摘要

【資料圖】

2023年鐵礦石基本面同時(shí)面臨總量過(guò)剩和節(jié)奏錯(cuò)配兩大主要矛盾。

供應(yīng)端：2023年四大礦山供給同比增長(zhǎng)約2600萬(wàn)噸，印度礦出口將同比增長(zhǎng)1000-1200萬(wàn)噸，中國(guó)精粉產(chǎn)量將小幅增加600萬(wàn)噸，全球鐵礦石供應(yīng)增量合計(jì)4200-4400萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)中國(guó)鐵礦石進(jìn)口增量約為2740-2910萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)鐵礦供應(yīng)增量約為3340-3510萬(wàn)噸。

需求端：2023年海外生鐵產(chǎn)量降幅收斂，同比小幅減產(chǎn)800萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、物價(jià)穩(wěn)定及粗鋼產(chǎn)量平控三重約束下，粗鋼產(chǎn)量或基本持平，但廢鋼供給回升，對(duì)生鐵替代性增強(qiáng)，2023年國(guó)內(nèi)生鐵產(chǎn)量或下降1000萬(wàn)噸。

鐵礦供需過(guò)剩幅度擴(kuò)大，年底我國(guó)進(jìn)口礦庫(kù)存將回到1.6億噸以上。

總量過(guò)剩壓力下，全年鐵礦石價(jià)格大概率上有頂，下有底，價(jià)格的合理區(qū)間應(yīng)該在70美金-130美金之間，但供需節(jié)奏錯(cuò)配的矛盾可能會(huì)導(dǎo)致價(jià)格階段性突破區(qū)間上沿。

供需節(jié)奏：每年2月-4月國(guó)內(nèi)進(jìn)口礦到港量環(huán)比下行，高爐生產(chǎn)逐步抬升，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，鐵礦供需節(jié)奏錯(cuò)配矛盾暫時(shí)取代總量過(guò)剩矛盾，主導(dǎo)行情發(fā)展。

政策調(diào)控：站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，進(jìn)口礦供需節(jié)湊錯(cuò)配尚未結(jié)束，行情驅(qū)動(dòng)向上，但鐵礦絕對(duì)估值和相對(duì)估值已行至高位，并引發(fā)國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門的關(guān)注。本輪鐵礦價(jià)格調(diào)控措施暫未取得理想效果，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，不排除后續(xù)監(jiān)管層繼續(xù)推出相關(guān)價(jià)格穩(wěn)定調(diào)控措施的可能。

綜上所述，2023年鐵礦石價(jià)格區(qū)間運(yùn)行。4月以前，鐵礦石供需節(jié)奏錯(cuò)配大概率依然是基本面核心矛盾，行情驅(qū)動(dòng)向上，但絕對(duì)估值和相對(duì)估值已至偏高水平，監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)提高，行情波動(dòng)將放大，追高風(fēng)險(xiǎn)加大，建議持回調(diào)做多的思路。本輪上漲行情結(jié)束的條件有，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率偏緩，國(guó)內(nèi)鐵水產(chǎn)量見(jiàn)頂，港口庫(kù)存累庫(kù)，總量矛盾顯現(xiàn)。

長(zhǎng)期成本支撐：礦產(chǎn)資本支出已重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，但新上項(xiàng)目多以產(chǎn)能置換為主，凈新增產(chǎn)能有限，且鐵礦石行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已穩(wěn)，中國(guó)鐵礦需求大周期見(jiàn)頂，存量競(jìng)爭(zhēng)格局下，礦山經(jīng)營(yíng)理念偏向“價(jià)值大于產(chǎn)量”，擴(kuò)張意愿減弱。在此情況下，70-75美金或成為較長(zhǎng)期的成本支撐位。

風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）海外生鐵產(chǎn)量超預(yù)期；（2）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率偏緩；（3）價(jià)格調(diào)控措施加碼。

第一部分：2022年市場(chǎng)回顧

2022年鐵礦石期貨主力合約上下波動(dòng)超過(guò)500元/噸，波動(dòng)較大，吸引了部分增量資金參與交易?；仡欒F礦石行情，大致可以劃分為四個(gè)階段。

第一階段（1月至6月初），國(guó)內(nèi)鐵礦石供需處于錯(cuò)配階段。供應(yīng)端擾動(dòng)頗多，1季度主流礦山多遭遇疫情、天氣等影響，產(chǎn)量均不及預(yù)期，2月俄烏地緣沖突爆發(fā)，3月后烏克蘭鐵礦出口大幅下降，5月印度上調(diào)鐵礦石出口關(guān)稅，6月起印度礦出口環(huán)比逐月遞減。需求端也有利空擾動(dòng)，如國(guó)內(nèi)疫情封控、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期繼續(xù)下行、海外鋼材消費(fèi)下滑致鋼廠減產(chǎn)，但國(guó)內(nèi)高爐整體處于復(fù)產(chǎn)周期，需求環(huán)比逐步改善。6月初，隨著上海解封，國(guó)內(nèi)宏觀樂(lè)觀預(yù)期兌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)高爐鐵水產(chǎn)量見(jiàn)頂，鋼材消費(fèi)被證偽，海外生鐵產(chǎn)量繼續(xù)下行，鐵礦石總量過(guò)剩矛盾開(kāi)始顯現(xiàn)。

