來源：固收彬法

摘要

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我們認(rèn)為，美聯(lián)儲目前貨幣政策的重心仍在對抗通脹，但貨幣政策正逐步關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)與通脹影響的平衡問題。而調(diào)整政策利率，使其對經(jīng)濟(jì)活動具備足夠限制性，是美聯(lián)儲實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)的關(guān)鍵手段。

在評估貨幣政策對經(jīng)濟(jì)活動是否具備足夠限制性時(shí)，美聯(lián)儲最終觀察的是通脹是否能夠回到2％的目標(biāo)。但從過程管理角度，美聯(lián)儲還會關(guān)注金融條件是否收緊，并且其中貸款條件是否收緊是重點(diǎn)內(nèi)容。

但如何調(diào)整政策利率，美聯(lián)儲又是受數(shù)據(jù)驅(qū)動的。

近期數(shù)據(jù)表現(xiàn)頗為復(fù)雜，一方面，其未能指示明確的前景與宏觀方向，但就業(yè)市場高景氣度與通脹壓力未進(jìn)一步改善的現(xiàn)實(shí)又具有緊迫性；另一方面，美聯(lián)儲貨幣政策開始體現(xiàn)了一定的限制性，但具體狀態(tài)還需要持續(xù)評估。

在此情況下，美聯(lián)儲跳過6月加息不失為一種折中之舉。

如何看待后續(xù)美聯(lián)儲行為與美債利率？邏輯上，可能主要取決于當(dāng)前貨幣政策是否具備足夠的限制性。

如果后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)與通脹數(shù)據(jù)可能再度走強(qiáng)，美聯(lián)儲可能在7月重啟加息，并存在進(jìn)一步加息可能。屆時(shí)美債利率上行空間可能打開，十年美債可能向前期年內(nèi)高點(diǎn)的4.0％左右靠近。

如果后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)與通脹數(shù)據(jù)逐步走弱，美聯(lián)儲將結(jié)束加息周期，但也不會馬上降息，或選擇較長時(shí)間維持高利率水平。十年美債短期內(nèi)或仍是3.3-3.7％區(qū)間波動，但可期待后續(xù)回落可能。

綜合評估，站在當(dāng)前位置，考慮近期美國偏強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為，目前還無法排除演變?yōu)榍樾我坏目赡?。即美?lián)儲可能在7月重啟加息，十年美債或升至4.0％左右。

考慮到美國經(jīng)濟(jì)仍有較強(qiáng)韌性，且近期全球經(jīng)濟(jì)又開始呈現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先非美經(jīng)濟(jì)體的跡象。我們評估，后續(xù)美元可能持續(xù)走強(qiáng)。

如果十年美債上行至4.0％左右，美元指數(shù)可能突破105.8的年內(nèi)前高，升至107左右。屆時(shí)人民幣匯率將接近或升破去年高點(diǎn)的7.3這一關(guān)鍵點(diǎn)位。

在人民幣匯率貶值壓力加大的背景下，對于國內(nèi)的主要影響在于，內(nèi)外均衡雖然對內(nèi)為主，但是利率也不能太低。

考慮到當(dāng)下資金外流壓力要顯著大于2022年。央行一旦注重內(nèi)外均衡，可能意味著資金利率難有進(jìn)一步寬松，可能總體還是量寬價(jià)平的取向。

考慮到目前債市曲線和空間結(jié)構(gòu)狀態(tài)，資金利率如果難有進(jìn)一步下行，則長端進(jìn)一步下行空間有一定阻滯，在預(yù)期仍不明朗的情況下，特別是考慮7月政治局會議之前，市場可能繼續(xù)呈現(xiàn)拉鋸的狀態(tài)。

近期有“新美聯(lián)儲通訊社”之稱的記者Nick Timiraos表示，美聯(lián)儲內(nèi)部對6月是否加息存在較大分歧，將考慮跳過6月加息，并可能在今年晚些時(shí)候更大力度加息。

