面對(duì)外部環(huán)境的不確定性，如何認(rèn)識(shí)和擁抱經(jīng)濟(jì)周期成為企業(yè)家的必修課。對(duì)于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期，有哪些新的趨勢(shì)？哪些創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)會(huì)成為新經(jīng)濟(jì)周期的朋友？在剛剛結(jié)束的2023（第二十三屆）中國(guó)企業(yè)未來(lái)之星年會(huì)上，華興資本集團(tuán)執(zhí)行董事、投資銀行事業(yè)部聯(lián)席總裁王力行分享了他的觀點(diǎn)。我們整理了演講中的精華內(nèi)容，希望能給大家?guī)?lái)啟發(fā)和思考。

作者：王力行｜華興資本集團(tuán)執(zhí)行董事、投資銀行事業(yè)部聯(lián)席總裁

(資料圖)

以下為演講全文，略有刪減。

最近有一部關(guān)于唐詩(shī)的電影《長(zhǎng)安三萬(wàn)里》比較熱，我今天分享的主題就也套用一句唐詩(shī)，山重水復(fù)疑無(wú)路，柳暗花明又一村。大的環(huán)境當(dāng)下很多人比較迷茫，但又隱約感覺(jué)新的圖景正在我們面前徐徐展開(kāi)，似乎是在舊周期和新周期的交界之處。這個(gè)過(guò)渡需要多久，新的趨勢(shì)在哪里，成為市場(chǎng)最為關(guān)注的話題。今天和大家聊聊我們對(duì)于如何與周期共舞，成為周期的朋友的一些思考。

01 市場(chǎng)是復(fù)雜的，不要簡(jiǎn)單化理解

我今天主要分享三句話，第一句話是市場(chǎng)是復(fù)雜的，不要簡(jiǎn)單化理解。

數(shù)據(jù)來(lái)源：華興投資數(shù)據(jù)研究團(tuán)隊(duì)整理、CVS投中數(shù)據(jù)

首先來(lái)看看當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境，我們不想粉飾太平，當(dāng)下的創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)整體而言肯定是充滿挑戰(zhàn)的。我們從機(jī)構(gòu)的募投管退等幾個(gè)方面來(lái)觀察，都有結(jié)構(gòu)性的變化帶來(lái)的巨大挑戰(zhàn)。募資端，剛過(guò)去的二季度，全市場(chǎng)募資金額不到4300億人民幣，這個(gè)數(shù)低于過(guò)去這五年的季度募資均值，更重要的是其結(jié)構(gòu)非常獨(dú)特，資金供給的幣種基本都是人民幣。投資端情況更嚴(yán)峻一些，因?yàn)槟假Y和退出都不順利，所以機(jī)構(gòu)都捂緊了自己的口袋。整個(gè)Q2，全市場(chǎng)的投資金額環(huán)比下跌了45%，是三年以來(lái)的新低。退出方面，不論是IPO還是并購(gòu)?fù)顺?，都是最?年的低點(diǎn)。所以可能有人會(huì)說(shuō)，看起來(lái)市場(chǎng)不復(fù)雜，現(xiàn)在就是一個(gè)極具挑戰(zhàn)的情況。

但我們應(yīng)該意識(shí)到，中國(guó)這樣大的一個(gè)統(tǒng)一市場(chǎng)，其行業(yè)覆蓋之廣無(wú)人能比。而不同行業(yè)的周期，其實(shí)與大的周期未必完全重疊。

20年開(kāi)始的新消費(fèi)浪潮，以及21年的SaaS熱潮，在22年都迅速進(jìn)入了一個(gè)蟄伏期，芯片半導(dǎo)體領(lǐng)域的投資熱點(diǎn)，在地緣政治等因素的作用下，持續(xù)到了22年的上半年，但之后也有些許降溫，而新能源這一波熱潮，在國(guó)家政策的持續(xù)扶持之下，從21年底延續(xù)至今。AGI，則是從今年的開(kāi)春之后，伴隨大洋彼岸的ChatGPT浪潮迅速興起。所以對(duì)于個(gè)體而言，多重行業(yè)周期疊加，總是能找到增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：CR Index 華興一級(jí)市場(chǎng)溫度指數(shù)