第二階段（6月初-7月），鋼廠大范圍虧損，行業(yè)出現(xiàn)自發(fā)性減產(chǎn)，負(fù)反饋邏輯發(fā)酵。國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期下行幅度超預(yù)期，疫情管控措施對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊加劇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力難以扭轉(zhuǎn)，高通脹致美歐央行采取激進(jìn)加息措施，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，出現(xiàn)普跌行情。供應(yīng)端，地緣政治與印度礦出口關(guān)稅上調(diào)的影響環(huán)比已基本消化，主流礦山，尤其是澳洲礦山開(kāi)始發(fā)力，供給逐步回升。需求端，鋼廠虧損幅度和虧損范圍快速擴(kuò)大，行業(yè)出現(xiàn)自發(fā)性大規(guī)模減產(chǎn)，鐵水產(chǎn)量大幅下降，鐵礦石負(fù)反饋邏輯發(fā)酵。

第三階段（8月-10月），全球經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，激進(jìn)加息節(jié)奏下，四季度通脹或?qū)⒂瓉?lái)拐點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏邊際放緩的討論逐步增多，宏觀缺乏增量指引，在“弱現(xiàn)實(shí)”的壓力下，商品進(jìn)入震蕩階段。在此階段，鐵礦石價(jià)格下探礦山邊際成本，獲得較強(qiáng)支撐，向上又受“弱現(xiàn)實(shí)”的壓制。

第四階段（11月-12月），宏觀利好大量涌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)防疫政策快速優(yōu)化，地產(chǎn)寬松政策加碼超預(yù)期，政府穩(wěn)增長(zhǎng)決心較強(qiáng)，美國(guó)加息節(jié)奏將邊際放緩，通脹見(jiàn)頂回落符合市場(chǎng)預(yù)期。估值偏低，且將直接受益于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的品種，如鐵礦石，迎來(lái)大級(jí)別反彈。

第二部分：2023年市場(chǎng)展望

一、供給：

主流礦山供給回升，非主流礦關(guān)注印度出口增量

2022年全球鐵礦供應(yīng)減量明顯。主流礦山方面，淡水河谷未能完成當(dāng)年目標(biāo)，力拓與必和必拓鐵礦產(chǎn)量低于目標(biāo)區(qū)間中樞，同比增量不足200萬(wàn)噸，僅FMG產(chǎn)量保持一定正增長(zhǎng)。非主流礦方面，俄烏地緣政治沖突與印度上調(diào)鐵礦石出口關(guān)稅，導(dǎo)致非主流礦供應(yīng)減量明顯，鋼聯(lián)口徑2022年全球鐵礦石發(fā)運(yùn)總量同比減少4813萬(wàn)噸，其中非澳巴19港鐵礦石發(fā)運(yùn)總量同比下降5142萬(wàn)噸。展望2023年，四大礦山均有新產(chǎn)能提產(chǎn)和投產(chǎn)計(jì)劃，印度也已重新下調(diào)鐵礦石出口關(guān)稅，預(yù)計(jì)全球鐵礦供應(yīng)將有4200-4400萬(wàn)噸的增量。

1.1主流礦山：

澳洲新項(xiàng)目較多，淡水河谷生產(chǎn)恢復(fù)，供應(yīng)將同比增長(zhǎng)2600萬(wàn)噸

淡水河谷

2022年，淡水河谷先后遭遇S11D項(xiàng)目撥采率降低、設(shè)備安裝、Serra Norte許可證延期、南部強(qiáng)降雨，雖然2季度，淡水河谷下調(diào)年度指導(dǎo)目標(biāo)1000-1500萬(wàn)噸至3.1-3.2億噸后，但最終仍未完成指導(dǎo)目標(biāo)，全年鐵礦產(chǎn)量?jī)H錄得3.08億噸，低于下調(diào)后的目標(biāo)約200萬(wàn)噸，同比減產(chǎn)2％。淡水河谷2023財(cái)年的鐵礦產(chǎn)量指導(dǎo)目標(biāo)仍然定在3.1-3.2億噸，與2022年持平。不過(guò)，考慮到2022年2季度破碎機(jī)安裝完畢后，S11D礦山年化產(chǎn)量已恢復(fù)至7500萬(wàn)噸，且2022年?yáng)|南系統(tǒng)產(chǎn)能穩(wěn)步恢復(fù)，2023年Brucutu礦山的尾礦過(guò)濾廠、Itabira大壩提升工程、Capanema項(xiàng)目將陸續(xù)投入使用，預(yù)計(jì)2023年淡水河谷鐵礦產(chǎn)量有望達(dá)到3.15億噸，同比增產(chǎn)約600萬(wàn)噸。