根據(jù)FEDWATCH工具，目前市場已經(jīng)對美聯(lián)儲跳過6月加息、7月加息展開定價(jià)。如何理解美聯(lián)儲可能跳過6月加息？對美債美元意味著什么？如何影響國內(nèi)市場？

1.如何理解美聯(lián)儲可能跳過6月加息

第一，近期美國數(shù)據(jù)表現(xiàn)較為復(fù)雜，未能指示明確的前景與宏觀方向。

以美聯(lián)儲貨幣政策最關(guān)注的就業(yè)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)為例：

就業(yè)方面，近期美國陸續(xù)發(fā)布了4月職位空缺數(shù)據(jù)與5月非農(nóng)數(shù)據(jù)，但其中的關(guān)鍵數(shù)據(jù)展示了截然不同的前景。

一方面，職位空缺數(shù)與新增非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，目前美國就業(yè)狀況仍然較為充分。

4月美國職位空缺數(shù)較上月提高35.8萬至1010.3萬，職位空缺率較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)至6.1％，非季調(diào)離職率較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)至2.5％。反映美國勞動力供需的“職位空缺數(shù)比失業(yè)數(shù)”也反彈至1.79。5月美國非農(nóng)新增就業(yè)較上月提高4.5萬至33.9萬。5月美國ADP新增就業(yè)27.8萬，基本持平于上月的29.1萬。

另一方面，失業(yè)率與失業(yè)金申領(lǐng)數(shù)據(jù)顯示，美國就業(yè)市場可能已經(jīng)有降溫跡象。

5月美國非農(nóng)失業(yè)率較上月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)至3.7％，勞動參與率持平上月的62.6％。進(jìn)一步分析，失業(yè)數(shù)增長主要源于家庭自雇的減少。因?yàn)槭I(yè)率數(shù)據(jù)源于非農(nóng)數(shù)據(jù)的家庭調(diào)查數(shù)據(jù)，新增非農(nóng)數(shù)據(jù)源于企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，所以兩者并不矛盾。家庭自雇減少可以理解為勞動力供給的改善，但考慮到自美聯(lián)儲陡峭加息后，家庭自雇數(shù)據(jù)波動較大，且該數(shù)據(jù)容易受被調(diào)查者的主觀意愿影響，因此其能否被理解為美國就業(yè)市場潛在的降溫跡象，我們認(rèn)為還需進(jìn)一步觀察。

年初至今，美國失業(yè)金申領(lǐng)人數(shù)持續(xù)增長。當(dāng)然也有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前美國就業(yè)市場景氣度較高，申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)的增長，可能部分反映了主動辭職與摩擦失業(yè)情況，并不一定表示美國就業(yè)市場的潛在降溫。

另外，5月非農(nóng)薪酬環(huán)比較上月小幅降低0.06個(gè)百分點(diǎn)至0.33％，薪酬同比較上月小幅降低0.05個(gè)百分點(diǎn)至4.30％。但微小變化尚無法指示具體方向。

目前美國就業(yè)市場維持了較高景氣度，對美國就業(yè)市場的前景與方向，聯(lián)儲還給不出肯定判斷。

通脹方面，美國4月CPI環(huán)比0.4％，較3月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)；同比4.9％，較3月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。4月核心CPI環(huán)比0.4％，同比5.5％，均與3月基本持平。

就整體數(shù)據(jù)而言，美國高通脹環(huán)境還看不出實(shí)質(zhì)改善，且回落斜率放緩。

具體來看，能源價(jià)格反彈與二手車價(jià)格上漲是4月美國通脹環(huán)比反彈主要原因。但除住所項(xiàng)與二手車以外的核心通脹明顯回落，也使得部分市場參與者對核心服務(wù)通脹放緩有樂觀理由。但歷史來看，核心服務(wù)通脹通常與薪酬增速的變化趨勢同步。目前美國就業(yè)市場仍維持高景氣度，薪酬增速維持較高水平，因此核心服務(wù)通脹回落可能還并不順暢。