更進(jìn)一步，即使是一個(gè)大的行業(yè)內(nèi)，也有各個(gè)板塊的周期輪動(dòng)。比如我們通常說(shuō)的風(fēng)光電儲(chǔ)氫這幾個(gè)新能源板塊，從我們對(duì)市場(chǎng)的近距離觀察，從去年到今年，各個(gè)子板塊的熱度變化趨勢(shì)也大不相同。

儲(chǔ)能和光伏，在大的趨勢(shì)和政策環(huán)境作用下受關(guān)注的程度顯著上升。而鋰電為代表的動(dòng)力電池，因?yàn)榈谝惶蓐?duì)玩家的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)比較明顯，新進(jìn)入者的機(jī)會(huì)更多是在鈉電或是固態(tài)電池這樣一些新的技術(shù)突破領(lǐng)域。所以相比22年，投資人的關(guān)注度整體下降。

這次大會(huì)，AGI是大家都比較關(guān)注的一個(gè)主題，我們也認(rèn)真地認(rèn)為，新一代的AGI通用人工智能，在生產(chǎn)力上能帶來(lái)革命性的飛躍，從而成為下一個(gè)大周期的火種。

美國(guó)在這一波創(chuàng)新浪潮中表現(xiàn)突出，NVIDIA的股價(jià)，以及ChatGPT史無(wú)前例地用兩個(gè)月時(shí)間達(dá)到過(guò)億DAU的速度，就是其生動(dòng)的注腳。國(guó)內(nèi)的創(chuàng)業(yè)者們也不甘示弱，奮起直追。這里有一個(gè)比較有趣的數(shù)據(jù)，前不久的2023年世界人工智能大會(huì)，我們看到三天會(huì)議參會(huì)人數(shù)達(dá)到17.7萬(wàn)人，而去年同期是3萬(wàn)人，這個(gè)巨大的飛躍，也從一個(gè)側(cè)面印證了國(guó)內(nèi)AGI的熱潮。

同樣，我們看到不論是在基礎(chǔ)模型、多模態(tài)、基礎(chǔ)設(shè)施，或是應(yīng)用方面，都有大量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)投身其中，這中間不乏超級(jí)明星的團(tuán)隊(duì)，華興也有幸服務(wù)了其中幾家最頭部的創(chuàng)業(yè)公司，已經(jīng)幫他們?nèi)诘搅私畠|美金的融資額，在當(dāng)下這個(gè)市場(chǎng)，也算是不小的奇跡。

再樂(lè)觀一些說(shuō)，回望過(guò)去的幾個(gè)周期谷底，不論是在1998-2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，還是在2008-2010年的次貸危機(jī)，我們都看到了一些未來(lái)偉大公司的誕生，所以我們也有理由期待，在這一個(gè)階段性周期低谷，同樣有一些偉大的萌芽正在生發(fā)。

02 反慣性，關(guān)鍵在于多樣性

我的第二句話是反慣性，關(guān)鍵在于多樣性。我經(jīng)常和團(tuán)隊(duì)還有客戶說(shuō)，不論對(duì)于一個(gè)個(gè)體，還是一個(gè)組織，慣性是成長(zhǎng)道路上最大的絆腳石。尤其在這樣一個(gè)外部環(huán)境劇烈變化且較難預(yù)測(cè)的局面下，最重要的能力不是對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)，而是對(duì)未來(lái)的適應(yīng)。而要做到抵抗慣性，其關(guān)鍵就在于保持多樣性。

前面說(shuō)充滿挑戰(zhàn)的市場(chǎng)中總有機(jī)會(huì)，創(chuàng)業(yè)者朋友可能認(rèn)為對(duì)創(chuàng)業(yè)者而言是很難橫跨行業(yè)去抓哪些疊加的周期機(jī)會(huì)的。那么我在這一部分，可能就多從創(chuàng)業(yè)者的視角來(lái)看。我們以大家過(guò)去這么多年最關(guān)注的增長(zhǎng)為例，增長(zhǎng)的模式，在過(guò)去這些年，因?yàn)橛械讓蛹t利，所以大家基本還是以自身有機(jī)增長(zhǎng)為主，大家比拼的是誰(shuí)能更快更好地抓住行業(yè)紅利，同時(shí)因?yàn)榇筅厔?shì)的確定性，各方面支持力度也空前的大，從而衍生出了現(xiàn)在大家反思比較多的快速上規(guī)模，占領(lǐng)市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)的這樣一種增長(zhǎng)方式。

