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核心觀點

今年6月，美聯(lián)儲發(fā)布了新的金融狀況指數(shù)FCI-G，該指數(shù)旨在刻畫2022年以來貨幣緊縮對美國經(jīng)濟增速的潛在壓力，程度上要超過目前其他金融狀況指數(shù)所反映的情況。但為何美國經(jīng)濟對加息存在鈍化？兩點原因：一是時滯；二是產(chǎn)業(yè)政策對經(jīng)濟的逆向提振。

此前美國常用的三種金融狀況指數(shù)及其局限性。1）金融狀況指數(shù)是指根據(jù)一系列金融變量所提取信息并匯總的一個綜合性指標，用以衡量金融系統(tǒng)針對樣本期均值而言，整體是偏向寬松或緊縮。2）此前常用的金融狀況指數(shù)有以下三種。首先，芝加哥聯(lián)儲所編制的NFCI/ANFCI，該指標使用了105個高頻金融變量，包括風險、信用和杠桿三類子指標。其次，高盛所編制的GSFCI，所用的指標相對較少，主要包括10年期美債收益率還有3B級別企業(yè)利差等。最后，彭博FCI，基于信用利差和波動率等指標所提取的信息。上述三個傳統(tǒng)金融條件指標表明目前美國緊貨幣的程度對經(jīng)濟所產(chǎn)生的壓力仍較有限，這與美國近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)的韌性相一致，但與我們的常識性理解相悖。

由于金融狀況指數(shù)各自有其限制性，美聯(lián)儲最新編制了金融狀況指數(shù)FCI-G。在這一輪快節(jié)奏加息的背景下，美聯(lián)儲需特別考慮金融變量對經(jīng)濟增速的影響的滯后效應，這就是FCI-G的特點。金融對實體經(jīng)濟的影響渠道是通過金融變量對家庭部門支出和企業(yè)部門投資決策的傳導而建立的，通過動態(tài)乘數(shù)加權來衡量滯后的累積作用。

FCI-G反映出2022年美聯(lián)儲貨幣緊縮對實體經(jīng)濟在未來一年的下行壓力比目前其他指標所反映的要更為嚴重。這也解釋了為何美國經(jīng)濟看起來仍有韌性，甚至對本輪加息較為鈍化。

其一，F(xiàn)CI-G額外考慮了金融變量的滯后影響，換言之目前金融條件收緊尚未充分反映在經(jīng)濟數(shù)據(jù)當中，但累計效果將逐步顯現(xiàn)。由于本輪疫后美聯(lián)儲從支持性貨幣寬松轉向緊縮的周期較短，目前美國經(jīng)濟動能中，兩種不同方向（寬松與緊縮）政策的滯后影響仍然是并存的。寬松流動性期間的財富效應在近月邊際減弱，而除利率上行之外，美元指數(shù)的本輪走強，其對經(jīng)濟增速的累積負面影響基本還未反映出來，會在中期逐步浮現(xiàn)。

其二，F(xiàn)CI-G和其他金融狀況指標的程度分化以及當前美國經(jīng)濟表現(xiàn)出的韌性，亦與疫后美國產(chǎn)業(yè)政策令企業(yè)部門投資對金融狀況變化的鈍化有關。金融狀況變化對企業(yè)部門投資的影響，主要是由于外部融資溢價的因素，而本輪美聯(lián)儲緊縮過程中企業(yè)部門較為健康的現(xiàn)金流和負債情況，使得金融狀況的約束減弱，而其他金融狀況指標對此情況的加權相對較重。在拜登政府的芯片法案和通脹削減法案，對供應鏈回流的補貼性政策亦使得美國制造業(yè)投資在本輪加息背景下出現(xiàn)逆勢上行。

總體而言，F(xiàn)CI-G釋放的信號是美國經(jīng)濟將經(jīng)歷一場周期性、結構性而非整體性的衰退，此間在制造業(yè)等部門的提振下美國經(jīng)濟增速未必轉負。

正文

一、美聯(lián)儲的新金融狀況指數(shù)

今年6月，美聯(lián)儲最新研究發(fā)布了一個新的金融狀況指數(shù)FCI-G（Ajello et al.， 2023），特別考慮了各金融變量對經(jīng)濟增長的滯后效應，并且反映出2022年以來美聯(lián)儲貨幣緊縮對美國經(jīng)濟增速在未來一年的壓力，程度上事實上要超過目前其他金融狀況指數(shù)所反映的情況。但為何美國經(jīng)濟對加息存在鈍化？兩點原因：一是時滯；二是產(chǎn)業(yè)政策對經(jīng)濟的逆向提振。

首先來看金融狀況指數(shù)的定義的分類。一般而言，金融狀況指數(shù)是指根據(jù)一系列金融變量所提取信息并匯總的一個綜合性指標，用以衡量金融系統(tǒng)針對樣本期均值而言，整體是偏向寬松或緊縮。