澳洲三大礦山

2022年澳洲三大礦山上半年生產(chǎn)擾動(dòng)較多，即使力拓與必和必拓下半年奮起直追，但力拓與必和必拓全年鐵礦產(chǎn)量增長(zhǎng)極為有限，僅FMG表現(xiàn)亮眼，強(qiáng)勁的發(fā)運(yùn)數(shù)據(jù)貫穿全年。展望2023年，澳洲三大礦山均有產(chǎn)能處于提產(chǎn)階段，或即將投產(chǎn)，完成2023財(cái)年指導(dǎo)目標(biāo)確定性較高。力拓將2023年鐵礦石產(chǎn)量指導(dǎo)目標(biāo)維持在3.2-3.35億噸不變，Gudai-Darri項(xiàng)目將提升至滿產(chǎn)狀態(tài)，Mesa A濕選礦廠的性能驗(yàn)證工作也已順利完成，預(yù)計(jì)全年力拓鐵礦石產(chǎn)量將增加600萬(wàn)噸至3.28億噸。必和必拓也小幅上調(diào)2023財(cái)年指導(dǎo)目標(biāo)0-200萬(wàn)噸至2.78-2.9億噸，South Flank項(xiàng)目提產(chǎn)進(jìn)度快于預(yù)期，或?qū)⒂?024年末實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，預(yù)計(jì)西澳地區(qū)全年鐵礦產(chǎn)量將小幅增加約200萬(wàn)噸至2.87億噸。2023年鐵橋項(xiàng)目將正式投產(chǎn)，F(xiàn)MG信心十足地提高2023財(cái)年指導(dǎo)目標(biāo)200-400萬(wàn)噸至1.87-1.92億噸，再創(chuàng)歷史新高，預(yù)計(jì)FMG全年鐵礦發(fā)運(yùn)量將環(huán)比增加700萬(wàn)噸達(dá)到2億噸的歷史高點(diǎn)。

根據(jù)四大礦山的指導(dǎo)目標(biāo)和項(xiàng)目提產(chǎn)/投產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)2023年四大礦山總產(chǎn)量將達(dá)到11.81億噸，同比增長(zhǎng)2600萬(wàn)噸。

1.2 海外非主流礦山：

擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)能弱，主要增量來(lái)自印度礦出口

非主流礦山普遍具有成本高、規(guī)模小的特征，生產(chǎn)受鐵礦價(jià)格影響較大。2022年海外非主流礦供應(yīng)減量極為明顯，其主要原因有以下三點(diǎn)：

（1）2022年65％、62％、58％品位鐵礦石價(jià)格指數(shù)年均值分別較2021年下跌25.1％，24.7％和22％至138.70美元、120.16美元和94.13美元，部分澳洲、智利等國(guó)家高成本礦山已被迫退出市場(chǎng)。剩余非主流礦山擴(kuò)展意愿減弱，多數(shù)維持穩(wěn)產(chǎn)狀態(tài)，僅澳洲的Mount Gibson庫(kù)蘭島項(xiàng)目和加拿大Champion Iron項(xiàng)目二期存在一定供應(yīng)增量。

（2）俄烏地緣沖突導(dǎo)致該區(qū)域鐵礦石出口受阻。根據(jù)世界鋼協(xié)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年烏克蘭和俄羅斯分別出口鐵礦石4436萬(wàn)噸和2545萬(wàn)噸，占當(dāng)年全球鐵礦石出口的4.21％，過(guò)去5年兩國(guó)共有50％左右的鐵礦石直接出口至中國(guó)。但2022年，中國(guó)進(jìn)口俄烏兩國(guó)鐵礦石數(shù)量同比減少1165萬(wàn)噸至1429萬(wàn)噸，其中進(jìn)口烏克蘭鐵礦石下降1189萬(wàn)噸至555萬(wàn)噸。

（3）印度在2022年5月22日至11月18日期間大幅上調(diào)了鐵礦石出口關(guān)稅，導(dǎo)致印度鐵礦出口量大幅減少。在關(guān)稅上調(diào)生效的5月到11月間，我國(guó)進(jìn)口印度鐵礦石同比減少69％，單月進(jìn)口量下滑至50萬(wàn)噸以下。

（4）疫情影響生產(chǎn)效率，礦山產(chǎn)量低于預(yù)期。英美資源2022財(cái)年表現(xiàn)低于預(yù)期，已下調(diào)2022財(cái)年指導(dǎo)目標(biāo)至5900萬(wàn)噸（-500萬(wàn)噸），并下調(diào)2023財(cái)年指導(dǎo)目標(biāo)至5700-6100萬(wàn)噸（-700萬(wàn)噸）。

俄烏沖突暫無(wú)結(jié)束跡象，雙方仍處于博弈階段，難以準(zhǔn)確評(píng)估年內(nèi)地緣沖突能否結(jié)束，因此我們暫時(shí)按照2023年俄烏地區(qū)鐵礦石出口延續(xù)沖突發(fā)生以來(lái)的低位，進(jìn)行估算。2022年11月19日起，印度鐵礦石出口關(guān)稅再度上調(diào)至5月22日以前的水平，12月印度鐵礦出口及發(fā)運(yùn)量數(shù)據(jù)已開(kāi)始環(huán)比回升。在關(guān)稅政策影響以外，印度鐵礦出口規(guī)模與鐵礦石價(jià)格高度相關(guān)。隨著主流礦山產(chǎn)量的穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023年全球鐵礦石供需結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步轉(zhuǎn)寬松，低品鐵礦價(jià)格高點(diǎn)大概率難以突破2022年110美金的高點(diǎn)，因此在估算2023年印度礦供應(yīng)時(shí)可以參考2022年1-5月印度鐵礦出口水平，即當(dāng)58％品位鐵礦石普氏價(jià)格指數(shù)月均價(jià)在90-110美金之間時(shí)，印度出口至中國(guó)的鐵礦石月均數(shù)量在160萬(wàn)噸上下，若印度礦出口至中國(guó)的比例保持85％-90％，則印度每月鐵礦石出口數(shù)量大約在185-195萬(wàn)噸附近。按照此情景近似估算，2023年印度鐵礦石出口數(shù)量將同比增長(zhǎng)大約1000-1200萬(wàn)噸。剩余海外非主流礦山供應(yīng)整體保持平穩(wěn)。

