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核心觀點：

2023H1 證券板塊與市場持平。受益于市場底部溫和復蘇以及央國企估值重塑，截至6 月22 日，證券公司指數(shù)（399975.SZ）較年初上升1.12%，與上證指數(shù)、滬深300 指數(shù)基本持平，其中30 家券商實現(xiàn)上漲，漲跌分化較大。主要業(yè)務來看，（1）一級市場略有波動：前5 個月IPO 逐漸回暖，IPO/再融資/債券承銷規(guī)模分別-41%/+10%/+17%，股債規(guī)模前三均是中信/建投/華泰，其中華泰股權承銷逆勢高增。截止6 月21 日，科創(chuàng)50 上漲6.28%，同比去年同期下跌23.9%有大幅回暖。（2）二級市場股債回暖：日均成交額4 月開始邊際回暖，上半年同比基本持平；截止5 月底，兩融余額達到16134 億元，同比+6%，融券余額占比逐步提升達到5.9%，前5 個月新發(fā)基金略有回升+5%，主要是低風險偏好下貨基貢獻，股混型基金仍面臨凈值及贖回壓力。

展望下半年，資本市場投資端改革有望深化。全面注冊制后更需要投融資改革動態(tài)平衡，未來壯大機構投資者、中長期資金入市、服務居民財富管理的政策有望加速落地。注冊制配套制度提高上市公司質量、完善退市制度、引導中長期資金入市等已有推進。未來零售端三方導流新規(guī)或將重啟，利好券商與第三方平臺規(guī)范合作，打開線上獲客新空間。

機構端衍生品業(yè)務規(guī)范發(fā)展，場內外產(chǎn)品創(chuàng)新持續(xù)推進，券商服務機構能力不斷增強。受市場及監(jiān)管影響，截止2023 年4 月，證券公司場外衍生品存續(xù)名義本金合計19652 億元，較去年7 月的存量高點23037億元下滑15%，其中場外期權和收益互換分別下滑9.6%和20.5%；而跨境衍生品達到6635 億元，較年初增長13%，服務資本市場雙向開放與境內外客戶的資產(chǎn)配置的綜合機構業(yè)務有望持續(xù)壯大。

頭部券商享有政策及資本補充紅利，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化。分類監(jiān)管與白名單下頭部券商享有政策紅利，業(yè)務資質的護城河效應不斷顯著。全面注冊制下強化綜合服務能力要求，投行資本化對盈利的貢獻愈加重要。監(jiān)管提倡融資應當遵循必要、合理、集約的原則，行業(yè)有效提升資金使用效率，同時促進行業(yè)格局持續(xù)向頭部券商集中。

投資建議：低估低配孕育機會，靜待市場環(huán)境催化，機構化優(yōu)勢的龍頭券商具有穩(wěn)健稟賦，優(yōu)質區(qū)域低估值的中型券商具有彈性優(yōu)勢。隨著資本市場投融資改革深化，投行及泛財富管理是長期兩大勝負手。

建議關注：一是機構化業(yè)務上具有優(yōu)勢的券商，如中信證券（A/H）、中金公司（H）、華泰證券（A/H）等；二是泛財富管理業(yè)務上具有優(yōu)勢的券商，如東方證券、東方財富、興業(yè)證券等。

風險提示。市場風險事件包括經(jīng)濟增速放緩、利率波動影響、行業(yè)競爭加劇等；公司經(jīng)營業(yè)績不達預期，爆發(fā)重大風險及違約事件等。

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