整體評估，目前美國通脹壓力還未見進(jìn)一步改善。

第二，美聯(lián)儲貨幣政策對經(jīng)濟(jì)活動已經(jīng)開始呈現(xiàn)一定的限制性，但具體狀態(tài)還需要持續(xù)評估。

過去幾次議息會議，美聯(lián)儲均提到了貨幣政策的限制性問題。

1月會議上，鮑威爾在回答是否需要再加息的問題時(shí)表示，“我們認(rèn)為持續(xù)的加息是適當(dāng)?shù)?，這將實(shí)現(xiàn)足夠嚴(yán)格的政策立場，將通脹降至2％。目前金融環(huán)境已經(jīng)收緊，但我們還沒有確切的位置。”

3月會議上，鮑威爾在回答有限評估限制性狀態(tài)、以及距離終端利率有多遠(yuǎn)的問題時(shí)表示，“這取決于信貸條件是否收緊。目前銀行因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)事件而產(chǎn)生的信貸緊縮壓力，實(shí)際上起到了類似于加息的效果，因此在某種程度上，這取代了加息。信貸收緊不必完全來自加息。但政策必須足夠收緊，以使得通脹回到2％的水平?！?/strong>

然后在回答有關(guān)如何看待金融狀況，信貸是否足夠緊縮的問題時(shí)表示，“金融條件看起來已經(jīng)緊縮，傳統(tǒng)指標(biāo)會關(guān)注利率與股價(jià)，但沒有很好的捕捉貸款條件。如果他們專注于貸款條件和類似的事情，將會顯示出更多的緊縮。然而，對我們來說，問題是信貸條件緊縮需要達(dá)到什么程度、持續(xù)多久？以及對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多大的影響？。”

5月會議上，鮑威爾在回答信貸條件收緊相關(guān)問題時(shí)表示，“我們一直在提高利率，這相當(dāng)于提高了信貸的價(jià)格，從某種意義上，這通過價(jià)格機(jī)制，限制了經(jīng)濟(jì)中的信貸。當(dāng)銀行提高信貸標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，也將使信貸條件以類似的方式收緊。當(dāng)然，兩者之間并非完全替代關(guān)系，我們必須對我們進(jìn)行精準(zhǔn)評估的能力保持謙遜，但這確實(shí)使得我們評估貨幣政策是否具備足夠限制性的立場復(fù)雜化了?！?/strong>

然后在回答銀行是否提高其信貸標(biāo)準(zhǔn)的問題時(shí)表示，“我們將在5月8日發(fā)布本次高級銀行信貸專員調(diào)查（SLOOS）的結(jié)果。SLOOS的看法與我們從其他來源看到的情況基本一致，例如從褐皮書與各種電話會議上，銀行也確實(shí)提高了貸款標(biāo)準(zhǔn)?！?/strong>

5月19日，鮑威爾在參加活動時(shí)表示，“鑒于信貸壓力可能對經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)和通脹造成的負(fù)面影響，可能無需（繼續(xù)）加息至那么高的水平就能成功打壓通脹。美聯(lián)儲在收緊貨幣政策方面已取得長足進(jìn)步，政策立場現(xiàn)在是對經(jīng)濟(jì)增長具有限制性的。做太多與做太少的風(fēng)險(xiǎn)正變得更加平衡。我們面臨著迄今為止收緊政策的效應(yīng)滯后，以及近期銀行業(yè)壓力導(dǎo)致的信貸收緊程度等多重不確定性。有鑒于此，美聯(lián)儲可能要觀察更多數(shù)據(jù)和未來前景的演變，然后再決定可能需要提高多少利率。”

我們理解，這意味著，評估貨幣政策是否具有限制性，美聯(lián)儲最終觀察的是通脹是否將回到2％的目標(biāo)。但從過程管理角度，美聯(lián)儲還會關(guān)注金融條件是否收緊，并且其中貸款條件是否收緊是重點(diǎn)內(nèi)容。

