存量市場的注冊制改革開始了。

2020年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》。同日，中國證監(jiān)會就《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法(試行)》《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》草案和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》修訂草案向社會公開征求意見。

4月28日，深交所召開推進創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制工作動員部署會，通報改革籌備情況，解讀改革核心要點，部署下一階段重點工作。會議強調(diào)：“推進創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制是以習近平同志為核心的黨中央交辦的重要任務，是全面深化資本市場改革承前啟后的重要步驟。”

一位中型券商投行業(yè)務負責人對《中國經(jīng)營報》記者表示：“政策出臺的背景就是響應中央‘擴大直接融資’的號召，股權融資是最直接的擴大直接融資的途徑。從政策的出發(fā)點來看，這是長期利好的事情，但關鍵還要看執(zhí)行落地的情況。”

進一步明確創(chuàng)業(yè)板定位

創(chuàng)業(yè)板將與科創(chuàng)板“硬科技”特色進行差異化定位。根據(jù)近年來經(jīng)濟形勢變化和多層次資本市場發(fā)展實際，改革后創(chuàng)業(yè)板將定位為“深入貫徹創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，適應發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，主要服務成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合”。

鑒于當前科創(chuàng)板試點注冊制引領經(jīng)濟發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型的改革已取得了初步成效，此次創(chuàng)業(yè)板注冊制改革被視為我國資本市場基礎性制度建設的更進一步。

不過，前述中型券商投行業(yè)務負責人坦言：“創(chuàng)業(yè)板實施注冊制真正落地后，股票的供給可能會大幅增加，這極有可能導致創(chuàng)業(yè)板以及成長股板塊估值的系統(tǒng)性回落。但是‘注冊制’這個事情說了太久了，好事多磨，拭目以待吧。”

申萬宏源證券分析師沈盼也認為，從政策解讀的角度，充分認可創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的中長期積極意義。但從市場影響的角度，則需要正視預期演繹的復雜性。“在資金供需層面，A股存量新經(jīng)濟股票稀缺性下降，估值溢價可能被壓縮;IPO加速可能帶來資金分流;注冊制下的創(chuàng)業(yè)板新股上市之初可能受到市場追捧，對投資于存量A股的資金形成分流。”

但在中信證券分析師裘翔看來，2019年7月至今，科創(chuàng)板共報審了250家企業(yè)，其中114家在審、99家已上市交易，過會率為94%，平均首發(fā)募集資金高達12億元;同期創(chuàng)業(yè)板42家公司發(fā)行上市，平均首發(fā)募集資金5.4億元。預計創(chuàng)業(yè)板注冊制在發(fā)行節(jié)奏上會略微加快，但考慮到平均募資規(guī)模較小，同時當前寬松的流動性導致追求高收益的打新資金供給充足，預計創(chuàng)業(yè)板注冊制對市場流動性的沖擊將明顯小于科創(chuàng)板開板初期。

沈盼認為，創(chuàng)業(yè)板的新增個人門檻為前20個交易日日均資產(chǎn)不低于10萬元，相對科創(chuàng)板50萬元的門檻要低，所以客觀上創(chuàng)業(yè)板的潛在流動性增量其實是更大的;另外因為創(chuàng)業(yè)板上市首日漲跌幅放開，上市5日后漲跌幅20%的規(guī)定將在存量市場推開，創(chuàng)業(yè)板已有存量交易性資金在交易制度變化刺激下活躍度將提升，可能吸引一部分博弈20%漲跌幅的高風險偏好資金從科創(chuàng)板流出，導致創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的流動性客觀上構成競爭，而中小板和主板的流動性也可能受到影響。

