2018年伊始，多個(gè)監(jiān)管部門(mén)攜手對(duì)資管、信托、委托貸款、債券交易、股權(quán)質(zhì)押等業(yè)務(wù)進(jìn)行全面的去通道、去杠桿，近日銀監(jiān)會(huì)連發(fā)三份重磅文件，旨在整治銀行業(yè)亂象。而此次監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)手清理的委托貸款、信托貸款，是非標(biāo)業(yè)務(wù)的重要類(lèi)型。此外，私募基金、券商資管以及基金子公司也曾通過(guò)嵌套委托貸款、信托貸款的方式開(kāi)展非標(biāo)業(yè)務(wù)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，非標(biāo)被堵后，部分房企和城投融資平臺(tái)可能會(huì)面臨融資難的局面。而在多項(xiàng)監(jiān)管政策封堵非標(biāo)、流動(dòng)性偏緊的背景下，債市或短期承壓，未來(lái)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)將是大勢(shì)所趨。

房企現(xiàn)金流承壓

非標(biāo)資產(chǎn)作為銀行資金出表的一個(gè)重要渠道，對(duì)接的多是政策限制的城投、房地產(chǎn)等行業(yè)，積累了較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席宏觀研究員李奇霖認(rèn)為，此次整治非標(biāo)主要還是出于防風(fēng)險(xiǎn)的考慮。目前很多信托、理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品底層資產(chǎn)為非標(biāo)，采取的是資金池模式、預(yù)期收益型產(chǎn)品，容易出現(xiàn)較多問(wèn)題。期限錯(cuò)配下，當(dāng)短期限產(chǎn)品到期后，長(zhǎng)期限資產(chǎn)仍然存在頭寸，這時(shí)資管機(jī)構(gòu)便只能采取借新?lián)Q舊或者依賴(lài)自有資金提供流動(dòng)性支持。

李奇霖認(rèn)為，非標(biāo)被堵后，部分房企和城投融資平臺(tái)可能會(huì)面臨融資難的局面，有些此前依賴(lài)非標(biāo)的，可能要逐漸轉(zhuǎn)向銀行表內(nèi)貸款與債券融資。但是如果此前便能從銀行獲得貸款或者發(fā)債，這些企業(yè)可能就不會(huì)選擇利率更高的非標(biāo)了。這些企業(yè)如果要回表或發(fā)債，其融資成本必然要比原本高的多，在整體資金有限的情況下，市場(chǎng)的利率中樞可能會(huì)有所抬升。

李奇霖表示，房企的融資成本與融資壓力在上漲，現(xiàn)金流鏈條承壓，未來(lái)可能會(huì)更加依靠銷(xiāo)售回款，由此會(huì)導(dǎo)致對(duì)首付比例上采取歧視性行為，高首付比例的買(mǎi)房者會(huì)享有高優(yōu)惠，部分城市的房?jī)r(jià)在短期內(nèi)可能仍會(huì)有下行壓力。

興業(yè)證券認(rèn)為，對(duì)地產(chǎn)公司而言，監(jiān)管規(guī)范非標(biāo)等各種融資方式，2018年地產(chǎn)銷(xiāo)售(即使考慮棚改貨幣化的因素)下行、去庫(kù)存相比2017年邊際較弱，加上地產(chǎn)債2018年開(kāi)始面臨集中兌付的壓力，地產(chǎn)債券呈現(xiàn)著基本面和債務(wù)雙重?cái)D壓的狀況，地產(chǎn)領(lǐng)域信用風(fēng)險(xiǎn)的上升壓力也高于其他行業(yè)。

天風(fēng)證券銀行分析師廖志明表示：“圍堵非標(biāo)對(duì)房地產(chǎn)的影響可能是偏空的。龍頭企業(yè)還好，中小房企之前大量依靠信托、券商資管去融資，短期看現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)是上升的。對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，違約風(fēng)險(xiǎn)是上升的，因?yàn)槿谫Y難度在上升。對(duì)部分中小房企來(lái)說(shuō)，如果沒(méi)有可替代的融資途徑，可能會(huì)退出市場(chǎng)。”

債市或直面陣痛

廖志明對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示：“圍堵非標(biāo)對(duì)債券市場(chǎng)的影響可能稍微大一點(diǎn)，對(duì)股市的影響可能沒(méi)那么明顯，總體來(lái)看影響可能是分化的。對(duì)資本市場(chǎng)短期的影響可能是偏空的，中長(zhǎng)期看是一個(gè)利好。短期可能會(huì)有陣痛，因?yàn)槔释献撸瑢?duì)股市估值會(huì)有壓制作用，對(duì)債市來(lái)講，因?yàn)槲覀冋麄€(gè)的M2增速在往下走，去杠桿的背景下，社會(huì)融資供給受限，需求沒(méi)有增長(zhǎng)的話(huà)整個(gè)融資成本上升，因此債券利率就會(huì)上升。長(zhǎng)期來(lái)看，等到去杠桿過(guò)程進(jìn)行得差不多，整個(gè)利率就會(huì)下來(lái)。”

李奇霖認(rèn)為，此番規(guī)范對(duì)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，非標(biāo)的萎縮，一方面意味著實(shí)體創(chuàng)造出的信貸資產(chǎn)少了，能釋放出機(jī)構(gòu)(譬如保險(xiǎn)或銀行)的配債額度;另一方面非標(biāo)被堵后，部分企業(yè)的融資來(lái)源受到影響，再投資的動(dòng)力、融資成本等都會(huì)受到影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)動(dòng)能會(huì)有所減弱。

