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小北讀財報:消費品行業(yè)的投資邏輯(下)
2023-08-30 17:09:18來源: 雪球

作者:雪球路演

來源:雪球

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①直播嘉賓: @小北讀財報 崔小北 雪球視頻影響力用戶

②直播主題: 消費品行業(yè)的投資邏輯

③濃縮看點:

1.自古消費出牛股,該邏輯是否還成立?

2.與其他行業(yè)相比,消費品行業(yè)的優(yōu)勢;

3.如何篩選出有競爭優(yōu)勢的消費品企業(yè)。

以下為完整直播文字回顧(下半部分):

“自古消費出牛股”這個邏輯還是不是成立,我給大家看一只基金,這個基金是我在眾多的消費基金當(dāng)中選出來的。我今天篩選的基金有數(shù)百只,但是盈利的基金好像兩個手指頭就能數(shù)過來。由于合規(guī)的要求,我不能說這只基金的名字。大家可以看到,這個基金差不多是在2010年成立的,它跑贏了滬深300。也就是說如果你投了這個基金,比買滬深300的收益會好一點。

我當(dāng)時選擇它的標(biāo)準(zhǔn)是不看短期,你不要看它三個月、六個月或者是一個月內(nèi)的表現(xiàn),你就看它在熊市的時候有沒有跑贏指數(shù)。因為我們都知道,如果在牛市,什么豬都能夠飛上天。消費行業(yè)的基金能漲,可能跟經(jīng)理人的水平?jīng)]有多大關(guān)系。但是如果在熊市的時候還能夠漲,你可能就有點本事。

我專門找了一個指標(biāo),應(yīng)該是在第四行,它有一個指標(biāo),就是說凈值增長率相對于指數(shù)的漲跌幅。在滬深300一片綠油油的時候它是紅的,這說明這個基金經(jīng)理好像還行。我還專門去看了一下他的資料,他的從業(yè)年限差不多是十幾年。

我們看一下這張圖,如果以一年為參考期,它的相對漲幅是3.27。以三年為參考期,它的相對漲幅能夠達(dá)到11.8。但是如果看一下基金成立至今差不多十年的相對漲幅,它能到251%。所以我個人覺得這個基金還是可以的。

為什么它的業(yè)績短期看起來不太好?這跟食品飲料行業(yè)和消費品行業(yè)的投資邏輯是一樣的,因為它不適合以短期來看,它更適合以更長的周期來看。比如以三到五年的周期來看,這一部分的消費主題叫什么?“自古消費出牛股”,這個牛股也肯定不是一年、兩年、三年的時間能夠看出來的,它一定是一個長周期來看的。

于是我就去看了一下它的持倉,它很像一只白酒類的基金,以白酒為主打。它買了古井貢酒、瀘州老窖、貴州茅臺、五糧液和山西汾酒。而且我們還可以看到,它最近好像是在連續(xù)減持山西汾酒,這個不重要,重要的是前面這一點,占股票市值的比重最大的就是白酒類。這就是我們第一部分的內(nèi)容。

不要懷疑,我原來也懷疑過,為什么要看消費呢?去追一下熱點不好嗎?于是我去看了恒瑞醫(yī)藥,可是好痛苦,因為這個行業(yè)好難懂,比較來比較去,可能還是消費品行業(yè)更合適。我說一下個人的觀點,只是個人的一點偏見,僅供大家參考。

有人可能會覺得我分析的這個企業(yè)越復(fù)雜,它越能夠讓我賺錢。比如我去研究大家都不懂的量子力學(xué),我去研究那些很高深的東西,只要它越難,越彰顯著我特別有本事,我越能夠賺到錢。但是它好像也不是這個樣子。最明顯的例子就是貴州茅臺跟恒瑞醫(yī)藥。大家覺得誰更復(fù)雜?肯定是恒瑞醫(yī)藥更復(fù)雜。

我們前兩天的直播已經(jīng)說了,它太麻煩了,政策的變動可能會給它帶來不可估量的影響,貴州茅臺相對來說就要簡單很多。買貴州茅臺就賺不到錢嗎?,那可不一定,很多人都在貴州茅臺上賺到錢了。所以千萬不要覺得我買的這個企業(yè)越難懂,越顯得我很牛逼,我買它越能夠賺到錢。你那是叫自負(fù),叫自以為是,是為了虛榮去買股票,而不是實事求是。

再說一下為什么分析消費品企業(yè),就是不想把投資跟生活割裂開。價投圈有的人會問我,他說我的工作是在工廠里上班,可是我買的股票,舉個例子比如我買了一個超導(dǎo)體,那你說我該怎樣拿出時間來研究超導(dǎo)體呢?這個問題好難,我怎么知道?因為你可能還是996,而且你還要經(jīng)常出差,所以你會有時間去研究這個超導(dǎo)體嗎?