美聯(lián)儲希望配合加息，收緊信貸條件，最終實(shí)現(xiàn)壓制通脹的目的。但為了壓制通脹，信貸條件需要收緊到什么程度，美聯(lián)儲并沒有確切標(biāo)準(zhǔn)，也需要持續(xù)評估。

因此，我們不妨跟隨美聯(lián)儲的邏輯進(jìn)行評估。本文第一部分的分析表明，美聯(lián)儲在限制通脹的最終目標(biāo)上，還沒有取得足夠緊張。那么從過程管理角度，也就是從信貸緊縮角度，美聯(lián)儲看到了什么？

首先，參考最新的SLOOS數(shù)據(jù)，我們可以觀察到，自美聯(lián)儲加息以來，美國銀行業(yè)確實(shí)整體持續(xù)提高了貸款標(biāo)準(zhǔn)。

問題是，銀行業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)提高的程度是否足夠？我們不妨結(jié)合美國商業(yè)銀行的貸款投放數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

美聯(lián)儲并沒有給出直接的評估標(biāo)準(zhǔn)，我們不妨以2016-2019年上一輪美聯(lián)儲加息過程中，商業(yè)銀行信貸環(huán)比增速中樞（0.1％）為標(biāo)準(zhǔn)。

數(shù)據(jù)顯示，2022年3月美聯(lián)儲加息至2022年末，多數(shù)情況下，美國信貸增速都明顯高于中樞水平，這說明在美聯(lián)儲加息前期，貨幣政策的限制性明顯不足。

2023年初至今，美國信貸增速已經(jīng)有所回落，逐步向中樞靠攏。這表明美聯(lián)儲貨幣政策，正逐步體現(xiàn)對信貸投放的限制性。

但需要注意的是，過去兩次會議上，鮑威爾對貨幣政策具有限制性的評估，是在3月中旬與5月前兩周，即美國信貸數(shù)據(jù)明顯收縮后做出的。當(dāng)美國信貸數(shù)據(jù)結(jié)束收縮并反彈后，鮑威爾是否會改變評估，可能還需繼續(xù)觀察。

但進(jìn)一步分解，我們發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲貨幣政策的限制性可能存在一些結(jié)構(gòu)性問題。

我們發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲目前利率水平對工商業(yè)貸款的限制性可能是足夠的，但對不動產(chǎn)抵押貸款與消費(fèi)貸款的限制性可能才剛剛顯現(xiàn)。結(jié)合美國家庭資產(chǎn)負(fù)債表，我們認(rèn)為，這可能反映了美聯(lián)儲貨幣政策在限制性方面的結(jié)構(gòu)性問題。

第一，短端利率有一定限制性，但整體限制性相對較弱。目前利率水平限制了中低收入組獲得的消費(fèi)信貸資源，但是不足以限制更廣泛收入家庭獲得的消費(fèi)信貸資源，從而導(dǎo)致整體消費(fèi)信貸的限制性不足。

第二，長端利率對地產(chǎn)市場限制性較弱，而且低收入家庭獲得了更多按揭信貸。目前美國住房通脹已經(jīng)逐步回落，但其回落速度仍相對較慢。我們認(rèn)為，地產(chǎn)信貸增速未明顯降低，可能是支撐地產(chǎn)景氣度的重要原因之一。

第三，利率對中小企業(yè)有一定限制性，但整體限制性不足。商業(yè)銀行信貸是美國企業(yè)融資的重要組成部分，特別是中小企業(yè)的主要融資通道，而初創(chuàng)企業(yè)與大中型企業(yè)還能夠通過債券和股權(quán)融資。

年初以來，雖然美國工商業(yè)貸款增速明顯回落，但美國企業(yè)債融資并未明顯降溫，美國主要股指也有不小漲幅。再考慮美國就業(yè)市場仍維持高景氣度，職位空缺居高不下，我們認(rèn)為，這可以說明美國企業(yè)整體的擴(kuò)張態(tài)勢并未明顯冷卻。因此美國工商業(yè)貸款增速的放緩，實(shí)際上可能只能夠說明中下企業(yè)融資增速放緩。即當(dāng)前利率水平限制了中小企業(yè)的融資和擴(kuò)張，但并未明顯限制美國企業(yè)整體的融資和擴(kuò)張。

