興證期貨 楊娜

宏觀經濟放緩跡象或迎來邊際改善，就業(yè)形勢呈現結構性改變，全國居民人均可支配收入一季度恢復顯著，消費者信心與消費者預期指數在疫情受重創(chuàng)后持續(xù)恢復。二季度央行例會召開，會議提及人民銀行“克服困難、乘勢而上，加大宏觀政策調控力度”，盈利迎來弱修復，海外風險可控，中美關系迎來緩和期，預期指數仍維持震蕩，中樞或有抬升。

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1. 宏觀經濟弱復蘇

疫情對宏觀經濟影響轉為淡化，在經歷了一季度快速反彈之后，經濟恢復的增速逐漸放緩。一方面，去年年底經濟惡化態(tài)勢形成，一季度經濟逐漸扭轉，但疤痕效應明顯，資產負債表擴張意愿不足，需求偏弱仍是主要問題；另一方面，疫情下的結構性問題對于潛在經濟增速仍有削弱效應；最后，國際環(huán)境惡化，全球經濟增速放緩，海外經濟回落及此前中美科技摩擦對國內快速發(fā)展形成制約。需求端目前仍然偏弱，但預期處于恢復中，從周期角度看，中國處于恢復階段，經濟向上動力充足。

從經濟角度看，上半年經濟增速回升主要來自第三產業(yè)的恢復，制造業(yè)PMI在經歷了快速反彈及放緩的階段后由反彈跡象，6月PMI較5月增加0.2個百分點，但仍在榮枯線下方，主要是新出口訂單、在手訂單和產成品庫存回落明顯，原材料價格上漲明顯，中型企業(yè)生產恢復較好，小型企業(yè)依然延續(xù)回落態(tài)勢。服務業(yè)PMI連續(xù)三個月延續(xù)回落趨勢，但依然在榮枯線上延續(xù)擴張趨勢。國內就業(yè)呈現結構性改變，整體失業(yè)率連續(xù)三個月下跌，但16-24歲失業(yè)率連續(xù)六個月增加，25-59歲失業(yè)率延續(xù)回落態(tài)勢，且全國居民人均可支配收入在一季度恢復顯著，對應PMI需求指數一季度顯著恢復，對生產的拖累有所緩解。消費者信心與消費者預期指數在去年疫情受到重創(chuàng)后持續(xù)恢復，但較去年4月完全風控前仍有一定距離。投資方面，制造業(yè)投資和基建投資相對穩(wěn)定，制造業(yè)固定投資同比緩慢回落，基建固定資產投資同比在中樞徘徊，房地產投資在三道箭的政策刺激下于去年12月份止跌，2023年快速反彈在5月份有所回落。就地產本身而言，一方面在去年防風險壓力下推出的寬松政策在今年預期收緊，對應數據看，新開工面積回落顯著擴張，竣工面積增加。

信貸擴張受阻，在經歷一季度信用快速擴張后，4月與5月信用擴張明顯回落，對應5月企業(yè)債券直接融資為-2175，較去年同期減少2541億元；政府債券融資規(guī)模相對較弱，較去年同期減少5011億元；企業(yè)端向銀行直接融資體現為短端回落，長端增加，其中票據融資同比減少94.11%，中長貸同比增加42.19%。

圖表1: USDCNH即期匯率

數據來源：wind，興證期貨研發(fā)部

圖表2: 一年期國債利差

數據來源：wind，興證期貨研發(fā)部

圖表3: 十年期國債利差

數據來源：wind，興證期貨研發(fā)部

圖表4: 居民可支配收入同比增速

數據來源：wind，興證期貨研發(fā)部

2. 政策仍以穩(wěn)經濟穩(wěn)發(fā)展為主

二季度央行例會召開，會議提及人民銀行“克服困難、乘勢而上，加大宏觀政策調控力度”，預示穩(wěn)增長總基調不變，會議提及普惠和保交樓工具延期，再貸款額度調增，以及下半年信貸投放力度加大，預示了下半年信貸力度有望改善，面對近期匯率波動，提及綜合施策，穩(wěn)定預期堅決防范匯率大起大落風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平基本穩(wěn)定。房地產方面，取消“有效防范化解有頭部房企風險，改善資產負債狀況”，表述，預期房地產大幅寬松政策難以為繼。