我不知道今天來聽課的朋友們是不是這種情況,你投的股票可能跟你的工作沒有什么關(guān)系,它跟你的生活也沒有關(guān)系,是割裂的。那你研究超導(dǎo)體,它跟你平時用到的東西有關(guān)系嗎?可能沒有直接關(guān)系,但是如果你研究消費品就不一樣了:你每天總得吃飯吧,你心情好了還要去逛個超市吧。逛超市的時候你還可以逛一下永輝超市跟家家悅吧,它們都是上市企業(yè),你可以去看一下海鮮的價格、牛奶的種類,這些都可以看

如果你去買個牛奶,這不又能研究伊利股份嗎?這樣我們的生活就更容易產(chǎn)生復(fù)利效應(yīng)。因為不管是生活還是投資,你都聚焦在一件事情上,這樣可以省心很多。

看消費品還有一個原因,就是因為它簡單,這個跟第一點是重復(fù)的。為什么非得去研究復(fù)雜的企業(yè)呢?這樣會很難的。我看恒瑞醫(yī)藥看了三年,結(jié)果越來越迷糊,都把我弄到快得抑郁癥了。但是消費品企業(yè)可探索的空間會比較大。

給大家舉一個例子,比如茅臺,茅臺它確實也不容易搞懂,但是你要去茅臺鎮(zhèn)看一看。去茅臺鎮(zhèn)怎么看?你可以去打車,打車的時候基本上都會遇到當(dāng)?shù)氐乃緳C。那個司機不可能是從貴陽到茅臺鎮(zhèn)的,他很有可能是當(dāng)?shù)厝耍谑悄憔涂梢约铀奈⑿?。加他的微信之后,他對?dāng)?shù)貢容^熟悉,你就跟他聊,甚至他會主動告訴你,你下次來茅臺鎮(zhèn)的時候,我給你做導(dǎo)游。

為什么這么說?因為我就遇到了這樣的司機。他跟我說茅臺鎮(zhèn)有很多小的釀酒作坊,但是這些小作坊,你一個外地人帶著外地口音,長得也不像本地人,他們肯定不讓你過去。可是如果有一個當(dāng)?shù)厝藥?,你去那些釀酒作坊的時候,他們就會信任你,就會告訴你好多東西。

比如我當(dāng)時在從茅臺鎮(zhèn)坐這個司機的車去機場的路上,看到那些山谷里有很多巨大的存酒罐,他說我們家家戶戶釀的酒,可能就會存到這些罐里。對消費品企業(yè)可以有很多的辦法去了解它,不一定非得去找什么科學(xué)家,找企業(yè)的人去了解,找當(dāng)?shù)厝艘部梢缘摹?/p>

為什么看消費品企業(yè),還有一個原因,這個可能跟復(fù)利模型有關(guān)系。我們知道復(fù)利有一個最重要的因素,就是持續(xù)時間一定要足夠長。復(fù)利終止除了本金,除了增長率,還有一個重要的因子叫做持續(xù)時間,就是增長年限。而且根據(jù)它的復(fù)利增長曲線以及巴爺爺?shù)呢敻辉鲩L曲線,他人生大部分的錢是在60歲以后賺到的,所以你一定要活得足夠長。

對于企業(yè)來說也是這樣,它也是在跑一個復(fù)利曲線。要實現(xiàn)內(nèi)在價值的增長,可能也是要在十幾年甚至是幾十年之后,它才能夠進(jìn)入到增長的爆發(fā)期。所以這有一個必要的條件,就是企業(yè)的產(chǎn)品能夠持續(xù)地賣下去。持續(xù)賣下去的產(chǎn)品,你要從需求端來考慮,就是消費者一直需要你的產(chǎn)品。

我們一直需要什么?吃飯我們肯定需要調(diào)味品,先不說醬油什么的,我們肯定需要鹽。所以這是很重要的一點,也是為什么選擇分析消費品的原因之一,包括醫(yī)藥也是這樣。

但是還有一個就是剛才提到的觀點,并非所有的消費品企業(yè)都能夠穿越周期,只有有競爭優(yōu)勢的才能夠穿越周期。那些不行的、沒有競爭優(yōu)勢的,比如產(chǎn)品找別人代工的,沒有銷售渠道的,那些可能就被拍死在沙灘上了,它就沒有機會進(jìn)入到下一輪增長周期,它就熬不過這個行業(yè)的寒冬期。

估計前兩年就有很多的企業(yè)也是這樣的。所以我們就是要在消費品行業(yè)當(dāng)中去尋找有競爭優(yōu)勢的企業(yè),這也是下一部分要給大家講的最重要的內(nèi)容。大家都知道重要的東西在后邊是一個規(guī)律,下面就要進(jìn)入到今天晚上最重要的環(huán)節(jié),我們用數(shù)據(jù)來說話。

