每經(jīng)記者：任飛 每經(jīng)編輯：葉峰

上周，來自房地產(chǎn)、信貸等市場數(shù)據(jù)的恢復(fù)，再次對債券市場形成一定壓制，資金面也進(jìn)一步朝著寬松的態(tài)勢發(fā)展，但市場對于經(jīng)濟復(fù)蘇的“強現(xiàn)實”機遇依舊是觀望大于進(jìn)攻的態(tài)勢。

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數(shù)據(jù)來源：Wind 視覺中國圖 楊靖制圖

特別是債券市場當(dāng)中，經(jīng)濟點狀復(fù)蘇的趨勢仍在持續(xù)，而復(fù)蘇預(yù)期經(jīng)歷了下修，預(yù)計2月降息等貨幣政策工具落地的可能性不高，加之事件性影響，部分機構(gòu)建議投資者短期對債市持偏空思路對待。

債市仍在試探強勁反彈

上周（2月20日~2月26日），債券市場仍在試探強勁反彈的過程中，國內(nèi)外均有政策性事件對其推波助瀾。美聯(lián)儲有望繼續(xù)推高利率，并將維持利率的時間延長至此前預(yù)期水平；國內(nèi)也有新的資本管理辦法出臺，對非金融企業(yè)債以及產(chǎn)業(yè)債等有利好促進(jìn)。

上周五，美聯(lián)儲青睞的通脹指標(biāo)——個人消費支出指數(shù)意外加速，1月份數(shù)據(jù)同比增長5.4%，之后債券市場遭遇新一輪拋售。這全面推高了債券的收益率，兩年期美國國債收益率最高升至4.84%，為2007年以來的最高水平。

此外，中國銀保監(jiān)會、央行發(fā)布《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》，對信用風(fēng)險權(quán)重法進(jìn)行了調(diào)整。從其影響范圍來看，一是刺激銀行脫虛向?qū)?，整體利空信用債；二是具體信用債品種上利空二級資本債、銀行普通債、長期限同業(yè)存單；利好資質(zhì)較好的非金融企業(yè)債，尤其是產(chǎn)業(yè)債。

實際上，從上周的市場資金水平來觀察，已經(jīng)有了轉(zhuǎn)松的跡象。據(jù)央行數(shù)據(jù)統(tǒng)計，上周公開市場到期1.662萬億，央行公開市場投放1.49萬億，凈回籠1720億。本周隨著稅期的結(jié)束，資金由緊轉(zhuǎn)松，隔夜利率周五低于1.5左右，但臨近跨月，七天加權(quán)利率逐步走高。

由于資金面波動加大，疊加信貸投放預(yù)期較好，大行國股存單一級發(fā)行持續(xù)提價，最新的發(fā)行利率已經(jīng)達(dá)到MLF利率，在多重利空疊加的情況下，利率債收益整體上行，即使資金轉(zhuǎn)松后，短端利率依然持續(xù)上行，曲線趨于平坦。十年國債收于2.91%，十年國開收于3.088%。

債券基金收益率繼續(xù)回暖

上周，多類型債券基金收益率繼續(xù)回暖，但業(yè)績增速明顯放緩。Wind統(tǒng)計顯示，短期純債基金指數(shù)上周漲0.02%，但中長期債券基金指數(shù)微跌0.03%，二級債基收漲0.19%。總的來看，近幾周內(nèi)A股市場出現(xiàn)調(diào)整，債券市場也不時出現(xiàn)大幅波動。

值得注意的是，就純債基金和偏債混合型基金的配置建議來看，已有機構(gòu)統(tǒng)計顯示，目前，1年期和3年期定期存款利率分別為1.50%和2.75%，僅能勉強覆蓋2022年消費者物價2.0%的漲幅，但二級債基目前的收益水平以及成長性有望加速資產(chǎn)配置增值的可能。

此外，前述政策及市場帶動因素影響，同業(yè)存單收益有望進(jìn)一步上揚。特別是從2022年11月以來，在同業(yè)存單到期量大、理財贖回沖擊、防疫政策調(diào)整等因素的影響下，同業(yè)存單利率開啟了此次大幅上行的行情。

華福證券分析指出，從當(dāng)前后疫情時代經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇、資金價格中樞收斂的情況來看，本次同業(yè)存單利率向上突破MLF利率的基本面和資金面背景與2020年9月~12月具有高度相似性。

根據(jù)上周五國有大行1年期同業(yè)存單發(fā)行利率為2.73%來看，低于1年期MLF利率2BP，若按2020年9月~12月國有大行1年期同業(yè)存單發(fā)行利率最高上行至3.35%、高于當(dāng)時的1年期MLF利率40BP來看，后續(xù)同業(yè)存單發(fā)行利率仍有較大的上行空間。

另一方面，由于2023年初“信貸開門紅”成色較好、表內(nèi)資本消耗較快，商業(yè)銀行負(fù)債壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)。同時，商業(yè)銀行同業(yè)存單到期壓力較大，因此同業(yè)存單發(fā)行有被迫放量之勢。

據(jù)國海證券統(tǒng)計，2023年2月以來同業(yè)存單發(fā)行明顯上升，2月第一周同業(yè)存單凈融資5231億，達(dá)到2022年以來周度最高水平?？偘l(fā)行量則連續(xù)四周在5000億以上，發(fā)行擾動較為明顯，或已達(dá)到供給高峰。

1月新債券發(fā)行3.77萬億

上周，中國人民銀行發(fā)布的金融市場運行情況顯示，1月份，我國債券市場共發(fā)行各類債券37683.5億元。國債發(fā)行6430億元，地方政府債券發(fā)行6434.9億元，金融債券發(fā)行5299.9億元，公司信用類債券發(fā)行8590.2億元，信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行162.4億元，同業(yè)存單發(fā)行10572.2億元。

此前，央行重提“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配”，預(yù)計貨幣政策未來將回歸常態(tài)。

對此，上海東證期貨研究指出，一方面，央行對于經(jīng)濟形勢的判斷趨向樂觀；另一方面，對于中長期通脹整體仍然是較為謹(jǐn)慎的，但表述較上期報告略顯緩和；與此同時，貨幣政策精準(zhǔn)有力，預(yù)計總量型政策空間有限。

另據(jù)方正證券統(tǒng)計，2023年1月份新發(fā)行的城投債之中有14.9%可能涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行。與2022年全年的15%基本持平，相比2018~2020年結(jié)構(gòu)化快速擴張時期有改善。但部分主體對結(jié)構(gòu)化發(fā)行依賴度較強，結(jié)構(gòu)化發(fā)行自身有較強隱蔽性，因而短期內(nèi)全面消除結(jié)構(gòu)化發(fā)行難度大。

事實上，目前就交易市場的情緒變化來看，資金偏好依然謹(jǐn)慎。數(shù)據(jù)顯示，1月份，銀行間債券市場現(xiàn)券成交16.0萬億元，日均成交8866.2億元。交易所債券市場現(xiàn)券成交2.1萬億元，日均成交1329.5億元。商業(yè)銀行柜臺市場債券成交9.2萬筆，成交金額153.6億元。

上海東證期貨研究認(rèn)為，短期債市整體偏空。具體原因在于，當(dāng)前經(jīng)濟點狀復(fù)蘇的趨勢仍在持續(xù)，而復(fù)蘇預(yù)期經(jīng)歷了下修，預(yù)計2月經(jīng)濟指標(biāo)或整體強于市場預(yù)期；同時，降息等貨幣政策工具落地的可能性不高；再加上臨近兩會，市場可能會對強政策存在擔(dān)憂，其建議投資者以偏空思路對待。

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