今年經濟既是轉型中的復蘇，也是疫后復蘇。

進入3季度，經濟是否進入疫后復蘇的第三階段，即環(huán)比增速在2季度明顯放緩之后能否重新向上，對于市場情緒和基本面定價而言至關重要。

第一是6月的PMI數(shù)據(jù)表明，環(huán)比增速重新向上的拐點或已臨近。

(資料圖片)

第二是6月部分高頻數(shù)據(jù)也表明國內部分行業(yè)產需開始企穩(wěn)。

第三是除“補償性”消費導致的透支效應逐漸減弱外，“政策底”的到來以及庫存周期見底或會成為后續(xù)經濟見底回升的重要動力。

最后，我們繼續(xù)強調出口或依然是今年經濟復蘇的重要驅動力。

今年經濟既是轉型中的復蘇，也是疫后復蘇。轉型復蘇的特征是經濟增長中樞處于長期下行通道，疫后復蘇的特征是環(huán)比增速分為“N”字形三個階段。一季度是疫后復蘇的第一階段，高環(huán)比增速體現(xiàn)出疫后經濟“報復性”恢復的特征。二季度是疫后復蘇的第二階段，環(huán)比增速的大幅回落既有短期因素、也有長期因素，短期因素是前期“報復性”復蘇透支了后期的復蘇節(jié)奏，長期因素是經濟內生動能不足，增速向疫后更低中樞回歸（詳見《中國經濟不是二次探底》，2023.6.22）。

但是站在3季度初，各項短期因素或多或少都發(fā)生了變化。我們在《經濟修復的斜率是否出現(xiàn)變化？》（2023.4.3）中也曾表示經過一個季度的觀察期，同時低基數(shù)效應結束，經濟內生動能的成色更加清晰，三季度針對性出臺政策，經濟復蘇進入第三階段。進入3季度，經濟是否進入疫后復蘇的第三階段，即環(huán)比增速在2季度明顯放緩之后能否重新向上，對于市場情緒和基本面定價而言至關重要。

第一是6月的PMI數(shù)據(jù)表明，環(huán)比增速重新向上的拐點或已臨近。

6月PMI數(shù)據(jù)上行0.2個百分點至49%，結束了連續(xù)3個月的下行。其中，生產強于需求強于庫存，6月生產指數(shù)上行0.7個百分點至50.3%，拉動PMI上行0.18個百分點；新訂單指數(shù)上行0.3個百分點至48.6%，拉動PMI上行0.09個百分點；原材料庫存下滑0.2個百分點至47.4%，拖累PMI下滑0.02個百分點。

第二是6月部分高頻數(shù)據(jù)也表明國內部分行業(yè)產需開始企穩(wěn)。

生產端， 6 月上下游生產指標均有所好轉，如高爐開工率從 5 月末的 82.4% 上行至 6 月末的 84.1% ，江浙地區(qū)滌綸長絲開工率從 82.2% 上行至 86.2% 。需求端， 6 月輕紡城成交量、乘用車零售環(huán)比表現(xiàn)亮眼， 3-4 月份輕紡城成交量環(huán)比明顯低于往年同期，但隨著透支效應減弱等， 6 月輕紡城成交量環(huán)比已經與往年同期水平接近。 6 月乘用車零售環(huán)比上行 9% ，強于今年 4 、 5 月水平。

第三是除“補償性”消費導致的透支效應逐漸減弱外，“政策底”的到來以及庫存周期見底或會成為后續(xù)經濟見底回升的重要動力。除政策發(fā)力外，去庫存對經濟的拖累預計會逐漸減弱。從庫存周期來看，當下庫存周期有望從主動去庫階段逐漸轉向被動去庫和補庫階段。

最后，我們繼續(xù)強調出口或依然是今年經濟復蘇的重要驅動力。

5-7 月是出口下行壓力較大的時間點， 8 月之后隨著基數(shù)效應減弱以及以美國為代表的外需回暖，中國出口增速或將再度上行。隨著通脹讀數(shù)回落，美國居民實際可支配收入增速回升，當下美國供不應求的勞動力市場格局確保了美國居民端的收入維持高增（詳見《為可能的長期高利率做好準備》， 2023.6.3 ），一季度美國 GDP 同比增長 2% ，其中個人消費支出拉動 GDP 同比增長 2.8 個百分點。

按照此前去庫速度（美國批發(fā)商庫存同比增速以每個月平均 1.9 個百分點的速度下滑，美國零售商庫存增速以 1.5 個百分點的速度下滑），今年三季度末 - 四季度初可能是美國庫存周期底部，美國四季度或將開啟補庫存，中國出口訂單好轉將帶動外貿企業(yè)更早補庫。

總的來看，二季度或是疫后復蘇環(huán)比最弱的階段，即疫后復蘇的第二階段（N字形的第二筆），三季度在透支效應減弱、政策適度托底、內外庫存加速見底等因素的共同作用下，環(huán)比增長有望有所改善。進入疫后復蘇的第三階段，市場對基本面定價也有望從低估進入到修復。

來源：券商研報精選

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