我之前研究了好幾個行業(yè),以永輝超市為代表的連鎖超市行業(yè)。甚至在把它跟其他的行業(yè)做對比之前,我都會覺得這個行業(yè)可能會出現(xiàn)一個中國的沃爾瑪。我甚至?xí)X得永輝超市它真的有可能會成為中國的沃爾瑪。我當(dāng)時為什么會有這種執(zhí)念呢?因為它前幾年的業(yè)績確實還可以。

但是當(dāng)我把它這個連鎖超市行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率跟其他的行業(yè)做了對比之后,我就發(fā)現(xiàn)這個行業(yè)太難了,可能我們不會有自己的沃爾瑪。為什么呢?因為這個行業(yè)對管理能力的要求太高了,我們可能沒有這樣的人才。

大家看一下這個表格,這是七個行業(yè)凈資產(chǎn)收益率的比較。我這里用的數(shù)據(jù)到2021年,但是不影響我們的分析。在過去十幾年,連鎖超市行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率,就沒有超過10%的時候。但是看一下其他行業(yè),看一下白酒行業(yè),白酒行業(yè)再差它也能夠到19%。我們覺得家電行業(yè)好像也不是很好,但是人家的凈資產(chǎn)收益率也能夠大于15%。哪怕我去看一個周期股,煤炭行業(yè)在周期頂部的時候,它的凈資產(chǎn)收益率也能到15%以上。但是這個連鎖零售,它就是不行。

看到這里之后,我當(dāng)時就覺得這個行業(yè)可能真不是一個好行業(yè)。可能就是因為它的商業(yè)模式不好,它的凈利率是很低的,這個我們后面會看,所以它就得靠高周轉(zhuǎn)或者是杠桿來賺錢。但是這樣對人的管理水平要求就很高,可能這個企業(yè)一直都沒有這樣的人,所以它的凈資產(chǎn)收益率就一直上不去。

我再給大家看一個數(shù)據(jù),就是過去十年它們的平均凈資產(chǎn)收益率。你就可以看到白酒就是厲害,過去十年它的平均凈資產(chǎn)收益率能夠到26%。過去二十年它的平均凈資產(chǎn)收益率能夠到20%。我們再看一下調(diào)味品也不如白酒,差不多低了五六個點。再看一下乳制品,乳制品好像跟調(diào)味品差不多。再看一下連鎖超市,它又墊底兒了,所以白酒它絕對是永遠(yuǎn)的神。

這個時候我們就要用杜邦分析公式來拆解一下。我們先看一下毛利率,因為凈利率是由毛利率減成本,減費用率得出來的,白酒行業(yè)的毛利率再差也能夠在70%左右,這是白酒行業(yè)的情況。調(diào)味品行業(yè)可能就是30%左右。而連鎖超市不僅不如白酒,連調(diào)味品也不如,連乳制品也不如,它就是個墊底的。

所以你說選行業(yè)不重要嗎?真的太重要了。我要是選行業(yè)選不對,可能就真的永遠(yuǎn)被拍死在沙灘上了。對平均毛利率的比較,白酒的平均毛利率,這是十年的平均毛利率,都能夠到70%,這意味著什么呢?這意味著有的年份白酒的毛利率可能是大于70%的。再看一下連鎖超市,哎喲,太傷心了。

所以這也反映出我們經(jīng)常提到的一句話:白酒它就是一個靠高利潤賺錢的行業(yè),它是有很高的溢價的。連鎖超市就不具備這樣的能力,你就去買棵大白菜,那個大白菜能有什么社交屬性呢?再來看銷售凈利率,這個根本就沒法看:連鎖超市的凈利率最好的時候竟然只有2%。白酒的銷售凈利率,最差的年份也要大于20%。

不管大家服不服氣,有的行業(yè)就是天生好。如果你非要選那些比較困難的行業(yè)也是可以的。但是眼光很重要,就看你能不能選得準(zhǔn)。通過銷售凈利率來看,白酒比這個調(diào)味品,甚至比乳制品都好了不是一星半點。

我們再看一下調(diào)味品跟乳制品的對比,2012年的時候,調(diào)味品跟乳制品之間的凈利率差距還不是很大,但是它們后來的差距越來越大。可能是因為乳制品行業(yè)的競爭越來越激烈,當(dāng)然也跟產(chǎn)品的屬性有關(guān)系。如果根據(jù)凈利率給行業(yè)排行,可能白酒是最優(yōu)的,調(diào)味品次之,第三是乳制品。至于連鎖超市,我感覺是挺難的。因為它本身就是一個低凈利率、低毛利率的行業(yè)。

