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城投債2023年中期策略報(bào)告:央地博弈下的加速分化期 每日快報(bào)
2023-06-27 19:05:51來源: 興業(yè)證券股份有限公司

投資要點(diǎn)

城投債上半年再次受追捧,但行情分化明顯

2023 年以來,城投債行情大致可以劃分為3 個階段:1)2023 年1 月中旬債市進(jìn)入調(diào)整期,城投債利差走闊;2)2023 年2 月-5 月中旬:“資產(chǎn)荒”演繹下城投債再次受到追捧,呈現(xiàn)“中短久期優(yōu)于長久期+短久期下沉明顯”的特征;3)2023 年5 月中旬以來:利差被動走闊,但未改城投債受追捧的行情。


(相關(guān)資料圖)

城投債行情演繹的背后,是從配置盤追捧到“資產(chǎn)荒”再度演繹的結(jié)果。但由于尾部風(fēng)險(xiǎn)時有發(fā)生,城投債行情在區(qū)域間的分化明顯。

城投政策新常態(tài)下,城投債再融資的“分類監(jiān)管”

從2021 年開始,對隱性債務(wù)“控增量+穩(wěn)存量”的政策導(dǎo)向一以貫之的同時,城投政策逐漸進(jìn)入到“分類監(jiān)管”的新常態(tài)。對于低行政層級、弱資質(zhì)平臺,亦或是財(cái)政實(shí)力相對偏弱、債務(wù)壓力相對較大的地區(qū),城投債發(fā)行幾乎只能“償還帶息債務(wù)”甚至“借新還舊”,城投債凈融資“萎縮”明顯;同時帶息債務(wù)余額增速持續(xù)放緩,銀行貸款對剛兌屬性較大的城投債融資的替代作用愈發(fā)明顯。

同時近期監(jiān)管加強(qiáng)規(guī)范債券市場發(fā)行業(yè)務(wù),非市場化發(fā)行的城投債或面臨二級市場估值大幅跳升以及后續(xù)再融資壓力上升的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

土地財(cái)政仍然承壓,但城投債“保剛兌”或仍有抓手? 今年以來,地方政府財(cái)力邊際回暖,但土地財(cái)政仍然承壓。同時中央對地方的轉(zhuǎn)移支付走高,新型再融資債或可期待。1)2023 年以來政策多次強(qiáng)調(diào)“優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu),降低利息負(fù)擔(dān)”,為新型再融資債的重啟發(fā)行帶來了想象空間;2)考慮到目前還有超2 萬億元的潛在發(fā)行空間,同時地方債限額可以中央收回再分配,這為債務(wù)壓力相對較重地區(qū)獲得更多新型再融資債額度提供了一定可能。

短期內(nèi)中央和地方對城投債“保剛兌”的意愿仍強(qiáng),“保剛兌”的能力或仍有抓手:

地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)“以省為單位”負(fù)總責(zé)的背景下,部分弱地區(qū)或者弱平臺可以通過自身或者爭取各級政府進(jìn)行協(xié)調(diào)和騰挪(爭取更多銀行信貸、成立信用保障基金、盤活存量資產(chǎn)等),或也可以在中央支持層面有一定想象空間。

下半年投資策略:守住底線思維,適度挖掘票息價值? 下半年城投債投資的利多因素與潛在壓力并存,央地博弈下的加速分化將依然是主旋律。1)利多因素:城投債(尤其是公開債)短期內(nèi)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約的可能性不大;中央和地方皆在推進(jìn)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解;未來“信用債資產(chǎn)荒”或?qū)㈤L期存在。2)潛在壓力:政策多次強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持中央不救助原則;城投政策“分類監(jiān)管”下,債務(wù)壓力相對較大地區(qū)、資質(zhì)偏弱的尾部平臺再融資將持續(xù)受到嚴(yán)監(jiān)管和強(qiáng)約束;近期監(jiān)管加強(qiáng)規(guī)范債券市場發(fā)行業(yè)務(wù),非市場化發(fā)行受沖擊。

1)機(jī)會挖掘:城投行情或?qū)⒓铀俜只?,建議投資者守住底線思維,對城投債投資聚焦好地區(qū)+好平臺(可以適當(dāng)拉久期),同時短久期下沉策略的性價比在下降,但可以在控制好久期的情況下適當(dāng)博弈超額價值。

2)風(fēng)險(xiǎn)防范:考慮到城投尾部風(fēng)險(xiǎn)積聚上行是不爭的事實(shí),對弱地區(qū)、弱資質(zhì)城投債的估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)需要特別重視,對相關(guān)地區(qū)建議保持謹(jǐn)慎。

風(fēng)險(xiǎn)提示:隱性債務(wù)化解政策有所變化;信用債違約超預(yù)期;數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在一定偏差。

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