1.3 國(guó)產(chǎn)礦：

發(fā)展國(guó)產(chǎn)礦勢(shì)在必行，今年有望迎來(lái)小幅增產(chǎn)

2022年國(guó)產(chǎn)礦多次受到環(huán)保、疫情、礦山安全事故等因素的干擾，產(chǎn)量同比下滑。鋼聯(lián)366座礦山樣本，2022年國(guó)產(chǎn)鐵精粉總產(chǎn)量2.96億噸，同比減產(chǎn)約397萬(wàn)噸（-1.5％），低于市場(chǎng)預(yù)期。

但是，發(fā)展國(guó)產(chǎn)礦，有助于降低我國(guó)鋼鐵行業(yè)對(duì)進(jìn)口礦的依賴度，削弱進(jìn)口礦在我國(guó)鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配中的主導(dǎo)權(quán)，符合國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，已成為長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)政策主線之一。2022年初，我國(guó)正式確立“基石”計(jì)劃，包括（1）2025年將國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量提高至3.7億噸；（2）2025年將海外權(quán)益礦規(guī)模擴(kuò)大1億噸至2.2億噸；（3）到2025年將廢鋼消耗量提高至3億噸。除了政策扶持以外，2019年以來(lái)全球高礦價(jià)也刺激國(guó)產(chǎn)礦資本支出增速回升。目前國(guó)內(nèi)最大的單體地下鐵礦山-鞍鋼西鞍山項(xiàng)目已正式開(kāi)工建設(shè)。我們相信，未來(lái)國(guó)內(nèi)礦增產(chǎn)潛力將逐步釋放。同時(shí)，防疫政策優(yōu)化后，2023年國(guó)產(chǎn)礦面臨的疫情影響也將降低，有利于在產(chǎn)產(chǎn)能的順利釋放。綜上所述，我們可合理估計(jì)2023年國(guó)產(chǎn)鐵精粉供應(yīng)或?qū)⑿》黾?00萬(wàn)噸。

1.4 中國(guó)鐵礦石供給：

同比增長(zhǎng)3340-3510，節(jié)奏前低后高，低品增量有限

2022年中國(guó)累計(jì)進(jìn)口鐵礦石約11.08億噸，同比減少1787萬(wàn)噸（-1.6％），主要進(jìn)口減量來(lái)自印度礦（-2321萬(wàn)噸）和烏克蘭礦（-1189萬(wàn)噸），另外，巴西礦、加拿大礦和南非礦也有不同程度的減量；主要進(jìn)口增量則來(lái)自澳大利亞，受海外高爐減產(chǎn)的影響，澳大利亞將更多的鐵礦石發(fā)往中國(guó)，2022年澳大利亞鐵礦石直接出口至中國(guó)內(nèi)地的比例較2021年提高1.12％至83.6％。

進(jìn)入2023年，歐美貨幣緊縮節(jié)奏邊際放緩的趨勢(shì)較為明確，在此背景下，海外高爐進(jìn)一步大幅減產(chǎn)的可能性較低。我們可合理假設(shè)兩大鐵礦出口國(guó)，澳洲和巴西，維持鐵礦出口至中國(guó)的比例83.5％和71.5％，與過(guò)去年基本持平。對(duì)應(yīng)澳洲（三大礦山）及巴西（淡水河谷）供應(yīng)至中國(guó)的鐵礦石增量大約為1890萬(wàn)噸。印度方面，伴隨著下調(diào)鐵礦石出口關(guān)稅政策生效，2023年鐵礦出口量增量約為1000-1200萬(wàn)噸，鑒于2017年-2022年間，印度平均每年約有85％的鐵礦石出口至中國(guó)，預(yù)計(jì)將拉動(dòng)中國(guó)鐵礦石進(jìn)口增長(zhǎng)850-1020萬(wàn)噸。

通過(guò)前文對(duì)全球鐵礦供應(yīng)的梳理可得，2023年全球鐵礦石供給將恢復(fù)增長(zhǎng)，主要增量集中于四大礦山、印度鐵礦出口和國(guó)產(chǎn)礦，合計(jì)增量約為4200-4400萬(wàn)噸，中國(guó)進(jìn)口鐵礦石增量約為2740-2910萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)鐵礦供應(yīng)增量約為3340-3510萬(wàn)噸。