我們再來看存貨周轉(zhuǎn)。這個時候你就會特別的生氣,因為太不公平了,白酒行業(yè)還不怎么賣貨,乳制品整天賣貨累得要死,因為它的存貨周轉(zhuǎn)一年要轉(zhuǎn)八次,乳制品的保質(zhì)期是很短的,特別是現(xiàn)在有很多的低溫奶,你必須得盡快把這個奶賣出去,要不然就過期了,所以它得快點賣貨。

而白酒越老越香,你不賣貨大不了讓它升值唄,還能怎么樣?所以就是這樣一個情況:我賣貨最慢,我也不需要很努力,我的毛利率又是最高的,最后我的凈資產(chǎn)收益率還比其他人高很多,你說這不是氣死個人。調(diào)味品也得快點賣貨,醬油也是有保質(zhì)期的。

連鎖超市也很辛苦,永輝超市要賣白菜、賣生鮮,還要賣魚和肉,這些都是有保質(zhì)期的,它就得快點賣貨。只有白酒,就是那種很好的白酒,特別是很老的白酒,它真的氣死個人,它越老越貴,這個是產(chǎn)品屬性決定的,沒有辦法,所以有的東西都是天生的。

剛才還有一個人問,現(xiàn)在的年輕人不喝白酒了,白酒的好日子是不是到頭了?我原來也是這樣想的,但是我發(fā)現(xiàn)我弟弟小時候喜歡喝可樂、喝汽水,現(xiàn)在工作之后就開始喝五糧液和茅臺,有一段時間也會喝啤酒。

因為你工作了之后不可能只跟同輩的人打交道,還要跟一些老人、長輩打交道,這個時候就得送禮。給長輩送禮一般就不能送雞尾酒。原來有一個品牌特別火叫元氣森林,你送元氣森林他也不喝。所以隨著新一代的年輕人逐漸成為中老年人,他可能也是有這個白酒的需求的。當(dāng)然這可能也不是絕對的,有的人可能真的不喝白酒。

所以大家有沒有發(fā)現(xiàn),茅臺做了很多的動作,比如推出了茅臺冰淇淋。茅臺冰淇淋最主要的目的不是賣冰淇淋,它不是要靠冰淇淋的收入給它帶來多少的業(yè)績增長,它是需要一個媒介來讓年輕人認(rèn)識到茅臺。因為真正的茅臺酒,就是特別貴的那種,95%的人都可能消費不起。他需要有一些產(chǎn)品來覆蓋那些想跟茅臺產(chǎn)生連接,但是又消費不起的人。所以它就出了很多這樣的產(chǎn)品,比如茅臺冰淇淋。

再給大家舉個例子,我去年就跟大家說過,我去茅臺鎮(zhèn)的時候要把茅臺冰淇淋都吃一遍,因為我覺得茅臺冰淇淋好好玩。我想如果如果茅臺出了個什么帆布包,或者什么文創(chuàng)產(chǎn)品,我可能也要去買。因為茅臺是一個特別有品牌的企業(yè)。

再說一下總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,這個也沒法看,白酒行業(yè)它就是好。你看一下它的總資產(chǎn),它一年差不多周轉(zhuǎn)0.54次,就是說它差不多兩年才能夠周轉(zhuǎn)一次。連鎖超市一年要周轉(zhuǎn)一次多才能夠把東西賣出去。

最后再說一下權(quán)益乘數(shù),權(quán)益乘數(shù)就是這個企業(yè)使用杠桿的數(shù)據(jù)。那白酒行業(yè)就真是氣死個人了,它都不怎么借錢。你看一下連鎖超市,它的權(quán)益乘數(shù)是很高的。權(quán)益乘數(shù)包括有息負(fù)債和無息負(fù)債,當(dāng)然連鎖超市里面可能也包括有息負(fù)債和無息負(fù)債。如果我們只看白酒行業(yè),你就會發(fā)現(xiàn)它的權(quán)益乘數(shù)是這些行業(yè)當(dāng)中最低的。

同時你再想一想白酒的消費模式,它很多都是使用的預(yù)收款,這個預(yù)收款就會構(gòu)成它的一部分負(fù)債。所以白酒行業(yè)的權(quán)益乘數(shù)當(dāng)中,是包括了無息負(fù)債的。所以它整個行業(yè)的權(quán)益乘數(shù)可能并沒有那么高,還要低很多。所以這不是氣死個人嗎?你的產(chǎn)品你又不趕緊想辦法把它賣出去,當(dāng)然你也想賣得很快,但是如果賣得不快又怎么樣呢?我大不了把你留著,讓你升值。同時你還不怎么借錢。

其他的企業(yè)包括制藥、家用電器,它們可能需要去使用一些有息負(fù)債,白酒就沒有這種煩惱。所以它是不是有點很佛系,但是又很賺錢的行業(yè)。其他的行業(yè)跟他一比,我要是其他行業(yè)就被氣死了。憑什么?我又得操心賣貨,又得操心貶值,還得去借錢,結(jié)果到頭來賣得還不如你貴,好討厭!