3. 盈利弱修復

2023年以來，工業(yè)企業(yè)利潤整體表現不佳，2月至5月的工業(yè)企業(yè)利潤累計同比分別為：-22.9%，-21.4%，-20.6%和-18.8%；近三個月工業(yè)企業(yè)利潤同比分別為：-19.2%，-18.2%和-12.6%。較去年工業(yè)企業(yè)利潤受到成本端沖擊不同，近期工業(yè)企業(yè)利潤回落主要受到需求不足影響。對應一季度上市公司扣非后凈利潤同比增速減少的行業(yè)有18個，同比增速大于0的行業(yè)有13個，扣非后凈利潤同比減少-0.4%。相較而言，半年報業(yè)績表現或好于一季報。截至2023年7月5日，共有97家公司披露半年報的業(yè)績預告，其中18家公司業(yè)績表現為預虧，79家公司表現為預喜，相對而言表現較為樂觀。

圖表5: 利潤總額累計同比

數據來源：wind，興證期貨研發(fā)部

4. 海外經濟風險可控，中美關系周期性緩和

2023年以來，美元指數維持高位徘徊態(tài)勢，就年內走勢而言，美元指數于4月起逐漸走強，從4月13日最低101.0148上升至104.2208，隨后在103上下排行。美元指數抬升對人民幣形成貶值壓力。美元走強，一方面源自于美國經濟相對韌性偏強，鮑威爾偏鷹派表態(tài)使得市場對于美國年內加息重新升溫，依據CME，7月27日美聯儲加息25bp的概率升至89.3%，而8月21日目標利率位于5.00-5.25概率為7.9%，位于5.25-5.5的概率為68.9%，位于5.5-5.75的概率為23.2%；另一方面，美國銀行流動性風險暫緩，且美國債務問題解決使得市場風險偏好大幅回落。依據美聯儲最新發(fā)布壓力測試結果顯示，所有23家美國大銀行都通過了今年的年度壓力測試，包括瑞信在美國的公司，大銀行處于有利地位，能抵御嚴重的衰退，即使嚴重衰退期間，也能繼續(xù)向家庭和企業(yè)提供貸款。目前美國暫緩債務上限生效至2025年年初，但仍需要一個長期的解決方案，短期風險得以緩解；最后，雖然美國6月Markit PMI低于預期回落，最終報收46.3%，但相較而言，6月歐元區(qū)制造業(yè)PMI報收43.6%，并且連續(xù)12個月位于榮枯線下方，壓力明顯，一定程度支撐美元指數。

圖表6: 銀行壓力測試

數據來源：公開市場資料，興證期貨研發(fā)部

圖表7: 2023年第一季度人民幣貸款結構

數據來源：公開市場資料，興證期貨研發(fā)部

圖表8: 美國與歐元區(qū)PMI

數據來源：貨幣政策執(zhí)行報告，興證期貨研發(fā)部

美國財政部部長耶倫于6日至9日到訪中國，她表示這幾日與中方高層官員的會晤是“直接的且富有成效”，有助于穩(wěn)定兩國關系，美國不尋求與中國經濟“脫鉤”。耶倫到訪預示了中美關系近期迎來好轉。

5. 股指期貨預期震蕩，但中樞向上

預期指數繼續(xù)維持震蕩。國內經濟穩(wěn)維持弱勢復蘇態(tài)勢，制造業(yè)略有改善但依然處于收縮態(tài)勢，投資回落消費回暖，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤延續(xù)修復態(tài)勢。情緒角度看，情緒指標處于恢復態(tài)勢。政策層面，央行二季度例會召開，例會提出要加大調控力度，結構性貨幣政策工具更積極并且指出降低企業(yè)和居民信貸融資成本。海外方面，鮑威爾與拉加德都認為美國經濟不會衰退，暗示可能連續(xù)加息，但海外風險有限。預期A股仍維持震蕩。

來源：金融界

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