目前常用的3金融狀況指數(shù)有以下三種。首先是芝加哥聯(lián)儲所編制的NFCI/ANFCI，該指標使用了105個高頻金融變量，包括風險、信用和杠桿三個大類，亦細分了三個子指標。其中，信用這個類別下，包括了3B級別信用債利差，商業(yè)銀行的汽車和個人貸款利差等，反映了整體的信用狀況；風險類別下包括了VIX波動率指標和金融商業(yè)票據(jù)利差等風險溢價指標，反映了金融部門的波動性和融資風險；杠桿類別下包括了政府部門杠桿率，以及企業(yè)財務健康情況相關的債務和股權指標等等。

第二個市場常用的金融狀況指數(shù)是高盛所編制的GSFCI。不同于NFCI涵蓋了幾乎全市場主要金融變量，高盛所用的指標相對較少，主要包括10年期美債收益率還有3B級別企業(yè)利差等。

第三個常用指標是彭博FCI，也基于信用利差和波動率等指標所提取的信息。彭博FCI和芝加哥聯(lián)儲都使用了主成分或動態(tài)因子分析類的編制方式，而高盛FCI的編制過程中又特別考慮到了金融變量在宏觀層面的解釋意義。

隨著美聯(lián)儲啟動本輪加息，上述三個金融狀況指數(shù)均在22年指向緊縮。但從22年底至23年初開始，由于金融市場預期美國通脹將在23年筑頂回落、邏輯主線傾向于Goldilocks情景，金融狀況指數(shù)又開始向寬松方向回落，美股反彈、標普從4100點附近恢復到4400點水平。

其中，芝加哥聯(lián)儲金融狀況指數(shù)的子指數(shù)，杠桿（Leverage）指標，變化方向不同于其他金融狀況指標（圖2），這主要體現(xiàn)了SVB銀行業(yè)沖擊的影響。芝加哥聯(lián)儲金融狀況指數(shù)以1973年至今為樣本期，零值代表歷史平均水平，向正值區(qū)間的變化代表了風險提升、信貸條件收緊抑或者去杠桿的情況。

由于這三類金融狀況指數(shù)分別存在如上所述的限制性，美聯(lián)儲最新編制了金融狀況指數(shù)FCI-G，在這一輪美聯(lián)儲快節(jié)奏加息的背景下，特別考慮了金融變量對經(jīng)濟增速的影響的滯后效應。最新的FCI-G指標包括七個金融變量，聯(lián)邦基金利率、10 年期國債收益率、30 年期固定抵押貸款利率、3B 級企業(yè)債券收益率、道瓊斯指數(shù)、Zillow 房價指數(shù)和名義廣義美元指數(shù)，金融對實體經(jīng)濟的影響渠道是通過金融變量對家庭部門支出和企業(yè)部門投資決策的傳導而建立的，通過動態(tài)乘數(shù)加權來衡量滯后的累積作用。

二、新金融狀況指數(shù)反映出更為嚴重的基本面下行壓力

如下圖所示，不同于其他三個金融狀況指標，F(xiàn)CI-G反映出2022年美聯(lián)儲貨幣緊縮對實體經(jīng)濟在未來一年的下行壓力事實上比目前指標所反映的要更為嚴重（圖5）。這也解釋了為何美國經(jīng)濟看起來仍有韌性，甚至對本輪加息較為鈍化。

這一走勢幅度的分化主要是兩個原因所形成的。其一，FCI-G額外考慮了金融變量的滯后影響——由于本輪疫后美聯(lián)儲從支持性的貨幣寬松轉向貨幣緊縮的周期較短，目前美國經(jīng)濟動能中，兩種不同方向政策的滯后影響仍然是并存的。更具體來看，一方面，在經(jīng)濟增速的支持性因素之中，疫情寬松流動性期間的房價上漲和美股走強所代表的財富效應是主導性的，而其效果在近月已經(jīng)出現(xiàn)明顯的邊際減弱。

另一方面，除利率上行之外，強美元是經(jīng)濟下行壓力的主要來源之一。一般而言，強美元對產(chǎn)出的影響源自凈出口的下降，例如Fisher的研究表明10%的美元升值會使得凈出口對GDP的貢獻在三年后較基線下降1.5%以上，而且負面作用是逐步浮現(xiàn)和增強的，存在顯著的滯后影響。主要是家庭和企業(yè)部門的替代需要一定時間。這意味著美元指數(shù)本輪走強、于22Q4在110以上區(qū)間見頂，其對經(jīng)濟增速的累積負面影響基本還未反映出來，會在中期逐步浮現(xiàn)。

其二，之所以FCI-G和其他金融狀況指標的近期走勢出現(xiàn)了程度分化，亦與疫后美國產(chǎn)業(yè)政策令企業(yè)部門投資對金融狀況變化的鈍化有關，其他金融狀況指標對此情況的加權相對較重。

一般而言，金融狀況變化會對企業(yè)部門投資存在重要影響，這種影響主要是由于外部融資溢價的因素。但是，本輪美聯(lián)儲緊縮過程中企業(yè)部門較為健康的現(xiàn)金流和杠桿率情況。使得金融狀況的約束減弱。而且，在拜登政府2022年通過的芯片法案和通脹削減法案（CHIPS&IRA）之后，對供應鏈回流的補貼性政策亦使得美國制造業(yè)投資在本輪加息背景下出現(xiàn)逆勢上行。

風險提示：

美國經(jīng)濟與政策超預期；美國金融壓力超預期。

來源：券商研報精選

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