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美國一旦違約市場會怎么樣?各類資產(chǎn)大面積Margin Call! 天天觀焦點
2023-05-11 11:43:29來源: 華爾街見聞

距離美國財長耶倫警告的債務上限X日還有三周時間,市場恐慌情緒已創(chuàng)下歷史新高。

道明證券認為,技術(shù)性違約不僅會削弱美國風險資產(chǎn),而且會沖擊美債等安全資產(chǎn)。


(資料圖片)

一般來說,技術(shù)性違約可能會刺激數(shù)萬億美元的資本從風險資產(chǎn)涌入相對安全的國債,比如2011年債務危機爆發(fā)期間股市暴跌,美債價格飆升,但這次的情況非同尋常。道明證券全球利率策略主管Priya Misra在近期的一份報告中解釋稱:

與2011年不同,今天有更多的國債被用作保證金。在違約情況下,中央結(jié)算所(CCP)將要求交易對手用其他證券替換受影響的抵押品證券。此外,鑒于所有資產(chǎn)的波動性加劇,我們預計各類資產(chǎn)的保證金將全面增加。

違約對美債持有人意味著什么?

道明證券寫道,鑒于市場希望為最壞的情況做好準備,美國證券行業(yè)與金融市場聯(lián)合會(SIFMA)和美國國債市場實踐小組(TMPG)已經(jīng)圍繞違約風險做了大量的操作準備。在違約的情況下,有以下幾種可能性:

延遲本金支付:這將延長發(fā)行債券的到期日,導致美聯(lián)儲轉(zhuǎn)移大額付款的系統(tǒng)(Fedwire)上的息票和本金支付出現(xiàn)一個新的操作到期日。這些債券可以繼續(xù)在市場上交易。所有利息將在原定的付款日期支付,而本金將在操作到期日的前一天晚上支付。

延遲付款可能會產(chǎn)生利息,并且會公布補償費率。到期延期決定將“一次一天”做出,F(xiàn)edwire每天都會決定財政部是否有能力支付。延遲支付息票:延遲支付息票的債券仍可在Fedwire上交易。Fedwire不計算任何補償利息支付,因此財政部需要決定如何支付。與本金支付類似,延遲付款不會自動產(chǎn)生利息。息票支付將在Fedwire中原定息票支付到期的前一天營業(yè)結(jié)束時支付。

財政部未能付款且Fedwire按兵不動,導致受影響的工具(債券)不可轉(zhuǎn)讓:這種情況極不可能發(fā)生,但如果Fedwire未在到期日延期,則債券無法轉(zhuǎn)讓給其他持有人。這種情況在所有市場都極具挑戰(zhàn)性。

道明證券表示,當下與2011年不同,美債被廣泛用作清算所針對衍生品的抵押品,因此,債務違約將在保證金方面引發(fā)連鎖效應危機。

直接影響:CCP參與者將需要用符合條件的債券替換受影響的國債。請注意,符合清算所要求的保證金抵押品不包括即將到期的債券。這意味著短期違約可能不會對CCP的保證金產(chǎn)生重大影響。然而,延遲付息的債券可能包括在已公布的抵押品中,這些債券將需要被替換。由于沒有交叉保證金要求,CCP并未將美債整體排除在外。

間接影響:由于在債務違約情況下(債市)波動性加大,CCP的保證金可能會全面上升。這與2020年3月新冠疫情在歐美爆發(fā)的情況類似。當時的結(jié)果是,美聯(lián)儲被迫回購1萬億美元的美債向市場注入流動性,更不用說美聯(lián)儲開始(通過貝萊德)購買企業(yè)債,并推出了有史以來規(guī)模最大的量化寬松政策,以援救債券市場并穩(wěn)定風險資產(chǎn)。

若發(fā)生違約,市場將如何反應?美股大跌?

按照道明證券的說法,市場對于美國債務上限危機還沒進行太多定價。市場目前更關(guān)注銀行業(yè)壓力、美國經(jīng)濟增長勢頭放緩以及高企的通脹,但隨著X日迫近,并且債務上限看起來無法及時提高的情況下才開始關(guān)注。

因此,道明證券警告稱,“考慮到美債在全球和國內(nèi)金融中的作用,即便是小小的延遲支付也可能帶來災難性的后果”。這家加拿大投行羅列了市場對之前債務上限僵局的反應:

最激烈的反應是在2011年8月,當時避險情緒在債務上限觸發(fā)前幾天就浮出水面,由于美國評級被下調(diào),美債收益率大幅走低,標普指數(shù)500大跌約6%。

相比之下,市場對2013年、2015年、2017年和2018年債務上限的反應相對溫和,債務上限觸發(fā)前美債收益率幾乎沒有變化,標普500指數(shù)還有所上漲。2019年的反應也相當激烈,但當時市場情緒可能主要由美聯(lián)儲降息預期主導。

