主要觀點
成長科技行業(yè)拔估值行情所能達到的估值和百分位“天花板”,是隨時間推進而整體不斷下移的
即每一輪拔估值行情的估值和百分位階段性頂點高度整體上在降低。電子(消費電子)、電氣設備(新能源)、計算機、通信、傳媒行業(yè)近十年的歷史行情回顧中,均體現(xiàn)了這種變化趨勢。具體地。
(資料圖片僅供參考)
電子行業(yè)發(fā)生過4次拔估值行情,分別對應估值和百分位“天花板”為:2015年6月中旬,113.8X、100%;2015年12月底,79.8X、86.4%;2016年10月下旬,76X、85.1%;2020年7月中旬,64.7X、74.6%。
電氣設備發(fā)生過5次:2015年6月中旬,100X、100%;2015年12月底,59.3X、93.2%;2016年7月底,49X、84.4%;2021年12月中旬,58.9X、96.5%;2022年8月中旬,46.5X、79.4%。
計算機發(fā)生過5次:2015年6月初,159.7X、100%;2015年12月底,104.7X、95.3%;2018年3月下旬,62.5X、75.6%;2020年7月中旬,91.5X、94.1%;2022年1月中旬,55.2X、53.6%。
通信行業(yè)發(fā)生過6次:2015年6月中旬,95.1X、100%;2015年12月底,64.8X、95.7%;2017年11月中旬,66.1X、96.8%;2019年3月中旬,50.6X、71.8%;2020年7月中旬,52.8X、78.5%;2022年1月中旬,40.3X、47.6%。
傳媒行業(yè)發(fā)生過3次:2015年6月初,141.8X、100%;2015年12月底,76.1X、89.7%;2020年7月中旬,62X、85.8%。
計算機估值修復已接近歷史可比“天花板”,通信、傳媒、電子尚有較大空間
計算機拔估值行情已接近歷史可比分位數(shù)“天花板”位置。截至4月5日,計算機估值68.1X,分位數(shù)82.5%,已經顯著高于2018年3月下旬和2022年1月中旬。往上空間考慮到“天花板”整體隨時間而下降的規(guī)律,以及其他“天花板”限制,假如計算機估值能修復到90%分位,對應估值將為75.4X,還有10.7%的提升空間。
通信當前估值和分位數(shù)遠低于此前“天花板”。當前估值32.2X,分位10.6%。假如參考此前最低“天花板”分位數(shù)47.6%,估值將達到39.5X,相比當前還有22.7%提升空間。
傳媒當前估值和分位遠低于此前“天花板”。當前估值44X,分位55.9%。按照“天花板”下移趨勢,假如分位數(shù)能提升到80%,估值將能提升到57X,還有29.5%的空間。
電子當前估值和分位同樣遠低于歷史“天花板”。當前估值37X,分位27.8%。按照“天花板”下移趨勢,假如分位數(shù)能提升到70%,估值將能提升到56.1X,還有51.6%的空間。
此外需要重點補充說明的是,估值提升空間≠指數(shù)上漲空間,尤其是在當前4月份正處于年報和一季報集中披露期,隨著業(yè)績的披露,行業(yè)估值可能出現(xiàn)較大幅度的計算性偏移。
風險提示
對比研究和以往經驗的局限性;樣本偏差等。
目錄
正文
1
估值貢獻驅動TMT&;電子行情顯著修復
1.1 2022年10月中旬以來,TMT&;電子行情表現(xiàn)耀眼
從2022年10月中旬A股開啟反彈以來,TMT&;電子行業(yè)積累了大量的漲幅,是同期所有行業(yè)中表現(xiàn)最亮眼、最好的方向。在這期間里,TMT&;電子方向的上漲主要經歷了三個階段:
第一階段從2022年10月中旬市場階段性觸底反彈開始,到2023年1月底,受益于國內疫情防控放松提振經濟信心以及外部美聯(lián)儲加息預期的持續(xù)性緩釋提振市場風險偏好,市場、各風格、各行業(yè)普漲,TMT方向跟隨上漲,這期間的主要特征是市場預期修復帶來的估值修復。
第二階段是2023年2月,內部自從春節(jié)高頻數(shù)據(jù)略不及預期后,市場對國內經濟增長預期和宏觀政策力度的預期開始降溫,疊加外部美國非農、就業(yè)等數(shù)據(jù)大超預期,市場對美聯(lián)儲加息強化的預期再升溫,市場整體呈現(xiàn)震蕩偏弱走勢。然而在內部流動性充裕(優(yōu)先利好成長風格)、外部流動性加速收緊預期(抑制新能源等此前的熱門賽道方向)的環(huán)境下,TMT方向有補漲的基礎和條件,因此在這一階段TMT方向表現(xiàn)出來了較明顯的占優(yōu)。這期間的主要特征是內部充裕流動性環(huán)境對成長滯漲板塊的估值進一步修復。
第三階段是2023年3月至今,內部經濟和宏觀政策預期與第二階段一樣,外部美聯(lián)儲加息預期因海外銀行破產事件而有所緩和,但市場出現(xiàn)了美國經濟衰退等新的擔憂,同時國內宏觀流動性仍然整體充裕,因此市場延續(xù)了2月份以來的震蕩走勢。但行業(yè)表現(xiàn)上出現(xiàn)巨大分化,受益于chatGPT問世并不斷引爆新熱點、國內機構改革凸顯對科技創(chuàng)新條線的空前重視、《數(shù)字中國建設整體布局規(guī)劃》文件出臺等重要催化劑,TMT行業(yè)表現(xiàn)極致亮眼、幾乎一枝獨秀,并擴散至電子,其余行業(yè)整體暗淡。這期間的主要特征是重要事件對TMT&;電子方向的極致催化帶動其估值迅速拔升。
1.2 TMT&;電子估值修復巨大但也出現(xiàn)明顯分化
本輪TMT&;電子行情的最大貢獻來自于估值驅動。具體地:從2022年10月中旬到2023年4月上旬,計算機行業(yè)指數(shù)上漲了69%,而估值提升了75.1%,上漲全部來自于估值貢獻,經過顯著的估值拔升后,截至當前計算機行業(yè)目前估值為68.1X,處于2010年以來82.5%歷史分位;同期傳媒行業(yè)指數(shù)上漲了61.9%,估值拔升了76.7%,上漲全部來自于估值貢獻,截至當前估值為44X,處于55.9%歷史分位;同期通信行業(yè)指數(shù)上漲了40.7%,而估值提升了29.3%,估值仍是通信指數(shù)上漲的最主要支撐,截至當前估值為32.2X,處于10.6%的歷史分位;同期電子行業(yè)指數(shù)上漲了27.1%,而估值提升了56.8%,行情上漲貢獻全部來自于估值提升,截至當前估值為37X,處于27.8%的歷史分位。
TMT&;電子方向估值迎來大幅修復的同時也出現(xiàn)了巨大分化。其中計算機是估值修復最大的行業(yè),百分位上相較前低位置修復了74.5個百分點,當前已經處于82.5%的歷史“高”分位水平;傳媒行業(yè)大幅修復了50.6個百分點,當前也處于55.9%這一似乎“不高不低”的位置;通信行業(yè)修復了10.6個百分點,當前也處于低分位水平;電子行業(yè)修復了26.9個百分點,修復幅度也較大,當前處于27.8%這一似乎不高的位置。市場當前非常關注,往后看,TMT&;電子方向是否還有估值修復的空間,如此生拔估值行情的天花板在哪里?我們本篇報告從估值和百分位的角度進行探索。
2
TMT拔估值行情的天花板在哪里?—參考消費電子、新能源車行情
行業(yè)估值“天花板”的樣本選擇,即我們所定義行業(yè)估值提升“天花板”:拔估值作為主要或者全部驅動力對行業(yè)指數(shù)上漲進行支撐,當估值達到階段性高點時即為行業(yè)拔估值行情的“天花板”。這樣的天花板樣本大致符合兩種類型。