通過前面的定量分析,就得出了一個結(jié)論,白酒應(yīng)該就是一個特別好的投資賽道。為什么這么說?這是我之前寫的一篇文章,但是后臺竟然給我刪了,這也很神奇,可能是因為最后的部分比較敏感。還有十幾分鐘的時間,我跟大家說一下當(dāng)時為什么選擇分析白酒。這也是對前面講的那些理論知識的一個簡單的應(yīng)用。

關(guān)注白酒就是因為它真的好簡單。你要說什么量子力學(xué),現(xiàn)在還有什么東西,我真的不懂,我覺得它們特別的高大上,而且我也不想看它們的資料。因為我是文科生,我看不懂。所以就去看消費品,因為平時的生活當(dāng)中就能夠接觸得到。這是第一個。

第二個原因是它的報表很簡單。哪怕你不看茅臺,你去看一下洋河股份。這個企業(yè)比較喜歡做理財做投資,但是它的報表也不是特別難懂??墒悄阋タ雌渌钠髽I(yè),比如醫(yī)藥行業(yè),你讓我分析恒瑞醫(yī)藥,我們前幾天剛直播講過,我要去看它的長期應(yīng)收賬款都煩得要死,我都不知道哪些因素影響到它賬款的回收。我還要考慮它對公立醫(yī)院,它們雙方的議價能力,還要考慮好多東西,就太難了。但是白酒它就不存在這么多的不確定性。

當(dāng)時分析白酒還有一個原因,當(dāng)然也是因為看著它好。前面都已經(jīng)講過了,那些數(shù)據(jù)不知道大家原來有沒有接觸過,這個好像原來的文章也講過,這些數(shù)據(jù)你們原來看過嗎?把白酒行業(yè)的數(shù)據(jù)拿出來跟其他行業(yè)做一個對比,你們原來看過嗎?同志們回復(fù)一下,我看一下大家對這個東西的了解程度。沒看過嗎?

白酒為什么好?你可能也知道茅臺,你有沒有用杜邦分析把這些數(shù)據(jù)拿出來,跟其他的行業(yè)做一個對比?為什么你們不說話?看過就回一個“1”,我們是不是有代溝?有人看過?看過之后你就會有更具體的感知。但是通過大家的回復(fù)來看,還是沒有看過的人比較多。這說明還是要好好學(xué)習(xí)的。有人說杜邦分析就能買股票,那會計師就能賺錢了,我覺得你可以走了。

基于這些數(shù)據(jù)上的考量,我們怎樣來定性分析一下,為什么說白酒比較好呢?再看一下這個數(shù)據(jù),銷售毛利率,這個我們剛才已經(jīng)看過了。白酒行業(yè)的盈利能力是沒得說的,它的成長性,除了當(dāng)時因為八項規(guī)定、禁酒令,在2013年2014年出現(xiàn)了一些波動,到后來它的增速就進(jìn)入到了一個提質(zhì)的階段。它的資產(chǎn)負(fù)債率也不高,周轉(zhuǎn)率也不快,前面三個就是我當(dāng)時選擇分析白酒的原因,簡單,還有一個就是盈利能力好。

接下來我們就從供給端來看一下,為什么白酒它是真的好。大家會覺得白酒是一個特別的市場化的行業(yè)嗎?或者它是一個完全競爭的行業(yè)嗎?完全競爭就是這個市場上的供給量和需求量,完全是由市場自發(fā)決定的,是這樣嗎?我原來也覺得白酒確實是一個市場化的行業(yè)。但是后來我發(fā)現(xiàn)有很多因素的影響,它又不是那么完全的市場化。

因為在一個完全競爭的行業(yè)當(dāng)中,比如現(xiàn)在經(jīng)濟不好,很多人都會在下班之后去做個小買賣,賣個炒米粉,賣個肉包子。如果競爭多了之后,他們就會降價促銷,打價格戰(zhàn),這樣商販的利潤水平就會下降。這是一個最基本的邏輯。

我們原來好像也講過,在分析行業(yè)利潤水平的時候有一個重要的因素,就是行業(yè)的競爭強度。如果這個行業(yè)的競爭強度特別大,企業(yè)的利潤水平就不會很高。行業(yè)的競爭強度是由什么決定的呢?這個大家有沒有印象,我們原來講過。說到行業(yè)的競爭強度,你能夠想到哪一個知識點呢?讓我看一看有沒有人知道行業(yè)的競爭強度,這個模型很好用,有人記得嗎?