從節(jié)奏上來(lái)說(shuō)，全球鐵礦供應(yīng)有較為明顯的季節(jié)性特征。由于全球主要鐵礦開(kāi)采企業(yè)多數(shù)位于南半球，1季度往往易受到降雨、颶風(fēng)等天氣因素的影響，2季度必和必拓及FMG面臨財(cái)年末沖量人物，導(dǎo)致海外鐵礦石的生產(chǎn)和發(fā)運(yùn)呈現(xiàn)出相對(duì)明顯的季節(jié)性特征，即1季度發(fā)運(yùn)下行，2-4季度發(fā)運(yùn)重心逐步上移，6月會(huì)出現(xiàn)一個(gè)發(fā)運(yùn)小高峰。綜合鐵礦石運(yùn)往中國(guó)的船期影響，2月-4月，國(guó)內(nèi)鐵礦石到港量一般處于下行階段，再加上這一時(shí)期國(guó)內(nèi)高爐正處于春節(jié)后的生產(chǎn)低點(diǎn)向年內(nèi)高點(diǎn)攀升的階段，供需節(jié)奏錯(cuò)配下，港口進(jìn)口礦庫(kù)存一般會(huì)進(jìn)入去庫(kù)周期。

從品種結(jié)構(gòu)上來(lái)說(shuō)，低品礦增量相對(duì)有限。2023年全球礦山的主要增產(chǎn)項(xiàng)目包括，力拓的Gudai-Darri項(xiàng)目（59％，置換）、必和必拓的South Flank項(xiàng)目（62％，置換）、FMG的Iron Bridge項(xiàng)目（67％，新增）、淡水河谷的S11D（67％，新增）和東南系統(tǒng)（35-60％，復(fù)產(chǎn)）、印度礦（58％，恢復(fù)出口）以及國(guó)產(chǎn)礦（65％，新增）。鑒于國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)低利潤(rùn)的現(xiàn)狀短期難以改變，國(guó)內(nèi)鋼廠可能依然更青睞使用低品礦入爐，來(lái)降低生產(chǎn)成本。

二、海外需求：

海外緊縮節(jié)奏邊際放緩，生鐵產(chǎn)量降幅將大幅收斂

受地緣政治、通脹壓力高企、海外央行激進(jìn)加息、全球經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩等因素的影響，海外鋼材供需雙弱，高爐大幅減產(chǎn)。2022年，海外生鐵和直接還原鐵產(chǎn)量?jī)H5.26億噸，同比減少3595萬(wàn)噸（-6.4％）。其中，獨(dú)聯(lián)體減產(chǎn)1731.3萬(wàn)噸（-22.12％），除中國(guó)以外的亞洲國(guó)家減產(chǎn)999.6萬(wàn)噸（-14.89％），歐盟27國(guó)減產(chǎn)841.9萬(wàn)噸（-10.65％）。

進(jìn)入2023年，俄烏地緣政治影響尚無(wú)結(jié)束跡象，該區(qū)域的生鐵產(chǎn)量難以恢復(fù)，而通脹與緊縮短期也難以結(jié)束。

1月份美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)6.4％，雖然連續(xù)7個(gè)月回落，但降幅并不及市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)1月份美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)高達(dá)51.7萬(wàn)人，平均時(shí)薪同比增長(zhǎng)4.4％，均高于預(yù)期，失業(yè)率錄得3.4％，創(chuàng)下1969年以來(lái)的新低，12月職位空缺率時(shí)隔4個(gè)月再度超過(guò)1100萬(wàn)，職位空缺率上升至6.7％，為2022年8月以來(lái)最高，均指向美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)需求持續(xù)大于供給。鑒于美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)火熱，而房租增速到2季度才能迎來(lái)拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)美國(guó)通脹韌性依然較強(qiáng)，2023年底大概率仍難以回到政策目標(biāo)水平之下。雖然美聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏邊際放緩的趨勢(shì)明確，但通脹韌性或迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不維持加息至2023年中，年內(nèi)能否降息，市場(chǎng)還存在較大分歧。在美聯(lián)儲(chǔ)加息以及通脹的雙重約束下，2023年上半年歐央行也可能將保持加息趨勢(shì)。在此情景下，2023年海外工業(yè)原材料需求難以出現(xiàn)明顯改善，謹(jǐn)慎估計(jì)海外生鐵產(chǎn)量同比繼續(xù)小幅下降800萬(wàn)噸。

三、國(guó)內(nèi)需求：

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與物價(jià)平穩(wěn)博弈，粗鋼產(chǎn)量平控貫穿全年

2022年中國(guó)房地產(chǎn)周期大幅下行，國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)大范圍虧損，被迫主動(dòng)減產(chǎn)以降低行業(yè)過(guò)剩壓力。但是，由于疫情擾動(dòng)，以及地產(chǎn)周期下行等因素的影響，國(guó)內(nèi)社會(huì)廢鋼回收量不及往年，鋼廠廢鋼到貨量大幅回落，廢鋼價(jià)格居高不下，鐵礦對(duì)廢鋼邊際替代增強(qiáng)，導(dǎo)致全年國(guó)內(nèi)生鐵減量明顯小于粗鋼減量。2022年中國(guó)生鐵產(chǎn)量錄得8.64億噸，同比微降474萬(wàn)噸（-0.8％），而粗鋼產(chǎn)量10.13億噸，同比減產(chǎn)1978.5萬(wàn)噸（-2.1％），廢鋼添加比由2021年的15.9％下降至14.73％。

