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王晉斌/文

明確貨幣政策中物價(jià)與增長(zhǎng)之間“權(quán)衡”與“平衡”的區(qū)別，明確貨幣政策中“降通脹”與“去通脹”之間的區(qū)別，可能有助于識(shí)別美聯(lián)儲(chǔ)“鷹”“鴿”背后的邏輯。按照這一邏輯，短期中美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該不會(huì)改變偏“鷹”的態(tài)度。

判斷美聯(lián)儲(chǔ)“鷹”“鴿”背后主要邏輯依據(jù)對(duì)以下問題的看法。首先，明確貨幣政策中物價(jià)與增長(zhǎng)之間“權(quán)衡”與“平衡”的區(qū)別；其次，明確貨幣政策中“降通脹”與“去通脹”之間的區(qū)別。

貨幣政策中物價(jià)與增長(zhǎng)之間“權(quán)衡”與“平衡”之間區(qū)別的理論邏輯是對(duì)通脹性質(zhì)的看法存在差異。一般來(lái)說(shuō)，按照通脹來(lái)源的性質(zhì)可以簡(jiǎn)要區(qū)分為三個(gè)因素：供給沖擊、需求拉動(dòng)，或者兩者兼而有之。供給沖擊占主導(dǎo)地位就是供給沖擊型通脹。上個(gè)世紀(jì)80年代能源供給沖擊所致的“滯脹”是典型例子。美國(guó)這一輪始于2021年開始的通脹，早期和中期階段由于供應(yīng)鏈瓶頸和地緣沖突導(dǎo)致供給沖擊在通脹形成中也占據(jù)了重要位置。

如果供給沖擊涉及的范圍廣，且力度大，供給沖擊性型通脹來(lái)勢(shì)很快。在這種情況下，貨幣政策面臨的是物價(jià)和增長(zhǎng)之間的“權(quán)衡”：物價(jià)和增長(zhǎng)之間要有明確的選擇取向。貨幣政策的“鷹”基本是一致性的選擇：控通脹。

如果經(jīng)濟(jì)總需求過旺，顯著超過經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出水平，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)資源全面持續(xù)緊張，工資-物價(jià)螺旋機(jī)制一旦固化會(huì)導(dǎo)致工資-物價(jià)之間的惡性循環(huán)。貨幣政策的“鷹”基本也是一致性的選擇。

如果通脹的性質(zhì)來(lái)源多元化，既有供給沖擊因素也有需求拉動(dòng)因素，且不具有高通脹根深蒂固的風(fēng)險(xiǎn)。這種情況下，貨幣政策中的物價(jià)和增長(zhǎng)之間是“平衡”關(guān)系。因?yàn)槿魏巍苞棥被蛘摺傍潯倍紩?huì)導(dǎo)致增長(zhǎng)或者物價(jià)朝著單一方向演進(jìn)：通脹下行以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)；或者維持增長(zhǎng)但通脹會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期化的風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣政策中“降通脹”與“去通脹”之間區(qū)別的理論邏輯是對(duì)通脹容忍度的高低。在通脹遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過通脹目標(biāo)值時(shí)，貨幣政策中“降通脹”與“去通脹”之間的差異不是很明顯，都是要高通脹的回落。但在通脹超過通脹目標(biāo)值一定幅度時(shí)，“降通脹”與“去通脹”之間會(huì)存在明顯差異：“降通脹”是把通脹控制到目標(biāo)通脹區(qū)間；而“去通脹”則是要求把通脹快速降至目標(biāo)值以下，甚至到零。這種背景下，貨幣政策秉持“去通脹”，那么就會(huì)表現(xiàn)出明顯的“鷹”；貨幣政策秉持“降通脹”，會(huì)表現(xiàn)出偏“鷹”。如果對(duì)通脹超過目標(biāo)值的容忍度高，且通脹沒有進(jìn)一步上升的風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策甚至?xí)霈F(xiàn)偏“鴿”的態(tài)勢(shì)，尤其考慮到物價(jià)是滯后變量時(shí)，物價(jià)下行趨勢(shì)明確，貨幣政策甚至?xí)霈F(xiàn)提前的“鴿”。

在上述判斷的邏輯下，我們?cè)賮?lái)看美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)當(dāng)前通脹和經(jīng)濟(jì)的態(tài)度。2023年8月25日，鮑威爾在一年一度杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上警告美國(guó)通脹“依舊過高”，并強(qiáng)調(diào)“如果適宜，美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備繼續(xù)加息”。此番講話基調(diào)偏向鷹派。隨著8月份美國(guó)失業(yè)率上升至3.8%，緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)開始出現(xiàn)軟化，薪資上漲幅度放緩，通脹下行趨勢(shì)明確，但依然處于比較高的位置。7月份PCE同比3.3%，核心PCE高達(dá)4.2%。按照美聯(lián)儲(chǔ)紐約分行的研究，從7月底以來(lái)，國(guó)際能源價(jià)格由于供給沖擊因素出現(xiàn)一定的上漲，這給通脹的變化帶來(lái)了更多的不確定性。在這種背景下，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)維持偏“鷹”的態(tài)度，將限制性利率水平維持足夠長(zhǎng)時(shí)間，使經(jīng)濟(jì)由目前溫和擴(kuò)張走向溫和收縮，看到通脹以可以接受的速度下行，且不希望以失業(yè)率較大幅度攀升為代價(jià)，通過拉長(zhǎng)控通脹的周期，回避經(jīng)濟(jì)“硬著陸”。

目前，美國(guó)的通脹依然面臨供給沖擊不確定性。按照美聯(lián)儲(chǔ)2020年8月的貨幣政策新框架，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍度明顯提高，但又必須堅(jiān)持長(zhǎng)期通脹率逼近2%的目標(biāo)。按照美聯(lián)儲(chǔ)“鷹”“鴿”背后的邏輯，以及當(dāng)前通脹較大幅度超過目標(biāo)值的現(xiàn)實(shí)，短期中美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該不會(huì)改變偏“鷹”的態(tài)度。

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