這個行業(yè)的競爭強度是由什么決定的呢?這里涉及到一個模型,有人記得嗎?天呀,再這樣下去我們就沒法做朋友了。對,就是波特五力模型,這個波特五力模型是很好用的。在一個行業(yè)的增長率不高、行業(yè)里的企業(yè)特別多、進(jìn)入門檻又很低的時候,產(chǎn)品又同質(zhì)化的時候,就是大家說的這個波特五力模型,這個行業(yè)的競爭強度就會特別大。行業(yè)的競爭強度很大,那個利潤率就降低了的。

白酒行業(yè)的競爭強度要小一點,有個很重要的原因就是政策的因素。我為什么會注意到政策對白酒供給的影響呢?因為我在看洋河招股書的時候,它里面提到了這么一段話。下面是重點,大家要記住,他說國家的產(chǎn)業(yè)政策限制了新增產(chǎn)能,使得白酒生產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)有產(chǎn)能得不到充分的發(fā)揮。同時白酒的增長是較為穩(wěn)健的,不會大起大落。

我再給大家補充幾個政策。從很早的時候白酒就有了很多的政策了,比如1999年的時候就有白酒生產(chǎn)許可證,剛才好像有位朋友已經(jīng)提到了。還有一個酒類的流通政策,1998年的時候這個酒類流通政策就有了。2005年的時候也有這個政策,另外還有一個產(chǎn)業(yè)政策,我認(rèn)為這個產(chǎn)業(yè)政策是影響很大的。它把白酒列入了限制類,這就會導(dǎo)致很多后來的白酒企業(yè)上市特別難。因為它是產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整目錄里面限制類的,所以你上市的時候就會遇到很多麻煩。

大家可以去看一下,陜西有一個西鳳酒,它一直在謀求上市,包括借殼上市,好像到現(xiàn)在也沒有上市成功。我覺得就是因為國家的一些對白酒行業(yè)的政策,對它產(chǎn)生了一些影響。看到這里之后你就能夠清楚,白酒的供給量不可能大起大落,它也不可能突然爆發(fā)。因為國家早在1999年甚至更早的時候,就出臺了一些政策,這是國家政策的第一個影響。

第二個影響是什么呢?這句話大家自己品味一下,它說國家的產(chǎn)業(yè)、稅收、土地、市場準(zhǔn)入還有流通管理等方面的政策和法律,很大程度上抑制了小型白酒生產(chǎn)企業(yè)的增長空間乃至生存空間,這就會使得名優(yōu)的白酒企業(yè),憑借其綜合競爭優(yōu)勢進(jìn)一步擴大。這句話信息含量特別大,很多方面都有政策,它不會讓你無限制的增長。什么產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策、土地政策、市場準(zhǔn)入政策等等,它都會讓一些小型的白酒企業(yè)可能生存比較艱難,直到退出市場。

看到這里之后我們就會發(fā)現(xiàn),這好像跟煤炭行業(yè)的供給側(cè)改革很像。因為煤炭行業(yè)供給側(cè)改革之后,白酒企業(yè)數(shù)量減少,白酒的供給量減少,就是這個意思。我們還是有數(shù)據(jù)給大家看的,那就是我國規(guī)模以上白酒企業(yè)的數(shù)量,2014年的時候還有1500家,但是到了現(xiàn)在已經(jīng)不足1000家了。其實國家政策還是有一些影響的。

白酒的供給量為什么不可能增長得很快呢?還有一個就是生產(chǎn)資質(zhì)的壁壘。我國從上世紀(jì)90年代末,也就是1990、1999年左右開始實行白酒生產(chǎn)許可制度,還有很多大家自己看吧,我已經(jīng)有點說不動了。還有白酒流通政策,會讓市場份額進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中。

我們講了很多,就是為了得出一個結(jié)論:白酒的供給量不可能突然增長很多,它不可能大起大落,它不可能實現(xiàn)爆發(fā)式的增長。這背后的手是有形的手,這應(yīng)該不叫無形的手。這個有形的手在背后起到了很大的推動作用。

還有一個原因,讓白酒的產(chǎn)能不可能無限放量增長。這個時候我們要看一下白酒的屬性,白酒是沒法快速實現(xiàn)批量化生產(chǎn)的。給大家舉一個例子,什么叫做批量化生產(chǎn)?口罩、肯德基的雞腿,還有我們喝的可口可樂,這些都是能夠批量化生產(chǎn)的,因為它能夠使用機器大批量的機械化生產(chǎn)。這個東西就像我們?nèi)ヒ晾吹呐D桃粯?,你只要能夠在生產(chǎn)車間里大批量的高效率的生產(chǎn),你的產(chǎn)能能跟得上就不會稀缺。不稀缺你就不可能賣上高價錢。

