今年經(jīng)濟(jì)既是轉(zhuǎn)型中的復(fù)蘇，也是疫后復(fù)蘇。

進(jìn)入3季度，經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入疫后復(fù)蘇的第三階段，即環(huán)比增速在2季度明顯放緩之后能否重新向上，對(duì)于市場(chǎng)情緒和基本面定價(jià)而言至關(guān)重要。

第一是6月的PMI數(shù)據(jù)表明，環(huán)比增速重新向上的拐點(diǎn)或已臨近。

(資料圖片)

第二是6月部分高頻數(shù)據(jù)也表明國(guó)內(nèi)部分行業(yè)產(chǎn)需開始企穩(wěn)。

第三是除“補(bǔ)償性”消費(fèi)導(dǎo)致的透支效應(yīng)逐漸減弱外，“政策底”的到來(lái)以及庫(kù)存周期見底或會(huì)成為后續(xù)經(jīng)濟(jì)見底回升的重要?jiǎng)恿Α?/p>

最后，我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)出口或依然是今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要驅(qū)動(dòng)力。

今年經(jīng)濟(jì)既是轉(zhuǎn)型中的復(fù)蘇，也是疫后復(fù)蘇。轉(zhuǎn)型復(fù)蘇的特征是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞處于長(zhǎng)期下行通道，疫后復(fù)蘇的特征是環(huán)比增速分為“N”字形三個(gè)階段。一季度是疫后復(fù)蘇的第一階段，高環(huán)比增速體現(xiàn)出疫后經(jīng)濟(jì)“報(bào)復(fù)性”恢復(fù)的特征。二季度是疫后復(fù)蘇的第二階段，環(huán)比增速的大幅回落既有短期因素、也有長(zhǎng)期因素，短期因素是前期“報(bào)復(fù)性”復(fù)蘇透支了后期的復(fù)蘇節(jié)奏，長(zhǎng)期因素是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不足，增速向疫后更低中樞回歸（詳見《中國(guó)經(jīng)濟(jì)不是二次探底》，2023.6.22）。

但是站在3季度初，各項(xiàng)短期因素或多或少都發(fā)生了變化。我們?cè)凇督?jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率是否出現(xiàn)變化？》（2023.4.3）中也曾表示經(jīng)過一個(gè)季度的觀察期，同時(shí)低基數(shù)效應(yīng)結(jié)束，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的成色更加清晰，三季度針對(duì)性出臺(tái)政策，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入第三階段。進(jìn)入3季度，經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入疫后復(fù)蘇的第三階段，即環(huán)比增速在2季度明顯放緩之后能否重新向上，對(duì)于市場(chǎng)情緒和基本面定價(jià)而言至關(guān)重要。

第一是6月的PMI數(shù)據(jù)表明，環(huán)比增速重新向上的拐點(diǎn)或已臨近。

6月PMI數(shù)據(jù)上行0.2個(gè)百分點(diǎn)至49%，結(jié)束了連續(xù)3個(gè)月的下行。其中，生產(chǎn)強(qiáng)于需求強(qiáng)于庫(kù)存，6月生產(chǎn)指數(shù)上行0.7個(gè)百分點(diǎn)至50.3%，拉動(dòng)PMI上行0.18個(gè)百分點(diǎn)；新訂單指數(shù)上行0.3個(gè)百分點(diǎn)至48.6%，拉動(dòng)PMI上行0.09個(gè)百分點(diǎn)；原材料庫(kù)存下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)至47.4%，拖累PMI下滑0.02個(gè)百分點(diǎn)。

第二是6月部分高頻數(shù)據(jù)也表明國(guó)內(nèi)部分行業(yè)產(chǎn)需開始企穩(wěn)。

生產(chǎn)端， 6 月上下游生產(chǎn)指標(biāo)均有所好轉(zhuǎn)，如高爐開工率從 5 月末的 82.4% 上行至 6 月末的 84.1% ，江浙地區(qū)滌綸長(zhǎng)絲開工率從 82.2% 上行至 86.2% 。需求端， 6 月輕紡城成交量、乘用車零售環(huán)比表現(xiàn)亮眼， 3-4 月份輕紡城成交量環(huán)比明顯低于往年同期，但隨著透支效應(yīng)減弱等， 6 月輕紡城成交量環(huán)比已經(jīng)與往年同期水平接近。 6 月乘用車零售環(huán)比上行 9% ，強(qiáng)于今年 4 、 5 月水平。

第三是除“補(bǔ)償性”消費(fèi)導(dǎo)致的透支效應(yīng)逐漸減弱外，“政策底”的到來(lái)以及庫(kù)存周期見底或會(huì)成為后續(xù)經(jīng)濟(jì)見底回升的重要?jiǎng)恿Α?/strong>除政策發(fā)力外，去庫(kù)存對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累預(yù)計(jì)會(huì)逐漸減弱。從庫(kù)存周期來(lái)看，當(dāng)下庫(kù)存周期有望從主動(dòng)去庫(kù)階段逐漸轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫(kù)和補(bǔ)庫(kù)階段。

最后，我們繼續(xù)強(qiáng)調(diào)出口或依然是今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要驅(qū)動(dòng)力。

5-7 月是出口下行壓力較大的時(shí)間點(diǎn)， 8 月之后隨著基數(shù)效應(yīng)減弱以及以美國(guó)為代表的外需回暖，中國(guó)出口增速或?qū)⒃俣壬闲?。隨著通脹讀數(shù)回落，美國(guó)居民實(shí)際可支配收入增速回升，當(dāng)下美國(guó)供不應(yīng)求的勞動(dòng)力市場(chǎng)格局確保了美國(guó)居民端的收入維持高增（詳見《為可能的長(zhǎng)期高利率做好準(zhǔn)備》， 2023.6.3 ），一季度美國(guó) GDP 同比增長(zhǎng) 2% ，其中個(gè)人消費(fèi)支出拉動(dòng) GDP 同比增長(zhǎng) 2.8 個(gè)百分點(diǎn)。

按照此前去庫(kù)速度（美國(guó)批發(fā)商庫(kù)存同比增速以每個(gè)月平均 1.9 個(gè)百分點(diǎn)的速度下滑，美國(guó)零售商庫(kù)存增速以 1.5 個(gè)百分點(diǎn)的速度下滑），今年三季度末 - 四季度初可能是美國(guó)庫(kù)存周期底部，美國(guó)四季度或?qū)㈤_啟補(bǔ)庫(kù)存，中國(guó)出口訂單好轉(zhuǎn)將帶動(dòng)外貿(mào)企業(yè)更早補(bǔ)庫(kù)。

總的來(lái)看，二季度或是疫后復(fù)蘇環(huán)比最弱的階段，即疫后復(fù)蘇的第二階段（N字形的第二筆），三季度在透支效應(yīng)減弱、政策適度托底、內(nèi)外庫(kù)存加速見底等因素的共同作用下，環(huán)比增長(zhǎng)有望有所改善。進(jìn)入疫后復(fù)蘇的第三階段，市場(chǎng)對(duì)基本面定價(jià)也有望從低估進(jìn)入到修復(fù)。

來(lái)源：券商研報(bào)精選