根據(jù)科創(chuàng)板的運行經(jīng)驗，裘翔認為，放寬漲跌停限制有助于抑制市場炒作、加速優(yōu)勝劣汰。根據(jù)深交所發(fā)布的征求意見稿，深交所對創(chuàng)業(yè)板股票競價交易的限制對標科創(chuàng)板，即第六個交易日開始±20%的漲跌幅限制。實際上，科創(chuàng)板開板以來，99個公司合計11141個交易日中僅出現(xiàn)過46次漲停板和36次跌停板，平均每個科創(chuàng)板公司上市以來觸發(fā)漲跌停限制不足1次，觸發(fā)概率僅0.74%。目前游資在創(chuàng)業(yè)板的“打板”策略往往依賴于10%的漲停板上個股有價無量、流動性喪失，從而吸引散戶跟風盤、同時減少自身資金消耗，根據(jù)科創(chuàng)板經(jīng)驗，漲跌幅限制放寬至±20%會明顯增加個股炒作難度，打板失敗后也將面臨更大的損失，導致純粹的主題或概念炒作熱度降低，加速存量市場優(yōu)勝劣汰。中長期來看，注冊制對交易制度的放寬也有利于機構投資者獲取更高的定價權。

券商進入大投行時代

前述中型券商投行業(yè)務負責人認為，注冊制改變的是投行競爭格局。核準制是公權模式，投行的角色是發(fā)行的通道;注冊制是市場機制，給予投行更大的話語權，讓具有研究、定價、銷售能力的投行占據(jù)更大的份額。“創(chuàng)業(yè)板的IPO保薦終會走向集中。”

科創(chuàng)板自推行至今上市99家企業(yè)，合計募集資金1183.71億元，“三中一華”(中信證券、中金、中信建投和華泰)市占率合計高達52.65%，其中中金27.19%，中信證券14.21%，遠高于前期投行IPO各家市占率;科創(chuàng)板及注冊制極大地推進了行業(yè)競爭格局的重塑。當下創(chuàng)業(yè)板報會項目的券商分布相對分散，且中小券商也占有較大席位，在注冊制以及新《證券法》全面強化中介責任下，行業(yè)集中度有望提升。廣發(fā)證券分析師陳福認為，從行業(yè)發(fā)展脈絡上，隨著注冊制試點不斷推進、再融資新規(guī)落地、新三板精選層轉(zhuǎn)板機制理順，證券行業(yè)做大投行業(yè)務的邏輯越發(fā)清晰，加上投行資本化業(yè)務，大投行將發(fā)揮更加重要的作用。

申萬宏源證券分析師馬鯤鵬亦認為，投行業(yè)務龍頭集中趨勢將加速，IPO儲備充足的龍頭券商將繼續(xù)受益?？苿?chuàng)板注冊制推出后，A股股權承銷集中度顯著提升，2020年初至今，IPO主承銷CR5(市場份額排名前五)為69%，比2017年提升33%，預計創(chuàng)業(yè)板注冊制改革將加速投行業(yè)務集中趨勢。截至4月27日，IPO排隊企業(yè)(不含科創(chuàng)板)共403家，CR10(市場份額排名前十)為53%，中信建投、中信證券、中金公司IPO排隊企業(yè)數(shù)分別為35家、33.5家、18家，分別排行業(yè)第一、第二、第六。

廣發(fā)證券分析師戴康認為，注冊制充分信披基礎上，價值判斷移交給投資者，對投資專業(yè)化水平提出更高要求，倒逼投資者結(jié)構變化，去散戶化趨勢加速，被動投資將成主流，ETF(交易型開放式指數(shù)基金)成為散戶投資優(yōu)選渠道。

值得一提的是，在馬鯤鵬看來，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批企業(yè)大概率在年內(nèi)上市。深交所已較早進行系統(tǒng)技術調(diào)試和人員配置，創(chuàng)業(yè)板注冊制從宣布到首批企業(yè)上線，歷時或比科創(chuàng)板更短，科創(chuàng)板從宣布到正式開市歷時約260天，目前到年底仍剩余240多天，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批企業(yè)較大概率將在年內(nèi)上市。

關鍵詞： 注冊制 首批上市時間