但是白酒不是這樣的,我給大家讀一下洋河在招股書里的說法:白酒產(chǎn)品的很多生產(chǎn)環(huán)節(jié)沒有完全實現(xiàn)機械化生產(chǎn),這個時候就需要有人來參與到這個過程當(dāng)中。并且這個工藝技術(shù)的延續(xù)還沒有完全拋棄掉師徒傳授的方式。所以你們知道酒廠里誰的工資很高嗎?就是那個勾兌的工人,他們的工資是很高的。并且白酒的生產(chǎn)還需要經(jīng)歷過糖化、發(fā)酵、陳化、老熟等等特定的周期。這些東西都決定了白酒不可能像肯德基的雞腿那樣,快速批量的生產(chǎn),特別是中高檔的白酒都是這樣的。

剛才是從生產(chǎn)工藝來說,白酒還有一個特殊的屬性,它是時間的禮物,這個我們剛才已經(jīng)說過了。白酒特別是高檔白酒,它不存在那種貶值的問題,甚至酒是越老越香的。所以我就想到了一句話,時間可能是這些優(yōu)秀的消費品企業(yè)最牢不可破的護(hù)城河。在過往的歷史當(dāng)中,這種護(hù)城河短暫的在五糧液存在過,在瀘州老窖存在過,當(dāng)然它也在貴州茅臺存在著。這些東西真的不是我們花錢能夠買來的。

比如我要做一個新的酒,就叫南北臺醬香酒。這個南北臺醬香酒對標(biāo)茅臺,它特別看重茅臺的品牌優(yōu)勢。這個品牌優(yōu)勢我們今天去談判,難道我只要花一個億或者是一百個億,就能夠把茅臺的這個品牌優(yōu)勢買過來嗎?我買不過來。為什么買不過來?因為在過去的那個時空當(dāng)中,我跟茅臺不是同步的。茅臺在做它的品牌沉淀的時候我不在,所以當(dāng)我現(xiàn)在想做這樣的一個品牌的時候,我就做不了。

更要命的是,時間是無法倒流的。如果我過去不存在,難道我現(xiàn)在重新開始,就能夠把這個品牌做出來嗎?也有可能,但是會很難。所以時間是消費品企業(yè)最牢不可破的護(hù)城河。

再給大家讀一段話,我感覺這段話說得特別好,白酒的價值在哪里,除了居民外出用餐因素之外,商務(wù)往來、公務(wù)活動等社會交往活動也是餐飲業(yè)重要的客源。請客吃飯通常是社會交往的組成部分,而我國自古就有“無酒不成席”之說,下面這句話真的特別好,大家要背下來:白酒在餐飲活動當(dāng)中充當(dāng)人際關(guān)系的潤滑劑和感情催化劑。

是不是說得特別好?什么叫人際關(guān)系的潤滑劑和感情催化劑?在看洋河的招股書之前,我也沒有想到還可以這樣說,真的特別地形象。人際關(guān)系的潤滑劑,感情的催化劑。就像我們原來跟同學(xué)一塊出去吃飯,可能那些男生本來是不認(rèn)識的,結(jié)果喝著喝著酒他們就嗨了,好像他們原來就認(rèn)識一樣,沒有不能聊的東西,一喝酒那個氣氛就上來了,臉也紅了嗓門也大了。你說如果沒有這個酒,這個感情怎么催化?我覺得這個真的特別神奇。

所以今天大家要記住這兩個詞“人際關(guān)系的潤滑劑和感情的催化劑”。當(dāng)然還有其他的因素。

影響白酒供給的其他因素,還有白酒的生產(chǎn)工藝,我們剛才說了兩個,一個是白酒行業(yè)的政策,第二個是白酒的特殊屬性,讓白酒無法批量生產(chǎn)。第三個就是它的生產(chǎn)工藝,特別是茅臺,茅臺的生產(chǎn)就會比較麻煩,比如“離開茅臺鎮(zhèn)再無茅臺酒”這個有人真的做過實驗,是沒法復(fù)制的。還有其他因素嗎?這個大家自己去找。

我再說一個因素,這個跟白酒的供給量沒有關(guān)系。這是最重要的一個,也是我在今年最大的收獲,那天在分析恒瑞醫(yī)藥的時候已經(jīng)講過了。在我們這個國家不懂人情世故,可能做投資會比較艱難。這個文章當(dāng)時被刪除,可能就是因為我講了第四方面的因素,一定要站在宏觀調(diào)控的角度來看白酒。

比如我們都知道房企要拿地,假設(shè)這個房子賣了一百塊錢,它拿地可能要花掉六七十塊錢。實際上房企最后的利潤率也不是很高,那么它是靠什么賺錢的呢?這不是杜邦分析嘛,它就是靠高杠桿賺錢的。這個錢大部分是被賣地的人拿走了,賣地的這個錢最終到了哪里?這個我們今天就不能說得太明白了。