第一種類型,拔估值上漲行情期間的估值頂點。在一輪完整的大的估值提升上漲行情里,指數(shù)上漲和估值提升都并非是一蹴而就的,期間通常會經歷一些波折,因此可能會造就估值出現(xiàn)數(shù)次階段性高點。如2019年初到2020年7月中旬的電子指數(shù)行情里,期間估值也于2020年2月出現(xiàn)過階段性高點,但這種情況下我們不將其認定為估值提升天花板的樣本,原因是在后續(xù)的行情中繼續(xù)出現(xiàn)了估值的提升,2020年3月底到2020年7月中旬期間估值繼續(xù)支撐行情的上漲,并且估值較2020年2月份時更高,因此我們只將2020年7月中旬時認定為電子行業(yè)指數(shù)估值的天花板,這更加符合“天花板”的概念。本篇報告主要聚焦分析的是行業(yè)指數(shù)估值真正天花板的高度,而不是行業(yè)指數(shù)估值在達到天花板期間的過程。
第二種類型,估值貢獻行情反彈上漲且同期指數(shù)漲幅超過20%的階段性高點。與第一種類型相對應,一輪大的估值壓制下跌行情里,也并非是一蹴而就的,期間可能會出現(xiàn)較大幅度的波動或反彈反轉。如果在這反彈或反轉行情里,行業(yè)指數(shù)估值仍然作為主要貢獻,并且在估值提升的同期,行業(yè)指數(shù)上漲幅度超過了20%,我們也將其估值的階段性高點認定為拔估值行情的“天花板”。如2015年6月中旬電子行業(yè)的估值見頂后,直到2018年底都維持估值整體回落的過程。但不排除如2015年9月中旬到2015年12月底期間,估值作為主要貢獻帶動電子行業(yè)指數(shù)大幅上漲,并且這期間指數(shù)漲幅超過了20%,因此我們同樣將2015年12月底時的電子行業(yè)估值認定為這期間拔估值行業(yè)的“天花板”。
此外,需要區(qū)別的是:行業(yè)估值提升的“天花板”并不等同于行業(yè)指數(shù)見頂。如2020年9月電子行業(yè)指數(shù)估值達到了階段性頂點天花板,但電子行業(yè)指數(shù)在后續(xù)仍然維持著波動性上漲,直到2021年12月中旬才指數(shù)見頂。但需要說明的是,在估值見頂后到指數(shù)見頂期間,指數(shù)繼續(xù)上漲的主要支撐已不再是估值貢獻驅動,而是業(yè)績貢獻,因此這期間行情的驅動力已經發(fā)生了變化,不符合本報告討論的拔估值“天花板”定義。
2.1 電子拔估值行情的天花板隨時間推進而不斷降低
電子行業(yè)發(fā)生過4次拔估值行情對應的階段性估值天花板。時間分別發(fā)生在2015年6月中旬、2015年12月底、2016年10月下旬、2020年7月中旬。具體地:
第一次:2015年6月中旬。這一輪水牛行情從2015年初加速到2015年6月12日高潮,期間電子行業(yè)指數(shù)上漲了136.9%,電子行業(yè)估值抬升了120.5%,因此本輪屬于顯著的拔估值行情。截至6月中旬電子行業(yè)估值最高為113.8X,位列2010年以來歷史估值的99.4%分位。
第二次:2015年12月底。本次行情從2015年9月16日開啟反彈到2015年12月30日結束,期間電子行業(yè)指數(shù)上漲了54.3%,電子行業(yè)估值抬升了55.6%,全部由估值抬升貢獻。截至2015年12月底電子行業(yè)估值階段性高點為79.8X,位列2010年以來歷史估值的86.4%分位。
第三次:2016年10月下旬。本次行情從2016年3月初持續(xù)上漲至2016年10月24日的估值階段性高點,期間電子行業(yè)指數(shù)上漲了34.8%,電子行業(yè)估值抬升了40.7%,全部由估值抬升貢獻。截至2016年10月下旬電子行業(yè)估值階段性高點為76X,位列2010年以來歷史估值的85.1%分位。