興業(yè)證券相關(guān)人士表示，從目前的市場(chǎng)變化來(lái)看，資產(chǎn)端的調(diào)整慢于負(fù)債端，期限錯(cuò)配嚴(yán)重，非標(biāo)的融資監(jiān)管使得負(fù)債端資產(chǎn)壓力增大。在流動(dòng)性格局偏緊的背景下，非標(biāo)監(jiān)管和其他各種融資渠道的監(jiān)管使得短端利率的壓力難以明顯緩解，從而對(duì)整體債市也將有明顯制約。中長(zhǎng)期看，非標(biāo)監(jiān)管可能帶來(lái)融資需求的逐步回落，有利于利率債收益率下行。但在信用市場(chǎng)層面，非標(biāo)融資受限對(duì)城投和地產(chǎn)沖擊較大，信用風(fēng)險(xiǎn)可能面臨結(jié)構(gòu)性上升壓力。

此次整治非標(biāo)對(duì)股市的影響，李奇霖認(rèn)為喜憂(yōu)參半。一方面，由于非標(biāo)被堵后，實(shí)體的整體融資成本有所上漲，企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，盈利會(huì)受到一定影響，但這種影響應(yīng)該說(shuō)是一種非對(duì)稱(chēng)性的影響，因?yàn)閷?duì)于行業(yè)龍頭或者優(yōu)質(zhì)的大企業(yè)來(lái)說(shuō)，其本身對(duì)于非標(biāo)的依賴(lài)就偏低，是銀行表內(nèi)貸款的主要爭(zhēng)奪對(duì)象，這部分企業(yè)受到的影響較小;而對(duì)于一些中小企業(yè)，在流動(dòng)性整體都在收縮的情況下，其面臨的融資壓力最大，融資成本也最高，如果需求不振，那么其處境將相當(dāng)危險(xiǎn)，從這點(diǎn)來(lái)看，未來(lái)仍是藍(lán)籌稱(chēng)王。另一方面，由于高收益的非標(biāo)資產(chǎn)減少，資金在高成本壓力下還是會(huì)尋找高收益率的資產(chǎn)，對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，可能會(huì)是另一種利好，但就算如此，資金可能也還是會(huì)扎堆在大藍(lán)籌上。

非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的渠道亟待打通

李奇霖認(rèn)為，非標(biāo)業(yè)務(wù)未來(lái)不容樂(lè)觀。首先，資管投資非標(biāo)以后不能再做期限錯(cuò)配，非標(biāo)項(xiàng)目要想再找到期限匹配的資金會(huì)很困難;其次，現(xiàn)在通道業(yè)務(wù)、銀信合作、委貸等非標(biāo)渠道被管控得十分嚴(yán)格，也不能做多層嵌套，很多模式?jīng)]法開(kāi)展，非標(biāo)自身的供給也會(huì)少很多。

興業(yè)銀行首席策略分析師喬永遠(yuǎn)表示，未來(lái)非標(biāo)的投資方可能從以銀行為主過(guò)渡到其他長(zhǎng)久期負(fù)債機(jī)構(gòu)(如信托和保險(xiǎn));表內(nèi)方面，長(zhǎng)久期非標(biāo)資產(chǎn)流轉(zhuǎn)難度較大，加重資產(chǎn)負(fù)債表的剛性，未來(lái)繼續(xù)增持空間有限;表外方面，在資管新規(guī)下，銀行理財(cái)投資非標(biāo)資產(chǎn)無(wú)法進(jìn)行錯(cuò)配，而和非標(biāo)資產(chǎn)期限匹配的理財(cái)產(chǎn)品存在銷(xiāo)售難度較大的問(wèn)題，因此銀行表外部分可能會(huì)進(jìn)一步減少對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的投資。但部分信托產(chǎn)品和保險(xiǎn)資金由于負(fù)債久期較長(zhǎng)，可能成為非標(biāo)資產(chǎn)的主要投資方。

喬永遠(yuǎn)認(rèn)為，非標(biāo)不能完全和多層嵌套以及監(jiān)管套利畫(huà)等號(hào)，由于目前非標(biāo)資產(chǎn)定義的不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致以往的一些低流動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)實(shí)際上也算在非標(biāo)資產(chǎn)的范疇內(nèi)。非標(biāo)資產(chǎn)實(shí)際上做了很多直接融資的事，穿透之后對(duì)于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求也做出了一定的貢獻(xiàn)。但的確有部分非標(biāo)資產(chǎn)可能存在不符合監(jiān)管要求的情況，整改之后，規(guī)范化的投資將是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

喬永遠(yuǎn)表示，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的渠道需要打通。目前銀行業(yè)普遍存在資本不足的情況，如果能有效打通非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的渠道，提升表內(nèi)外標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例，加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，對(duì)于銀行業(yè)緩解資本壓力、更好發(fā)揮支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用有著重要的意義。

恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)任澤平認(rèn)為，在多項(xiàng)監(jiān)管政策封堵非標(biāo)的背景下，預(yù)計(jì)“非標(biāo)融資需求轉(zhuǎn)標(biāo)”將是未來(lái)一大發(fā)展方向，ABS、收益權(quán)等在交易所或銀登中心等交易機(jī)構(gòu)掛牌的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)將是解決非標(biāo)融資需求的重要手段。(記者 趙中昊)

關(guān)鍵詞： 非標(biāo) 債市 短期