現(xiàn)在我們來看一下貴州茅臺的錢主要給了誰,我說你來答,貴州茅臺的錢是不是主要給股東分紅了?因為它每次的分紅都好多,而且它還有個特別分紅,所以貴州茅臺的錢是主要給股東分紅了嗎?肯定不是。你看一下它現(xiàn)金流量表。這個現(xiàn)金流量表你別管哪一年的數(shù)據(jù),它都反映了這么一個現(xiàn)實,那就是貴州茅臺的錢,最多都分給了誰?是交稅了。哪一塊支出最多?支付的各項稅費最多。

我們以2021年的數(shù)據(jù)為例,這個數(shù)據(jù)多少不影響我們的分析結(jié)論。比如2021年它賣酒加上其他的收入,一共收到的現(xiàn)金流入1316.21億元,購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金是77.4 6億元。我們就可以這樣理解,它購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金,可能就是去買什么紅糯米高粱,買那些包裝物支付的現(xiàn)金,就是向它的上游支付的錢。它向上游支付的錢才78個億,還不到它的零頭,因為它現(xiàn)金流入一共是1316個億。這才多少錢,其實占比是很少的。

還有人說,它是不是把錢分給了員工呢,員工的福利待遇好。實際上它給員工支付的現(xiàn)金只有100個億。所以貴州茅臺在2021年的現(xiàn)金流入一共是1316個億,它包括給股東分紅什么,可能加起來都用不了多少錢。大部分的錢給了哪里呢?是稅費。支付的各項稅費是446個億。

這是一個非常敏感的數(shù)字,這跟房地產(chǎn)企業(yè)是一樣的,甚至包括醫(yī)藥企業(yè)可能也部分存在這種情況。很多時候房價漲了,我們會把矛頭指向房企。但是在整個產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中來看,它并不是獲益最多的人。包括白酒也是這樣,你會覺得茅臺好暴利,它賣這么貴,它的年份酒可能要賣到一萬多塊錢。但是它大部分錢真的是都分給股東了嗎?相比于其他企業(yè),它的股東確實分到了錢,但是不是最多的。它的錢主要給了誰呢?大家自己體會。

這里就涉及到另一個東西,叫做國家的宏觀調(diào)控。什么叫國家的宏觀調(diào)控?這個比較敏感,我沒打出來,我覺得白酒就一點點像是國家宏觀調(diào)控的工具。宏觀調(diào)控就是通過一些宏觀的經(jīng)濟手段來調(diào)節(jié)供給跟需求。通過調(diào)整供給和需求,實現(xiàn)一定的什么樣的目標(biāo)。

所以為什么我那會兒說在中國,在我們這個大A做投資,可能真的要懂一點人情世故呢?因為如果你不理解白酒的重要價值,你可能就真的會覺得,就是我們前面講的那些,它的盈利能力好、它的毛利率高、它的現(xiàn)金流好。但是在背后來看,這里面還是隱藏著很多東西的。包括煙草也是,煙草為什么不上市?它也像是白酒,有點像是宏觀調(diào)控的一種方式。

而且我真的是一言難盡,改革是一個比較困難的事情,我給大家舉一個例子,我們這有一個領(lǐng)導(dǎo),這個領(lǐng)導(dǎo)的女兒在煙草公司掛了一個名,每年都有一萬多塊錢的現(xiàn)金到賬,因為這是她的工資收入。但是她不用去上班,有很多這樣的事情,真的是沒法兒說。但是你說煙草公司能夠放開嗎?它能夠怎么樣嗎?我覺得很難。因為可能我們的上級,我們的上面也需要這一部分稅收。

原來我們說白酒為什么不能倒?因為你不能低頭,要不然貴州的GDP會掉,當(dāng)然這也有一種開玩笑的意思,但是它真的很重要。你不能只站在貴州省或者什么樣的角度,你想一想包括四川、江蘇,哪一個省沒有個白酒企業(yè),那些白酒企業(yè)的性質(zhì)是什么?還有一個郎酒,郎酒好像一直在上市,也一直沒有上去。我不知道原因是什么,但是大家可以看一下它的所有權(quán)的變更。它原來也是一個縣里的國企,后來不知道怎么轉(zhuǎn)成個人的股份了,結(jié)果它一直上市挺難的,大家可以去看一下。

今天我們就講到這里吧。今天講了比較多的消費品的投資邏輯,我個人還是覺得,一定要了解中國的國情。因為你不懂中國這種特殊的環(huán)境、特殊的文化,就可能不太好理解這些企業(yè)。雖然我們開始的時候都是從數(shù)據(jù)說起的,但是通過數(shù)據(jù)往下拆解之后,全是社會的現(xiàn)實。

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