核心觀點：中國經(jīng)濟復(fù)蘇弱，美國經(jīng)濟韌性強是5月交易的主旋律，展望未來，中弱美強的定價已進入后半程，繼續(xù)押注更弱和更強沒有勝率和賠率可言，同時歐洲經(jīng)濟基本面的轉(zhuǎn)弱或意味著下一預(yù)期差正緩步而來。

國內(nèi)交易的是對中國經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)性的悲觀。1月底開始，匯率、債券、商品市場已經(jīng)開始對經(jīng)濟復(fù)蘇的持續(xù)性產(chǎn)生質(zhì)疑，但一直超預(yù)期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)使得市場仍有分歧，5月開始隨著不及預(yù)期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，對經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)性的悲觀趨于一致，匯率、國債和黑色商品紛紛破位，價格回歸至疫情政策轉(zhuǎn)向前。此前表現(xiàn)相對較好的權(quán)益市場也出現(xiàn)補跌的走勢。

海外交易的是美國經(jīng)濟持續(xù)超預(yù)期韌性帶來的緊縮預(yù)期升溫，以及英偉達業(yè)績超預(yù)期帶來的AI狂潮。預(yù)計美聯(lián)儲將繼續(xù)加息兩次至5.5%-5.75%，主要原因有三：一是美國家庭和企業(yè)的實際融資成本距離疫情前以及2018年衰退時期仍有距離；二是美國房價可能已結(jié)束下行趨勢，作為房價領(lǐng)先指標的NAHB住房指數(shù)已連續(xù)5個月上行，說明了買房者的樂觀情緒；三是美國勞動力市場依舊緊張，薪資增速下行慢于通脹下行速度，導致實際薪資增速上行支撐消費者信心。此外，英偉達大幅超預(yù)期的二季度業(yè)績指引以及加息預(yù)期升溫后市場對未來經(jīng)濟衰退的擔憂也使得在利率上行期的以科技股為代表的納斯達克指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于經(jīng)濟相關(guān)性更強的道瓊斯指數(shù)。

(資料圖片僅供參考)

展望未來，中弱美強的定價已進入后半程，繼續(xù)押注更弱和更強沒有勝率和賠率可言，同時歐洲經(jīng)濟基本面的轉(zhuǎn)弱或意味著下一預(yù)期差正緩步而來。從債券市場來看，10年期中債利率已下行至疫情政策轉(zhuǎn)向前，而10年期美債利率最高已上行至3.9%距離SVB銀行破產(chǎn)前的4.1%已經(jīng)差距不大，押注中國經(jīng)濟形勢比疫情政策轉(zhuǎn)向前更差的同時美國經(jīng)濟比SVB銀行破產(chǎn)前更好并沒有勝率和賠率可言。同時股權(quán)風險溢價顯示A股的估值進一步下行的空間并不大。此外，歐洲企業(yè)相較于美國企業(yè)杠桿率更高，對銀行渠道融資需求更大，利率倒掛下的銀行破產(chǎn)對歐洲企業(yè)造成的信用風險更大，預(yù)計歐洲將比美國更早進入衰退。一旦歐洲衰退導致歐央行更早轉(zhuǎn)向意味著全球經(jīng)濟衰退將從預(yù)期步入現(xiàn)實，美元、海外債券將走強，而商品將繼續(xù)承壓，新興市場和歐洲股市將弱于美國股市。

配置：A股市場已行至底部區(qū)域，但并無大幅上漲的基礎(chǔ)。長期投資者可對AIGC板塊以及與經(jīng)濟強相關(guān)的板塊進行配置。大類資產(chǎn)方面，隨著歐洲經(jīng)濟衰退進一步發(fā)酵，預(yù)計美元、海外債券仍有上行空間，商品將延續(xù)弱勢，新興市場和歐股表現(xiàn)將弱于美股。

風險提示：

1、中國經(jīng)濟大幅不及預(yù)期；2、美國經(jīng)濟大幅超預(yù)期；3、歐洲經(jīng)濟大幅超預(yù)期

作者：張冬冬 執(zhí)業(yè)資格證書編號S1190522040001

2023.6.5

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