第四次:2020年7月中旬。本輪行情從2019年初啟動到2020年7月13日的估值本輪高點,期間電子行業(yè)指數(shù)上漲了159.4%,電子行業(yè)估值抬升了178.9%,全部由估值抬升貢獻。截至2020年7月中旬電子行業(yè)估值階段性高點為64.7X,位列2010年以來歷史估值的74.6%分位。
2.2 電力設備拔估值行情的天花板隨時間推進而整體降低
電力設備行業(yè)發(fā)生過5次拔估值行情對應的階段性估值天花板。時間分別發(fā)生在2015年6月中旬、2015年12月底、2016年7月底、2021年12月中旬、2022年8月中旬。具體地:
第一次:2015年6月中旬。從2015年初到2015年6月12日行情和估值的頂點,期間電力設備行業(yè)指數(shù)上漲了136.9%,估值抬升了132.6%,行情基本由估值提升貢獻。截至6月中旬電力設備行業(yè)估值最高為100X,位列2010年以來歷史估值的100%分位。
第二次:2015年12月底。本次行情從2015年9月16日開啟,到2015年12月30日結束,期間電力設備指數(shù)上漲了43.6%,估值抬升了43.2%,全部由估值抬升貢獻。截至2015年12月底電力設備行業(yè)估值階段性高點為59.3X,位列2010年以來歷史估值的93.2%分位。
第三次:2016年7月底。本次行情從2016年3月初持續(xù)上漲至2016年7月26日的估值階段性高點,期間電力設備行業(yè)指數(shù)上漲了26.7%,估值抬升了22.5%,絕大部分由估值抬升貢獻。截至2016年7月底電力設備行業(yè)估值階段性高點為49X,位列2010年以來歷史估值的84.4%分位。
第四次:2021年12月中旬。本次行情從2018年10月19日上漲至2021年12月16日的估值階段性高點,期間電力設備行業(yè)指數(shù)上漲了320.7%,估值抬升了190.1%,主要由估值抬升貢獻,當然業(yè)績也有重要的貢獻。截至2021年12月中旬電力設備行業(yè)估值階段性高點為58.9X,位列2010年以來歷史估值的96.5%分位。
第五次:2022年8月中旬。本輪行情從2022年4月27日啟動反彈到2022年8月18日的估值本輪高點,期間電力設備行業(yè)指數(shù)上漲了62.5%,估值抬升了51%,大部分由估值抬升貢獻。截至2022年8月中旬電力設備行業(yè)估值階段性高點為46.5X,位列2010年以來歷史估值的79.4%分位。
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TMT拔估值行情的天花板在哪里?—參考TMT歷史表現(xiàn)
3.1 計算機拔估值行情的天花板隨時間推進而整體降低
計算機行業(yè)發(fā)生過5次拔估值行情對應的階段性估值天花板。時間分別發(fā)生在2015年6月初、2015年12月底、2018年3月下旬、2020年7月中旬、2022年1月中旬。具體地:
第一次:2015年6月初。從2015年初行情加速到2015年6月3日行情和估值到達頂峰,期間計算機行業(yè)指數(shù)上漲了206.3%,估值抬升了166.6%,行情支撐主要由估值提升來貢獻。截至6月初計算機行業(yè)估值最高為159.7X,位列2010年以來歷史估值的100%分位。
第二次:2015年12月底。本次行情從2015年9月16日開啟,到2015年12月30日結束,期間計算機指數(shù)上漲了63.3%,估值抬升了66.2%,全部由估值抬升來貢獻。截至2015年12月底計算機行業(yè)估值階段性高點為104.7X,位列2010年以來歷史估值的95.3%分位。