展望2023年，國(guó)內(nèi)防疫政策快速優(yōu)化后，政府工作重心重回穩(wěn)增長(zhǎng)，基建投資托底作用增強(qiáng)，各類地產(chǎn)寬松政策繼續(xù)加碼，地產(chǎn)小周期有望迎來(lái)修復(fù)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)比復(fù)蘇的趨勢(shì)較為確定。在此情況下，國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)供給端可能將處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、生產(chǎn)資料價(jià)格保持平穩(wěn)、以及行政性限產(chǎn)政策（“雙碳”戰(zhàn)略，粗鋼平控等）的三方博弈之中，再次出現(xiàn)類似，2021年大規(guī)模行政性限產(chǎn)，或者2022年行業(yè)虧損引發(fā)大范圍自發(fā)性減產(chǎn)，這兩種極端情形的概率較低。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大背景下，粗鋼供應(yīng)大概率保持平控或與需求同向小幅變化，波動(dòng)不大，帶動(dòng)粗鋼供需結(jié)構(gòu)邊際修復(fù)。因此，我們可以基于中性情景，假設(shè)2023年國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量與2022年持平，鐵礦石消費(fèi)量將主要受到廢鋼供應(yīng)的影響。

目前國(guó)內(nèi)廢鋼主要來(lái)自于以下幾種途徑：（1）鋼廠自產(chǎn)廢鋼，即金屬材料生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的廢鋼，受鋼廠成材率影響，占當(dāng)年粗鋼產(chǎn)量的5％左右；（2）加工廢鋼，即加工工業(yè)在對(duì)金屬產(chǎn)品進(jìn)行機(jī)械加工的過(guò)程中產(chǎn)生的廢鋼，大多屬于沖壓邊角料、車屑、料頭等，一般與粗鋼需求成正比，占當(dāng)年粗鋼需求的5％上下；（3）社會(huì)折舊廢鋼，各種金屬制品、設(shè)備、建筑結(jié)構(gòu)等使用一定年限后報(bào)廢形成的廢鋼，每年社會(huì)折舊廢鋼供應(yīng)量等于社會(huì)積蓄廢鋼與折舊率的乘積，根據(jù)《雙碳背景下我國(guó)廢鋼資源供給分析》，我國(guó)折舊率大約為1.5％-1.6％；（4）進(jìn)口廢鋼，2021年1月1日起，包括廢鋼在內(nèi)的固體廢物全面禁止進(jìn)口，同日，我國(guó)《再生鋼鐵原料》國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)正式實(shí)施，經(jīng)過(guò)篩選和加工后的再生鋼鐵原料可以通過(guò)進(jìn)口進(jìn)入國(guó)內(nèi)。2023年，前兩大廢鋼來(lái)源途徑基本保持平穩(wěn)，但社會(huì)折舊廢鋼有望隨著國(guó)內(nèi)防疫政策大幅優(yōu)化，以及各類地產(chǎn)寬松政策加持下，地產(chǎn)小周期迎來(lái)修復(fù)，而同比增加。預(yù)計(jì)2023年廢鋼供應(yīng)增量將使得廢鋼對(duì)生鐵產(chǎn)量形成約1000萬(wàn)噸的替代，廢鋼供需結(jié)構(gòu)整體保持平衡。

基于上述分析，2023年海外緊縮節(jié)奏邊際放緩，但緊縮周期或有所延長(zhǎng)，年內(nèi)是否降息存在分歧，國(guó)外高爐產(chǎn)量相對(duì)平穩(wěn)，謹(jǐn)慎情況下給與800萬(wàn)噸的減量預(yù)期，對(duì)應(yīng)鐵礦石消費(fèi)減量1280萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)鋼廠面臨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期、物價(jià)穩(wěn)定和限產(chǎn)政策的三方博弈，相機(jī)抉擇性強(qiáng)，既難以重現(xiàn)超常規(guī)的行政性限產(chǎn)，也難以復(fù)制大規(guī)模自發(fā)性復(fù)產(chǎn)的情形?？紤]到今年政府穩(wěn)增長(zhǎng)的決心較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期難以被證偽，粗鋼產(chǎn)量與需求保持同向波動(dòng)，最終實(shí)現(xiàn)平控的概率較高。而隨著廢鋼供應(yīng)制約的松動(dòng)，廢鋼有望替代生鐵產(chǎn)量約1000萬(wàn)噸，帶來(lái)鐵礦石消費(fèi)減量1600萬(wàn)噸。2023年，全球鐵礦石消費(fèi)合計(jì)下降2880萬(wàn)噸。

四、綜述與建議：

2023年鐵礦供需過(guò)剩幅度擴(kuò)大，供需節(jié)奏亦存在明顯錯(cuò)配

基于前文分析，2023年鐵礦石基本面同時(shí)面臨總量過(guò)剩和節(jié)奏錯(cuò)配兩大主要矛盾。

伴隨礦山產(chǎn)能逐步釋放，以及出口政策調(diào)整，2023年四大礦山供給同比增長(zhǎng)約2600萬(wàn)噸，印度礦出口將同比增長(zhǎng)1000-1200萬(wàn)噸，中國(guó)精粉產(chǎn)量將小幅增加600萬(wàn)噸，全球鐵礦石供應(yīng)增量合計(jì)4200-4400萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)中國(guó)鐵礦石進(jìn)口增量約為2740-2910萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)鐵礦供應(yīng)增量約為3340-3510萬(wàn)噸。

