí)期。但是，住戶部門的消費(fèi)貸余額增速在2022年加速下降，創(chuàng)下數(shù)據(jù)以來的新低（見圖6）。

與美國(guó)相比，中國(guó)居民消費(fèi)缺乏財(cái)富效應(yīng)的刺激。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的統(tǒng)計(jì)，截至2022年底，美國(guó)家庭財(cái)富中房地產(chǎn)凈值占比22.1%，權(quán)益和養(yǎng)老金合計(jì)占比45.7%。尤其是，消費(fèi)主力軍中產(chǎn)階級(jí)（前50%至90%的人群）的房地產(chǎn)凈值占比僅有31.2%，股票和養(yǎng)老金資產(chǎn)合計(jì)占比41.9%。因而，美國(guó)確實(shí)存在財(cái)富效應(yīng)對(duì)居民的消費(fèi)拉動(dòng)，流動(dòng)性金融資產(chǎn)拉動(dòng)作用要大于房屋財(cái)富（見圖7）。

中國(guó)居民的財(cái)富配置以非流動(dòng)性資產(chǎn)為主。根據(jù)央行《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》，房產(chǎn)在中國(guó)居民財(cái)富中占比超七成，金融資產(chǎn)占比低，僅為20.4%；在金融資產(chǎn)中，流動(dòng)性較高的定期存款占比22.4%、現(xiàn)金及活期存款16.7%、股票6.4%和基金3.5%。短期內(nèi)，金融資產(chǎn)配置比例太低，較難對(duì)居民形成財(cái)富效應(yīng)。國(guó)內(nèi)多篇學(xué)術(shù)研究表明，房地產(chǎn)的負(fù)債投資會(huì)對(duì)消費(fèi)形成擠出效應(yīng)，依靠房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)消費(fèi)已經(jīng)弊大于利。

中國(guó)居民收入有望好轉(zhuǎn)，但強(qiáng)度有待觀察。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年至2022年，中國(guó)全部規(guī)模以上企業(yè)就業(yè)人員年平均工資名義增速分別為6.1%、10.3%和5%，平均增長(zhǎng)7.1%，低于2019年2.1個(gè)百分點(diǎn)。過去三年出口形勢(shì)好，工業(yè)企業(yè)薪資比較穩(wěn)定，但依然有所下降。根據(jù)2018年至2022年存續(xù)且數(shù)據(jù)完整的3660家上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)，2019年至2022年員工總數(shù)同比增速分別為3.2%、3.2%、3.3%和2.1%；人均薪酬同比增速分別為7.7%、0.7%、12.4%和4.0%。2020年，穩(wěn)崗工作有效避免了大規(guī)模失業(yè)，但停薪或降薪留崗可能是普遍現(xiàn)象。雖然2022年經(jīng)濟(jì)增速較2020年更高，但是企業(yè)已經(jīng)有點(diǎn)“獨(dú)木難支”，既放緩招聘，也再次“限薪”了。值得注意的是，上市公司都是大型公司，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更好，人均薪酬也更高。如前所述，在財(cái)富效應(yīng)乏力、白領(lǐng)“降級(jí)”的雙重作用下，中產(chǎn)階級(jí)的報(bào)復(fù)性消費(fèi)存在難度。

結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力尚存。外界主要討論三種結(jié)構(gòu)性就業(yè)摩擦因素，一是勞動(dòng)者技能與用工需求不匹配，短期難以扭轉(zhuǎn)；二是勞動(dòng)力流動(dòng)性下降后的換血能力不足，勞動(dòng)力市場(chǎng)過熱會(huì)推高離職率和薪資增速；三是民企謹(jǐn)慎保守的供給不足和畢業(yè)生的需求較大。由于數(shù)據(jù)有限，這里主要討論第三個(gè)因素，首先是老生常談的年輕人就業(yè)問題。2023屆全國(guó)高校畢業(yè)生預(yù)計(jì)達(dá)到1158萬人，規(guī)模再創(chuàng)新高。3月份，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率環(huán)比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至5.3%；16~24歲人口失業(yè)率超季節(jié)性環(huán)比上升1.5個(gè)百分點(diǎn)至19.6%，依然處于歷史高位，表明年輕人就業(yè)壓力依然較大。2023年政府制定的工作目標(biāo)較2022年提高100萬人次，導(dǎo)致3月份新增就業(yè)完成進(jìn)度24.8%，明顯慢于2021年27.0%和2022年25.9%。其次是用工招聘降溫撞上激增的供給。4月份，代表中小企業(yè)的長(zhǎng)江商學(xué)院BCI指數(shù)顯示，企業(yè)招工前瞻指數(shù)和用工成本指數(shù)雙雙下降。百度搜索數(shù)據(jù)顯示，2023年三月份起，招聘搜索次數(shù)降溫，而找工作次數(shù)明顯上升，兩者形成明顯背離（見圖8）。

預(yù)期好轉(zhuǎn)但不算太強(qiáng)。央行城鎮(zhèn)居民問卷調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度，未來就業(yè)預(yù)期、未來收入預(yù)期和更多消費(fèi)占比均較上季度顯著改善，環(huán)比分別回升9.3、5.5和0.4個(gè)百分點(diǎn)，但僅有就業(yè)預(yù)期同比回升1.8個(gè)百分點(diǎn)，收入和消費(fèi)占比分別同比下降0.1和0.5個(gè)百分點(diǎn)，多項(xiàng)指標(biāo)距離2021年一季度前期高點(diǎn)仍有改善空間。一季度，消費(fèi)者信心指數(shù)同比下降24.8個(gè)百分點(diǎn)，降幅環(huán)比收窄8.2個(gè)百分點(diǎn)，仍處于歷史較低水平（見圖9）。居民消費(fèi)預(yù)期也是適應(yīng)性預(yù)期，只要經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升，信心也會(huì)持續(xù)改善，且對(duì)消費(fèi)傳導(dǎo)有一定的時(shí)滯。

綜上，當(dāng)前防疫措施轉(zhuǎn)段激活了部分消費(fèi)場(chǎng)景，確有助于彌補(bǔ)消費(fèi)損失，促進(jìn)消費(fèi)復(fù)蘇。但是，報(bào)復(fù)性消費(fèi)需要集齊金融條件足夠?qū)捤?、?cái)富效應(yīng)明顯改善、勞動(dòng)力市場(chǎng)過熱和預(yù)期自我強(qiáng)化等四大要素，未來發(fā)展均存在不確定不穩(wěn)定因素。4月28日中央政治局會(huì)議在肯定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行開局良好的同時(shí)，指出經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足。向后看，要把發(fā)揮政策效力和激發(fā)經(jīng)營(yíng)主體活力結(jié)合起來，在保持宏觀政策連續(xù)性穩(wěn)定性的前提下，完善制度建設(shè)降低不確定性，破除影響各類所有制企業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)、共同發(fā)展的法律法規(guī)障礙和隱性壁壘，持續(xù)提振經(jīng)營(yíng)主體信心，幫助企業(yè)恢復(fù)元?dú)?，同時(shí)多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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