第三次:2018年3月下旬。本次行情從2018年2月7日開始上漲,到2018年3月20日達到估值階段性高點,期間計算機行業(yè)指數(shù)上漲了22.4%,估值抬升了25%,行情上漲全部由估值抬升貢獻。截至2018年3月下旬計算機行業(yè)估值階段性高點為62.5X,位列2010年以來歷史估值的75.6%分位。
第四次:2020年7月中旬。本次行情從2019年初啟動上漲,到2020年7月13日的行情和估值階段性高點,期間計算機行業(yè)指數(shù)上漲了114.6%,估值抬升了145.3%,行情上漲全部靠估值抬升進行貢獻。截至2020年7月中旬計算機行業(yè)估值階段性高點為91.5X,位列2010年以來歷史估值的94.1%分位。
第五次:2022年1月中旬。本輪行情從2021年5月10日開始上漲,到2022年1月19日的估值階段性高點,期間計算機行業(yè)指數(shù)上漲了19.5%,估值抬升了13.6%,大部分由估值抬升貢獻行情上漲。截至2022年1月中旬計算機行業(yè)估值階段性高點為55.2X,位列2010年以來歷史估值的53.6%分位。
3.2 通信拔估值行情的天花板隨時間推進而持續(xù)降低
通信行業(yè)發(fā)生過6次拔估值行情對應的階段性估值天花板。時間分別發(fā)生在2015年6月中旬、2015年12月底、2017年11月中旬、2019年3月中旬、2020年7月中旬、2022年1月中旬。具體地:
第一次:2015年6月中旬。從2015年初行情加速到2015年6月12日行情和估值見頂,期間通信行業(yè)指數(shù)上漲了143.6%,估值抬升了133.1%,上漲行情主要來自于估值提升的貢獻。截至6月中旬通信行業(yè)估值最高為95.1X,位列2010年以來歷史估值的100%分位。
第二次:2015年12月底。行情從2015年9月16日開啟,到2015年12月30日階段性估值見頂結束,期間通信指數(shù)上漲了43.8%,估值抬升了38.8%,大部分上漲貢獻都來自于估值抬升。截至2015年12月底通信行業(yè)估值階段性高點為64.8X,位列2010年以來歷史估值的95.7%分位。
第三次:2017年11月中旬。本次行情從2016年3月初開始緩慢上漲,持續(xù)到2017年11月13日達到估值階段性高點,期間通信行業(yè)指數(shù)上漲了29%,估值抬升了52%,行情上漲全部由估值抬升來貢獻。截至2017年11月中旬通信行業(yè)估值階段性高點為66.1X,位列2010年以來歷史估值的96.8%分位。
第四次:2019年3月中旬。本次行情從2018年11月初啟動上漲,到2019年3月12日估值階段性高點,期間通信行業(yè)指數(shù)上漲了54.8%,估值抬升了55.7%,行情上漲全部靠估值抬升進行貢獻。截至2019年3月中旬通信行業(yè)估值階段性高點為50.6X,位列2010年以來歷史估值的71.8%分位。
第五次:2020年7月中旬。本輪行情從2019年11月26日開始上漲,到2020年7月13日的估值階段性高點,期間通信行業(yè)指數(shù)上漲了34.9%,估值抬升了52.2%,行情上漲全部由估值抬升貢獻。截至2020年7月中旬通信行業(yè)估值階段性高點為52.8X,位列2010年以來歷史估值的78.5%分位。
第六次:2022年1月中旬。本輪行情從2021年5月11日開始上漲,到2022年1月17日的估值階段性高點,期間通信行業(yè)指數(shù)上漲了22%,估值抬升了26.7%,行情上漲全部由估值抬升貢獻。截至2022年1月中旬通信行業(yè)估值階段性高點為40.3X,位列2010年以來歷史估值的47.6%分位。