Misra警告稱,如果美國兩黨未能在X日之前達成協(xié)議,市場將開始以規(guī)避風險的方式做出反應,美債價格將上漲,股市將下跌。

值得一提的是,當前市場已經(jīng)出現(xiàn)混亂跡象,1年期美國信用違約互換(CDS)交易價格已達到176個基點,創(chuàng)下歷史最高水平,甚至超過了2011年8月的水平。這表明投資者對于觸發(fā)債務上限變得更加緊張。

Misra預測,市場可能對觸發(fā)債務上限的風險做出以下反應:

票據(jù)降價:票據(jù)市場實際上已經(jīng)做出反應,在6月1日X日期之后到期的票據(jù),相對于更遠期的票據(jù),其收益率和OIS水平要高得多。這可能是因為貨幣市場基金和其他投資者不愿承擔(財政部)延遲付款的風險而回避“有風險”的證券。

受影響的息票債券可能會便宜:息票支付日期接近X日的國債和票據(jù),相較于同類債券的交易價格可能會略微下降。息票支付日期為6月15日的美債可能比同類債券更有可能延遲支付。

債務違約引發(fā)廣泛的風險規(guī)避:財政部未能及時償還債務的最壞情況可能會導致市場出現(xiàn)重大風險規(guī)避。據(jù)道明證券稱,隨著投資者轉(zhuǎn)向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),股市將急劇下跌,與2011年的情況類似,投資者將紛紛涌向美債,但如果市場將本次違約視為交叉違約,資金可能外逃至黃金和加密貨幣。美債收益率曲線肯定會出現(xiàn)牛市性變陡,但可能不會像2011年那樣陡峭,因為目前的高通脹數(shù)據(jù)將使美聯(lián)儲難以大幅降息。同時,交易商的資產(chǎn)負債表將收緊,國債的表現(xiàn)應該不及掉期產(chǎn)品,從而導致掉期利差收緊。

債務違約對美聯(lián)儲意味著什么?

道明證券認為,美聯(lián)儲可能將債務上限僵局或?qū)嶋H違約視為市場重大不確定性的一個來源。如果違約發(fā)生,QT將立即暫停。但在通脹粘性逐漸凸顯的背景下,美聯(lián)儲可能不會再考慮向市場注入萬億美元流動性。美聯(lián)儲可能會為穩(wěn)定市場運行和金融而采取的貨幣政策分開。

值得一提的是,美聯(lián)儲下次議息會議將在6月14日,即X日的半個月后召開,債務上限對于美聯(lián)儲本次決議產(chǎn)生什么影響?

債務上限僵局的結(jié)果十分明確:要么債務上限在X日之前到期,要么債務違約。鑒于巨大的不確定性和市場可能出現(xiàn)劇烈波動,道明證券認為美聯(lián)儲短期內(nèi)可能不太可能加息,但如果出現(xiàn)長期違約,美聯(lián)儲可能會大幅降息。

道明證券還表示,在違約情況下,美聯(lián)儲可能會將受影響的債券與美聯(lián)儲SOMA投資組合中的債券進行互換。在2013年債務上限形勢到來之前,美聯(lián)儲曾考慮這一操作。

債務違約對美國意味著什么?

美國的債務問題已是積重難返。

根據(jù)美國國會預算辦公室(CBO)2月公布的《預算和經(jīng)濟展望:2023-2033年》,到2033年,公眾持有的聯(lián)邦債務占GDP的比例預計將從2023年的98%上升到118%,將創(chuàng)下有史以來的最高水平。期間,利息成本和強制性支出的增長速度超過了收入和經(jīng)濟。若這些因素持續(xù)到2033年以后,該比例將進一步增加,到2053年將達到195%。

當?shù)貢r間5月10日,美國財政部借款咨詢委員會在給耶倫的一封信中表示,當前債務僵局的代價超出了市場承受范圍,金融公司不得不花時間為可能的違約做準備。

該委員會由17名成員組成,包括高盛高管BethHammack和AshokVaradhan,以及摩根大通前首席運營官MattZames。他們在信中還寫道:

(兩黨)拖拉的談判的短期代價高昂,而違約的長期影響是不可想象的。曠日持久的談判或違約所造成的負面后果,其嚴重程度是無法量化的。

白宮此前警告稱,債務違約“可能會對美國經(jīng)濟造成嚴重損害”,在長期違約的情況下,失業(yè)人數(shù)將達到近800萬,違約持續(xù)一整個財季,股市將暴跌45%。

周二美國總統(tǒng)拜登與國會領(lǐng)導人的會談沒有就提高債務上限取得任何進展,隨后拜登“提高了嗓門”,表示如果美國違約,全球都將陷入麻煩。

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