受通脹韌性的影響，海外貨幣緊縮節(jié)奏邊際放緩，但持續(xù)時(shí)間將有所延長(zhǎng)，年內(nèi)能否降息不確定性較高，預(yù)計(jì)2023年海外生鐵產(chǎn)量降幅收斂，或同比小幅減少800萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)鐵礦石消費(fèi)減量1280萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、物價(jià)穩(wěn)定及粗鋼產(chǎn)量平控三重約束下，粗鋼產(chǎn)量或基本持平，但廢鋼供給回升，對(duì)生鐵替代性增強(qiáng)，2023年國(guó)內(nèi)生鐵產(chǎn)量或下降1000萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)鐵礦消費(fèi)減量1600萬(wàn)噸。

基于以上分析，2023年鐵礦供需過(guò)剩幅度擴(kuò)大，年底我國(guó)進(jìn)口礦庫(kù)存可能將回到1.6億噸以上。

總量過(guò)剩壓力下，全年鐵礦石價(jià)格大概率上有頂，下有底。若鐵礦價(jià)格長(zhǎng)期維持130美金以上，全球多數(shù)礦山均有利潤(rùn)，供應(yīng)過(guò)剩矛盾或?qū)⒈患せ?。與此同時(shí)，在全球礦山資本開(kāi)支增速相對(duì)偏慢，置換產(chǎn)能較多而新增產(chǎn)能有限的情況下，近3年來(lái)礦山邊際成本處的支撐均較為有效。根據(jù)西澳政府和高盛的礦山成本曲線數(shù)據(jù)，全球礦山成本的95分位數(shù)位于75美元/噸，90分位數(shù)位于70美元/噸，80分位數(shù)位于65美元/噸。一旦鐵礦價(jià)格長(zhǎng)期跌破70美金，約有10％的鐵礦產(chǎn)量可能會(huì)退出市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)約2億噸鐵礦減量，鐵礦石供需結(jié)構(gòu)將由過(guò)剩轉(zhuǎn)向緊缺。

基于總量矛盾，我們認(rèn)為，2023年鐵礦石價(jià)格的合理區(qū)間應(yīng)該在70美金-130美金之間，但供需節(jié)奏錯(cuò)配的矛盾可能會(huì)導(dǎo)致價(jià)格階段性突破區(qū)間上沿。

復(fù)盤歷史經(jīng)驗(yàn)，鐵礦石生產(chǎn)、發(fā)運(yùn)、以及國(guó)內(nèi)進(jìn)口礦到港、高爐生產(chǎn)均有較明顯的季節(jié)性特征。1季度外礦發(fā)運(yùn)一般處于下行階段，導(dǎo)致2月-4月國(guó)內(nèi)進(jìn)口礦到港量環(huán)比下行，同期高爐生產(chǎn)正由春節(jié)低點(diǎn)逐步抬升。多數(shù)情況下，在這一階段，鐵礦石供需節(jié)奏錯(cuò)配的矛盾激化，取代總量過(guò)剩矛盾，成為主導(dǎo)行情發(fā)展的核心。一旦國(guó)內(nèi)日均鐵水產(chǎn)量見(jiàn)頂，總量過(guò)剩矛盾逐漸發(fā)酵?？偭棵芎凸?jié)奏矛盾的博弈已成為2020年以來(lái)，鐵礦石行情演變的關(guān)鍵。

站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，進(jìn)口礦供減需增的趨勢(shì)尚未結(jié)束，行情驅(qū)動(dòng)向上。但鐵礦絕對(duì)估值和相對(duì)估值已行至高位。截至2月21日收盤，鐵礦遠(yuǎn)期價(jià)格已站上130美金，較前低累計(jì)上漲超70％，大商所鐵礦石主力期貨合約收至919，較前低累計(jì)上漲接近60％。同時(shí)，鐵礦強(qiáng)勢(shì)上漲，攫取了鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈中大部分利潤(rùn)。截至2月21日，螺紋期貨主力合約累計(jì)上漲24％，焦炭期貨主力合約上漲26％，遠(yuǎn)小于鐵礦漲幅，市場(chǎng)調(diào)研的鋼廠現(xiàn)貨即期利潤(rùn)也由春節(jié)前的盈利轉(zhuǎn)向虧損。鐵礦石價(jià)格高估風(fēng)險(xiǎn)正逐步積累，并引發(fā)國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門的關(guān)注。春節(jié)前，監(jiān)管層已先后2次約談鐵礦石業(yè)務(wù)相關(guān)企業(yè)，并專門發(fā)文，上周五，大商所提示鐵礦石價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，昨日又出手限制鐵礦石期貨日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)數(shù)量。過(guò)去兩年，鐵礦價(jià)格上漲也曾引發(fā)兩輪監(jiān)管調(diào)控，其中2022年1月28日至2月28日，監(jiān)管層連續(xù)7次出手調(diào)控鐵礦價(jià)格，期間鐵礦石期貨主力合約累計(jì)互調(diào)17.9％。目前本輪價(jià)格調(diào)控措施暫未取得理想效果，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，不排除后續(xù)監(jiān)管層繼續(xù)推出相關(guān)價(jià)格穩(wěn)定調(diào)控措施的可能。