3.3 傳媒拔估值行情的天花板隨時間推進而逐步降低
傳媒行業(yè)發(fā)生過3次拔估值行情對應的階段性估值天花板。時間分別發(fā)生在2015年6月初、2015年12月下旬、2020年7月中旬。具體地:
第一次:2015年6月初。從2015年初行情加速到2015年6月3日行情和估值見頂,期間傳媒行業(yè)指數(shù)上漲了163.2%,估值抬升了173.7%,上漲行情全部來自于估值提升的貢獻。截至6月初傳媒行業(yè)估值最高為141.8X,位列2010年以來歷史估值的100%分位。
第二次:2015年12月下旬。行情從2015年9月16日開啟,到2015年12月22日階段性估值見頂結束,期間傳媒指數(shù)上漲了47.9%,估值抬升了33.7%,上漲貢獻主要來自于估值抬升。截至2015年12月下旬傳媒行業(yè)估值階段性高點為76.1X,位列2010年以來歷史估值的89.7%分位。
第三次:2020年7月中旬。本次行情從2019年8月12日開始上漲,持續(xù)到2020年7月14日達到估值階段性高點,期間傳媒行業(yè)指數(shù)上漲了66.5%,估值抬升了106.7%,行情上漲全部由估值抬升來貢獻。截至2020年7月中旬傳媒行業(yè)估值階段性高點為62X,位列2010年以來歷史估值的85.8%分位。
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計算機估值修復已接近歷史可比“天花板”,通信、傳媒、電子尚有較大空間
成長科技板塊拔估值行情所對應的估值和百分位天花板,基本上均隨著時間的推進而整體在下降。這從電子、電氣設備、計算機、通信、傳媒的歷史行情中皆有所體現(xiàn)。當一輪新的拔估值行情演繹時,估值能達到高度和對應的歷史百分位很難超越或企及此前的高點,而每輪拔估值行情的高點整體上隨著時間的往后推進,高度不斷下降。
計算機本輪行情的估值和百分位修復高度已經接近歷史可比行情的“天花板”。截至2023年4月5日,計算機已達到82.5%的估值歷史分位,相比過去5次天花板達到的分位對比看,已經顯著超過了2018年3月下旬和2022年1月中旬,距離2015年12月底和2020年7月中,還有一定空間。但考慮到隨著時間推進,估值和分位天花板整體是下降的,因此假定計算機如果能達到歷史90%分位的話,那么對應估值將提升到75.4X,相比當前還有10.7%的提升空間。(需要重點說明的是,估值提升空間≠指數(shù)上漲空間,尤其是在當前正處于年報和一季報披露期間,隨著業(yè)績的披露,行業(yè)估值可能出現(xiàn)較大幅度的計算性偏移。后同)
通信、傳媒、電子的估值距離歷史可比“天花板”仍有很大提升空間。通信、傳媒、電子行業(yè)當前估值和分位數(shù)均遠不及歷史可比的“天花板”的位置。分別看:
通信行業(yè)當前分位數(shù)僅10.6%,假如其百分位能提升至此前哪怕最低的天花板47.6%,所對應的估值將達到39.5X,較當前還有22.7%的提升空間。
傳媒行業(yè)當前分位數(shù)為55.9%,按照“天花板”下移趨勢,假如傳媒行業(yè)估值分位數(shù)能提升到80%,其所對應的估值將達到57X,較當前還有29.5%的提升空間。
電子行業(yè)當前分位數(shù)為27.8%,同樣按照“天花板”下移的變化趨勢,假如電子行業(yè)估值分位數(shù)能提升到70%,其所對應的估值將達到56.1X,相比當前還有51.6%的提升空間。
風險提示
對比研究和以往經驗的局限性;樣本偏差等
來源:券商研報精選
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