在今天這樣一個(gè)新常態(tài)下，過(guò)去這種增長(zhǎng)方式自然是難以為繼的，從我們的視角看，有機(jī)并購(gòu)，其實(shí)會(huì)是企業(yè)增長(zhǎng)的一種新的驅(qū)動(dòng)方式。為了區(qū)別于此前市場(chǎng)上看得比較多的合并同類(lèi)項(xiàng)的并購(gòu)，我們把企業(yè)進(jìn)行的中小規(guī)模，有系統(tǒng)規(guī)劃的并購(gòu)稱(chēng)為有機(jī)并購(gòu)。這種增長(zhǎng)模式，在美國(guó)市場(chǎng)上很早就得到了驗(yàn)證，尤其是美國(guó)的SaaS和軟件企業(yè)巨頭，基本都是通過(guò)并購(gòu)成長(zhǎng)起來(lái)的，例如Salesforce，或是Adobe，或者Danaher。而國(guó)內(nèi)，因?yàn)榇蠹覍?duì)增長(zhǎng)預(yù)期的降低，自己做增長(zhǎng)的重建成本（時(shí)間成本和經(jīng)濟(jì)成本），都顯著高于并購(gòu)，所以我相信也到了這樣一個(gè)轉(zhuǎn)變的時(shí)刻。我們也看到不論是京東還是安踏等領(lǐng)先的企業(yè)集團(tuán)，在過(guò)去這些年里已經(jīng)很好地實(shí)踐了通過(guò)并購(gòu)來(lái)推進(jìn)增長(zhǎng)。

同樣的，擁抱多樣性，我們還看到了另外一種增長(zhǎng)的模式，就是分拆。阿里最近做了1+6+N的分拆，從幾個(gè)維度我們向回看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)藥明、京東、吉利、三一等龍頭企業(yè)都在積極使用這種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)和價(jià)值創(chuàng)造。

我們?cè)賮?lái)看對(duì)創(chuàng)業(yè)者和投資人同樣重要的退出，其模式也應(yīng)該從此前的單一尋求IPO退出，轉(zhuǎn)變?yōu)楦又鲃?dòng)的組合式退出。這里我們提供了幾個(gè)不同的退出工具和途徑。

首先是并購(gòu)，從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，上世紀(jì)末，基金的退出就已經(jīng)從IPO退出為主，轉(zhuǎn)變?yōu)椴①?gòu)占六成。而國(guó)內(nèi)不論是前一段PAG氣體動(dòng)力的出售，還是更早之前摩拜和餓了么的出售，都是并購(gòu)?fù)顺龅慕^好范例；

S交易在這兩年已經(jīng)成為市場(chǎng)上不容忽視的一個(gè)領(lǐng)域，去年不完全統(tǒng)計(jì)全國(guó)的S交易就超過(guò)400起，這兩年比較經(jīng)典的案例是2021年IDG的6億美金接續(xù)基金；

中概股IPO這兩年遇冷，但DeSPAC作為IPO的替代品，在23年再度熱起來(lái)，上半年就有8家中概股借助SPAC實(shí)現(xiàn)美股上市；

在這樣一個(gè)大的環(huán)境下，回購(gòu)、清算也應(yīng)該是創(chuàng)業(yè)者和投資人應(yīng)該考慮的選項(xiàng)之一。同時(shí)我們也看到投資機(jī)構(gòu)也開(kāi)始使用實(shí)物股票作為向LP或者股東分配的手段。

在實(shí)踐操作中，我們給創(chuàng)業(yè)者和投資機(jī)構(gòu)客戶，通常也是建議用組合式的視角來(lái)設(shè)計(jì)退出的路徑，避免過(guò)于單一依賴(lài)某一個(gè)路徑。

03 保持“懷疑主義”