因此我們認(rèn)為，雖然美聯(lián)儲貨幣政策開始體現(xiàn)了一定的限制性，但目前貨幣政策的限制性能否延續(xù)，以及其有效壓制通脹，仍需進(jìn)一步評估。

正如鮑威爾在5月會議上所言，目前評估貨幣政策的限制性非常復(fù)雜，美聯(lián)儲需要在這個(gè)問題上保持謙遜。

至于金融風(fēng)險(xiǎn)，鑒于美聯(lián)儲評估其已經(jīng)得到妥善處置，我們認(rèn)為，其對美聯(lián)儲貨幣政策的掣肘將會逐步減小。

鮑威爾在5月會議上曾表示，“自3月以來的銀行業(yè)危機(jī)主要圍繞3家大行，而這三家銀行的問題已經(jīng)解決了，儲戶的存款也得到了保護(hù)，第一共和銀行被收購宣告著這一時(shí)期的收尾。我們目前關(guān)注的是信貸緊縮的影響。”

相關(guān)數(shù)據(jù)也顯示，目前美國中小銀行風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)得到了妥善應(yīng)對。通過FRA-OIS利差觀察，美國銀行間流動性緊張局面已經(jīng)較事件爆發(fā)初期明顯改善。另外，目前美國銀行存款流失問題也明顯緩解。

綜上，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲目前貨幣政策的重心仍在對抗通脹，但貨幣政策正逐步關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)與通脹影響的平衡問題。而調(diào)整政策利率，使其對經(jīng)濟(jì)活動具備足夠限制性，是美聯(lián)儲實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)的關(guān)鍵手段。

在評估貨幣政策對經(jīng)濟(jì)活動的限制性時(shí)，美聯(lián)儲最終觀察的是通脹是否能夠回到2％的目標(biāo)。但從過程管理角度，美聯(lián)儲還會關(guān)注金融條件是否收緊，并且其中貸款條件是否收緊是重點(diǎn)內(nèi)容。

但如何調(diào)整政策利率，美聯(lián)儲又是受數(shù)據(jù)驅(qū)動的。

近期數(shù)據(jù)表現(xiàn)頗為復(fù)雜，一方面，其未能指示明確的前景與宏觀方向，但就業(yè)市場高景氣度與通脹壓力未進(jìn)一步改善的現(xiàn)實(shí)又具有緊迫性；另一方面，美聯(lián)儲貨幣政策開始體現(xiàn)了一定的限制性，但美聯(lián)儲貨幣政策的限制性可能也存在一些結(jié)構(gòu)性問題，其能否持續(xù)限制經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，進(jìn)而有效壓制通脹，仍需進(jìn)一步評估。

在此情況下，美聯(lián)儲跳過6月加息不失為一種折中之舉。

2.如何看待美聯(lián)儲后續(xù)行為與美債美元？

在邏輯上，可能主要取決于當(dāng)前貨幣政策是否具備足夠的限制性。

我們主要考慮兩種情形：

情形一：美聯(lián)儲貨幣政策的限制性仍較弱，仍不足以使得美國經(jīng)濟(jì)降溫，后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)與通脹數(shù)據(jù)可能再度走強(qiáng)。則美聯(lián)儲當(dāng)前的謹(jǐn)慎姿態(tài)，可能演變?yōu)橛忠淮温浜笥谕浀募酉Q策。即美聯(lián)儲將在7月重啟加息，并存在進(jìn)一步加息可能。

屆時(shí)美債利率上行空間可能打開。硅谷銀行事件，十年美債基本圍繞3.5％為中樞，在3.3-3.7％區(qū)間波動。該情形假設(shè)下，我們認(rèn)為，后續(xù)十年美債可能突破3.7％，向前期年內(nèi)高點(diǎn)4.0％左右靠近。

