受新冠疫情影響，美國4月份失業(yè)率飆升至14.7%，為上世紀30年代經(jīng)濟大蕭條以來最高值;同時今年第一季度實際國內(nèi)生產(chǎn)總值按年率計算下滑4.8%，創(chuàng)全球金融危機以來的最大降幅。為了防止經(jīng)濟進一步下滑，美國總統(tǒng)特朗普呼吁美聯(lián)儲將利率降至負值。

作為貨幣政策工具，負利率的目標就是通過超強度壓低資金價格向市場輸入豐沛的流動性。在資金端，央行對商業(yè)銀行繳存的法定準備金不僅不支付兜底利息，而且還要征收負利率管理費，同時企業(yè)和個人存入到商業(yè)銀行的現(xiàn)金不僅不能賺到利息，相反要按照負利率支付托管費。以此激勵銀行等金融機構(gòu)增加對信貸市場的資金投放，鼓勵企業(yè)增加投資和居民增加消費。而在資產(chǎn)端，企業(yè)或者居民的貸款可以獲得免擔(dān)融資成本的特權(quán)，以刺激市場主體申請信貸支持的積極性。

當然，負利率對流動性的擴充與增配作用并不僅僅體現(xiàn)在企業(yè)的間接融資層面，更充分地落地到直接融資效果上。一方面，資金利率與債券利率往往保持正向運動，負利率意味著債券收益率也一定為負，這樣企業(yè)的發(fā)債融資成本就可大大降低，其后續(xù)商業(yè)投資的擴張進而能夠獲得有效支持;另一方面，資金負利率代表的是儲蓄市場上現(xiàn)金投資配置的溢價空間收窄甚至消失，相應(yīng)倒逼一部分資金進入資本市場，由此提升企業(yè)在股權(quán)市場的融資可得性與便捷性，進而改善企業(yè)財務(wù)狀況與延長商業(yè)活躍周期。

還須強調(diào)，由于資金利率與債券收益率的正向關(guān)聯(lián)，負利率作為貨幣政策工具所彰顯出的效果也能傳導(dǎo)到財政政策身上。一方面，在負利率環(huán)境下，財政擴張的邏輯十分簡單明了，即只要國債利率顯著低于名義經(jīng)濟增長時，任何政府債務(wù)規(guī)模都變得可以持續(xù)，因為債務(wù)/GDP的比例是收斂的。另一方面，負利率政策支持下，不僅國債發(fā)行可以做到無成本支付之憂，同時伴隨貨幣的貶值，待償債務(wù)也會得到實質(zhì)性的稀釋。當然，更可觀的景象是，一旦可以發(fā)行負利率國債，政府不需增加赤字而只通過減稅和擴支便能擴充就業(yè)與促進經(jīng)濟增長。

對于美聯(lián)儲而言，除了以上負利率的常態(tài)能效清楚地擺在自己眼前外，還能看到可令美元利率下行的最新客觀理由。不同于歐洲地區(qū)先有資金市場負利率后有債券市場負收益率，目前1個月美國國債與3個月美國國債收益率已經(jīng)率先跌入負值，而這兩個期限的國債通常被視為現(xiàn)金，說明美聯(lián)儲印出來的錢仍然無處可去，市場還在擁抱現(xiàn)金;同時，因債券的價格和收益率走向相反，短期國債首現(xiàn)負收益率很大程度上表明債券價格走高，也代表債券需求的旺盛，背后折射出的真實鏡像是投資者愿意對這些債券支付高于票面價值的溢價，繼而在公開市場上尋找較高價格的賣出機會。而債券需求的強勁與價格的高企也會反過來壓低收益率，進而對資金利率形成壓力倒灌。