綜合基本面驅(qū)動(dòng)與估值分析，2023年鐵礦石價(jià)格區(qū)間運(yùn)行。4月以前，鐵礦石供需節(jié)奏錯(cuò)配大概率依然是基本面核心矛盾，疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期推動(dòng)，行情驅(qū)動(dòng)向上。但絕對(duì)估值和相對(duì)估值已至較高水平，監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)提高，行情波動(dòng)將放大，追高風(fēng)險(xiǎn)加大，暫持回調(diào)做多的思路。行情結(jié)束的條件國(guó)內(nèi)鐵水產(chǎn)量見(jiàn)頂，港口庫(kù)存累庫(kù)，總量矛盾逐步顯現(xiàn)。

五、資本開(kāi)支約束，鐵礦石價(jià)格存在長(zhǎng)期底部支撐

前文提到，鐵礦石作為一個(gè)過(guò)剩品種，2020年以來(lái)礦山邊際成本支撐已被證明較為有效（見(jiàn)圖30）。但回顧2019年以來(lái)，歷次鐵礦石回調(diào)后的底部，多集中在75美金附近，并未隨著全球鐵礦石供應(yīng)過(guò)剩幅度的擴(kuò)大而下移。從資本開(kāi)支和經(jīng)營(yíng)策略的角度審視鐵礦長(zhǎng)期供應(yīng)，這一價(jià)格或許可能會(huì)成為鐵礦價(jià)格的長(zhǎng)期支撐。

四大礦山鐵礦產(chǎn)量約占全球鐵礦產(chǎn)量的50％以上，但在2015年之后，逐漸出現(xiàn)生產(chǎn)穩(wěn)定性下降的情況。回顧2015-2022年期間，對(duì)比四大主流礦山財(cái)年指導(dǎo)目標(biāo)與當(dāng)年實(shí)際完成情況，我們發(fā)現(xiàn)，除FMG以外，其余三大礦山曾經(jīng)多次下調(diào)年度指導(dǎo)目標(biāo)，且多數(shù)年份中，四大礦山實(shí)際完成量低于指導(dǎo)目標(biāo)區(qū)間的中樞，部分礦山甚至未能完成指導(dǎo)目標(biāo)。之所以出現(xiàn)上述情況，既有外部因素的擾動(dòng)，如2019年淡水河谷潰壩事故、西澳地區(qū)多次遭遇極端天氣擾動(dòng)、疫情引發(fā)勞動(dòng)力供應(yīng)緊張，更主要的是內(nèi)部因素的影響，如四大礦山資本開(kāi)支增長(zhǎng)有限，礦山資源枯竭，設(shè)備老化，生產(chǎn)效率下降，以及“價(jià)值大于產(chǎn)量”的經(jīng)營(yíng)策略等。

從資本開(kāi)支角度看，2017年起四大主流礦山資本開(kāi)支重回?cái)U(kuò)張周期，但資本開(kāi)支增速相對(duì)上一輪擴(kuò)張周期仍偏慢，且多數(shù)資本支出用于產(chǎn)能置換，維持產(chǎn)量的穩(wěn)定。淡水河谷統(tǒng)計(jì)，2021-2025年，全球鐵礦新增產(chǎn)能2.51億噸，退出產(chǎn)能2.25億噸，凈新增產(chǎn)能僅2600萬(wàn)噸。根據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，2021-2025年，四大礦山及幾個(gè)大型非主流礦山新上項(xiàng)目，多數(shù)屬于置換產(chǎn)能，新增產(chǎn)能數(shù)量少且規(guī)模小。

從經(jīng)營(yíng)策略角度看，四大主流礦山成本普遍較低，位于全球礦山成本曲線的左側(cè)平緩區(qū)域，而鐵礦定價(jià)卻取決于成本曲線右側(cè)陡峭區(qū)域。鑒于全球鐵礦石競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定，中國(guó)生鐵產(chǎn)量大周期也已見(jiàn)頂，全球雙碳戰(zhàn)略目標(biāo)明確，鐵礦行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)格局下，四大礦山可以通過(guò)控制產(chǎn)量增長(zhǎng)，提高鐵礦的價(jià)格彈性，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)效益的改善。按最新成本曲線，產(chǎn)量95％分位數(shù)位于75美金，90％分位數(shù)位于70美金，粗略對(duì)應(yīng)邊際成本處的生產(chǎn)價(jià)格彈性小于1，即每增產(chǎn)1％對(duì)應(yīng)的價(jià)格下行幅度超過(guò)1％。對(duì)于四大礦山來(lái)說(shuō)，穩(wěn)定產(chǎn)量不致讓價(jià)格過(guò)度下跌或許才是最大化經(jīng)營(yíng)效益的最優(yōu)選擇。

基于上述兩大因素的考量，未來(lái)鐵礦石供應(yīng)增速可能相對(duì)平緩，礦山邊際成本下行空間也將受限，70-75美金可能會(huì)成為鐵礦價(jià)格較長(zhǎng)期的支撐位置。

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