情形二：美聯(lián)儲貨幣政策的限制性逐步展現(xiàn)，后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)逐步降溫，通脹也將逐步回落。為平衡經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)與通脹各方面壓力，美聯(lián)儲將結(jié)束加息周期，但也不會馬上降息，或選擇較長時(shí)間維持高利率水平。

該情形假設(shè)下，十年美債短期內(nèi)仍是3.3-3.7％區(qū)間波動，中期內(nèi)可以期待美債利率下行。

綜合評估，站在當(dāng)前位置，考慮近期美國偏強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為，目前還無法排除演變?yōu)榍樾我坏目赡?。即美?lián)儲可能在7月重啟加息，十年美債或升至4.0％左右。

所以，展望后續(xù)，我們傾向于提示美債利率上行的風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到后續(xù)可能演變?yōu)椤凹酉?衰退”的邏輯，我們預(yù)計(jì)，10-2美債存在進(jìn)一步倒掛的可能。

美元方面，匯率是比價(jià)，美元指數(shù)則主要反應(yīng)美國對非美經(jīng)濟(jì)體的基本面強(qiáng)弱。而歐元是美元指數(shù)的最重要組成部分，因此美元指數(shù)最容易受美歐基本面對比影響。另外，近期日元疲軟，也一定程度推動了美元指數(shù)。

當(dāng)然，美國作為全球貨幣體系的核心，即便是非美元指數(shù)合約經(jīng)濟(jì)體，例如中國，其與美國經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)弱對比也會影響美元強(qiáng)弱。

目前來看，美國經(jīng)濟(jì)后續(xù)可能仍有較強(qiáng)韌性，且全球經(jīng)濟(jì)又開始呈現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先非美經(jīng)濟(jì)體的跡象。因此我們評估，后續(xù)美元可能持續(xù)相對偏強(qiáng)。

按照情形一推演，如果十年美債上行至4.0％左右，我們預(yù)計(jì)，美元指數(shù)可能突破105.8的年內(nèi)前高，升至107左右。

3.對國內(nèi)債市意味著什么

目前離岸美元兌人民幣匯率已經(jīng)升至7.15附近，若后續(xù)美債美元同步上行，可能的影響為，人民幣匯率貶值壓力將再度加大。

在人民幣匯率貶值壓力加大的背景下，對于國內(nèi)的主要影響在于，內(nèi)外均衡雖然對內(nèi)為主，但是利率也不能太低。

貶值是國內(nèi)宏觀預(yù)期走弱的結(jié)果，并不完全來自于外圍，不能排除匯率貶值同時(shí)利率下行的可能，畢竟這是基于國內(nèi)基本面這一共同邏輯的結(jié)果。需要注意的是，匯率貶值的同時(shí)央行有沒有進(jìn)一步寬松的意思表達(dá)很重要。

匯率和利率之間的連接點(diǎn)是資金外流情況或者說國際收支狀態(tài)。今年和去年的差別就在于，同樣是匯率貶值，當(dāng)下資金外流壓力要顯著大于2022年。

2022年下半年起，2023年一季度，我國資本和金融賬戶逆差開始增大，同時(shí)經(jīng)常賬戶順差減少。而經(jīng)常賬戶順差減少的一個(gè)重要原因，是經(jīng)濟(jì)重啟后，跨境旅游項(xiàng)目逆差重新增大。目前我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)回歸常態(tài)化，我們預(yù)計(jì)旅游項(xiàng)目逆差會逐步回歸疫情前水平，增大資金外流壓力。

央行一旦注重內(nèi)外均衡，可能意味著資金利率難有進(jìn)一步寬松，可能總體還是量寬價(jià)平的取向。

考慮到目前債市曲線和空間結(jié)構(gòu)狀態(tài)，資金利率如果難有進(jìn)一步下行，則長端進(jìn)一步下行空間有一定阻滯，在預(yù)期仍不明朗的情況下，特別是考慮7月政治局會議之前，市場可能繼續(xù)呈現(xiàn)拉鋸的狀態(tài)。

來源：金融界