當然，時至今日美聯(lián)儲還沒有在負利率上作出任何松口，而且無論是經(jīng)濟大蕭條時期，還是金融危機期間，美聯(lián)儲都未敢拿起負利率工具，而按照美聯(lián)儲主席鮑威爾的最新表態(tài)，已推出的貨幣政策行之有效，美聯(lián)儲將繼續(xù)使用這些政策工具支撐經(jīng)濟，負利率政策暫不在美聯(lián)儲考慮范圍之內(nèi)。相比于價格工具，美聯(lián)儲更愿意選擇和運用數(shù)量工具，這不僅因為諸如無限量QE等能夠及時而充分地向市場投放流動性，還因為負利率推動起來可能產(chǎn)生許多難以把控的負面效果或者金融市場后遺癥。

首先，負利率對于銀行等金融機構(gòu)而言實質(zhì)是一種超常規(guī)的金融壓抑，銀行的貸款不僅無利可圖，而且存貸款利率下降幅度存在一定的不對稱性(往往前者大于后者)還直接壓縮銀行的存貸利差空間，但作為應(yīng)對，銀行不僅不會增強信貸，反而可能限制信貸。另外，即便是銀行可以忍受負利率造成的利潤流失，卻不能不考慮由此導(dǎo)致的道德風(fēng)險，如果銀行因負利率出現(xiàn)資產(chǎn)負債表的惡化，或者儲戶受負利率驅(qū)動將資金從銀行取出并轉(zhuǎn)向囤積現(xiàn)金，是否會引致銀行擠兌風(fēng)潮，進而引爆銀行信用風(fēng)險，無疑類似于一柄高懸的達摩克里斯劍令人高度戒備。

其次，負利率啟動與存續(xù)的環(huán)境則是“低增長+低通脹”，而對企業(yè)來講，負利率意味著未來融資會愈發(fā)便宜與便捷，作出的財務(wù)安排可能是基于降低和控制借貸成本的推遲融資;另一方面，低增長很容易誘發(fā)企業(yè)的悲觀經(jīng)濟預(yù)期，同時低通脹也很難激起企業(yè)更高的投資回報預(yù)期，企業(yè)借貸需求不會因為低利率而明顯增長。對居民來講，低通脹同樣會形成通縮預(yù)期，繼而可能傾向于儲蓄以增加未來消費，消費意愿也始終難以被有效激發(fā)出來。只要需求端的投資與消費得不到實質(zhì)性啟動，宏觀經(jīng)濟基本面也就不會伴隨負利率而出現(xiàn)明顯改觀。

再次，負利率在便利企業(yè)直接融資時更會導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫，且可能引爆債務(wù)風(fēng)險。試想，資金需求方毫無成本約束地從金融機構(gòu)獲得貸款，轉(zhuǎn)而快速從資本市場獲利，投資游戲變得如此輕松和刺激，整個社會非常容易卷入到對資產(chǎn)的追逐和競爭之中，在資產(chǎn)價格上漲階段，通過財富效應(yīng)，激勵人們擴大消費，最終傳導(dǎo)至一般性商品價格上漲;但資產(chǎn)泡沫一旦破滅，社會財富大量縮水，會造成貸款損失和債務(wù)通縮循環(huán)，產(chǎn)生的通縮效應(yīng)往往比單純的一般性商品通縮更為劇烈，簡言之，復(fù)利的賺錢有多好，負利的傷害就有多大。

最后，從歐洲央行-0.5%以及丹麥央行-0.75%的負利率運行結(jié)果看，除了就業(yè)目標因此發(fā)生了可觀變化，區(qū)域性通縮壓力其實至今沒有得到實質(zhì)性緩解，而且歐元區(qū)經(jīng)濟依舊疲軟不振。前車之鑒，基于巨大政策機會成本的考量，美聯(lián)儲對負利率的選擇就不能不謹慎有加。不僅如此，美聯(lián)儲還清楚地看到，雖然自去年至今貨幣寬松的籌碼在不斷加大，美元卻不降反升，表明零利率或者負利率對通脹的刺激力度其實非常有限，由此也決定了美聯(lián)儲對負利率的態(tài)度更加趨于保守。

不難看出，在是否選擇負利率問題上，美聯(lián)儲不僅需要顯示出足夠的心智與謀略，更需要表達出充分的膽量與魄力。(張銳)

(作者系中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟學(xué)教授)

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