我今天分享的第三句話，是保持“懷疑主義”。懷疑主義這個(gè)詞，我是從橡樹(shù)資本的Howard Marks那里借來(lái)的。Howard Marks是投資者中對(duì)周期研究比較多的大佬，應(yīng)該不少人都讀過(guò)他那本《周期》。

他在2008年10月給投資人的備忘錄里寫(xiě)的一句話，我自己特別認(rèn)可：懷疑主義和悲觀主義不是同義詞。當(dāng)樂(lè)觀主義過(guò)度的時(shí)候，懷疑主義會(huì)召喚悲觀主義。當(dāng)悲觀主義過(guò)度的時(shí)候，懷疑主義會(huì)召喚樂(lè)觀主義。這句話和巴菲特說(shuō)的別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼，其實(shí)是有異曲同工之妙的。

那么這句箴言應(yīng)該如何與當(dāng)下的局面相互印證呢？我們有兩個(gè)真實(shí)的案例：

先看懷疑主義召喚悲觀主義的代表，A基金在20年間在消費(fèi)領(lǐng)域投出了眾多國(guó)民級(jí)消費(fèi)品牌，深刻了解成功品牌的邏輯，可以說(shuō)是消費(fèi)領(lǐng)域的KOL，但他們?cè)?020年的那一波新消費(fèi)泡沫中保持冷靜和投資紀(jì)律，避免了踩坑。我們?cè)賮?lái)看另一懷疑主義召喚樂(lè)觀主義的樣本，B基金在6年前就在新材料方向堅(jiān)定下注，忍受孤獨(dú)，熬過(guò)TMT大潮，最終在硬科技投資時(shí)代浪潮來(lái)臨時(shí)贏得了大豐收，成為了行業(yè)KOL，兩期基金實(shí)現(xiàn)平均MOIC在4-5倍。

從投資的視角看，過(guò)去十多年，大家掙得更多是Beta的錢(qián)，Alpha能力強(qiáng)更多是獲得一些超額收益；但在新的時(shí)代階段，基礎(chǔ)收益的很大部分都將來(lái)自于Alpha。所以避免跟風(fēng)就變得尤為重要。而要做到避免跟風(fēng)，從創(chuàng)業(yè)者到投資人，都應(yīng)該有馬拉松的心態(tài)而不是短跑的心態(tài)。

因?yàn)榻裉焓袌?chǎng)的情緒還是以悲觀為主，所以要保持懷疑主義，比較重要的是要成為“情緒管理大師”。由于自媒體和社交網(wǎng)絡(luò)的極度發(fā)達(dá)，所有的情緒都比較容易被人為放大和傳播。應(yīng)該對(duì)媒體與朋友圈保持一定的鈍感，不要扎堆互相確認(rèn)和渲染負(fù)面情緒，避免滑向情緒的泥潭。期待所有人努力成為市場(chǎng)的builder，因?yàn)楸^或許正確，但積極才是可行之道。

免責(zé)聲明：本文由華興資本編寫(xiě)，謹(jǐn)供接收方作參考用途，不應(yīng)被視為在任何地區(qū)對(duì)任何證券的研究報(bào)告，不構(gòu)成買(mǎi)賣(mài)、認(rèn)購(gòu)證券或其它金融工具及產(chǎn)品的邀請(qǐng)或保證。本文所提及的上市公司僅為示例，不代表任何投資分析或投資建議。接收方不應(yīng)僅依靠本文而作出投資決定，在作出任何投資行動(dòng)前，咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)。本文所載資料的來(lái)源皆被華興資本認(rèn)為可靠，但華興資本不擔(dān)保本文所含信息的準(zhǔn)確性和完整性。本文所載的見(jiàn)解、分析、預(yù)測(cè)、推斷和期望均截至本文的發(fā)表日期，可能在未經(jīng)事先通知的情況下調(diào)整。華興資本與本文所提及的公司之間可能存在或?qū)で髽I(yè)務(wù)關(guān)系，因此，接收方請(qǐng)知悉可能存在的影響本文客觀性的利益沖突。華興資本不對(duì)因使用本文而承受的直接或間接損失承擔(dān)任何責(zé)任。

來(lái)源：金融界資訊

關(guān)鍵詞：