作者 | 李一民 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)、申萬(wàn)宏源證券研究所
(資料圖片僅供參考)
來(lái)源 |《中國(guó)外匯》2023年第11期
要點(diǎn)
隨著美國(guó)財(cái)政債務(wù)的不斷積累,調(diào)整國(guó)債利息支付優(yōu)先級(jí)排序、以美債違約轉(zhuǎn)嫁財(cái)政壓力的風(fēng)險(xiǎn)提升,美國(guó)信用體系和國(guó)際金融穩(wěn)定面臨著挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)。
美國(guó)政府債務(wù)上限問(wèn)題一直是受市場(chǎng)關(guān)注的階段性熱點(diǎn)。新冠疫情以來(lái)美國(guó)宏觀調(diào)控更加倚重財(cái)政工具,動(dòng)用大規(guī)模財(cái)政支出計(jì)劃刺激經(jīng)濟(jì)。美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)耶倫用“現(xiàn)代供給側(cè)經(jīng)濟(jì)學(xué)(MSSE)”描述拜登的經(jīng)濟(jì)政策,并表示美國(guó)應(yīng)該采用一種與現(xiàn)在不同的制度體系,以避免在債務(wù)上限問(wèn)題上反復(fù)出現(xiàn)問(wèn)題。2023年1月19日,美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模達(dá)到31.4萬(wàn)億美元的法定債務(wù)上限。此后,美國(guó)財(cái)政部宣布進(jìn)入“債務(wù)發(fā)行暫停期”,使用財(cái)政部一般賬戶(hù)(TGA)余額并采取非常規(guī)措施來(lái)維持政府的開(kāi)支,直至新的債務(wù)上限達(dá)成。與此同時(shí),美國(guó)兩黨就本輪美國(guó)政府債務(wù)上限上調(diào)展開(kāi)談判,雙方一直僵持不下,5月底才達(dá)成初步協(xié)議。當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月31日至6月1日,美國(guó)國(guó)會(huì)眾議院、參議院先后投票通過(guò)債務(wù)上限法案。按照立法程序,該法案將在美國(guó)總統(tǒng)拜登簽字后生效。此次美國(guó)政府債務(wù)上限風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)告一段落,但仍需關(guān)注美國(guó)政府債務(wù)上限問(wèn)題的長(zhǎng)期影響。
美國(guó)債務(wù)上限制度,在一戰(zhàn)和二戰(zhàn)后逐漸成型,是美國(guó)國(guó)會(huì)以立法形式確立聯(lián)邦政府債務(wù)最高限額的制度。在第一次世界大戰(zhàn)以前,美國(guó)政府的每次發(fā)債都須得到國(guó)會(huì)批準(zhǔn)。一戰(zhàn)爆發(fā)后,逐筆審批程序難以保證政府支出的靈活度,美國(guó)國(guó)會(huì)于1917年通過(guò)了《第二次自由債券法案》,授予政府一攬子借款權(quán)限,首次提出債務(wù)上限制度。在第二次世界大戰(zhàn)期間,國(guó)防開(kāi)支迅速膨脹,美國(guó)國(guó)會(huì)于1939年通過(guò)了《公共債務(wù)法案》,此后多次更改債務(wù)上限金額,標(biāo)志著美國(guó)債務(wù)上限制度成型。20世紀(jì)70年代,因政府債務(wù)多次升至法定債務(wù)上限,債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快的問(wèn)題引起關(guān)注。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái),美國(guó)財(cái)政從克林頓時(shí)期的盈余轉(zhuǎn)為赤字,在阿富汗和伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)中耗資巨大,金融危機(jī)后稅收加速收縮,債務(wù)上限上調(diào)頻率加快。
新冠疫情發(fā)生以來(lái),美國(guó)經(jīng)濟(jì)與政策組合要求更高頻次調(diào)整債務(wù)上限。2019年8月,特朗普政府與美國(guó)國(guó)會(huì)達(dá)成協(xié)議,暫停債務(wù)上限至2021年7月。其間新冠疫情暴發(fā),美國(guó)政府大額發(fā)放疫情紓困補(bǔ)貼并實(shí)施了激進(jìn)的刺激計(jì)劃,政府財(cái)政支出大幅上升。在債務(wù)上限暫停的兩年時(shí)間中,美國(guó)政府債務(wù)從2019年的22.7萬(wàn)億美元大幅上升至30萬(wàn)億美元。2021年12月,美國(guó)國(guó)會(huì)同意上調(diào)聯(lián)邦政府債務(wù)上限至31.4萬(wàn)億美元,但要求政府增強(qiáng)財(cái)政紀(jì)律,避免財(cái)政透支。當(dāng)前,拜登施政嚴(yán)重倚重財(cái)政工具,美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)耶倫推行MSSE,大舉增加財(cái)政支出和稅收優(yōu)惠。截至2023年初,美國(guó)政府債務(wù)總額再次超過(guò)債務(wù)上限水平,面臨上調(diào)上限的壓力,債務(wù)上限制度與美國(guó)財(cái)政形勢(shì)的不匹配日漸凸顯(見(jiàn)圖1、圖2)。
圖1 美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)總額與債務(wù)上限(單位:10億美元)
數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,美國(guó)財(cái)政部
圖2 美國(guó)1年期與5年期CDS主權(quán)信用違約掉期(單位:bp)
數(shù)據(jù)來(lái)源:Bloomberg,美國(guó)財(cái)政部
隨著美國(guó)財(cái)政失衡加重,提高債務(wù)上限逐漸與政府財(cái)政預(yù)算法案相互捆綁(見(jiàn)附表)。程序上看,首先,由美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)提出提高債務(wù)上限的請(qǐng)求,通常附加削減政府預(yù)算的措施。其次,美國(guó)國(guó)會(huì)兩院分別對(duì)新的債務(wù)上限水平進(jìn)行討論、審議、起草法案并投票表決。最后,新的債務(wù)上限經(jīng)多數(shù)議員通過(guò),法案由美國(guó)總統(tǒng)簽署后生效,財(cái)政部可繼續(xù)完成正常的支出計(jì)劃。近些年來(lái),美國(guó)兩黨激進(jìn)派別崛起,在選民基礎(chǔ)、意識(shí)形態(tài)、身份認(rèn)同、政策路線等方面日益涇渭分明,傳統(tǒng)上基于政策妥協(xié)的黨際平衡越發(fā)難以為繼。兩黨常以債務(wù)上限為賭注,以政府關(guān)門(mén)為要挾,展開(kāi)政策的博弈,上調(diào)程序經(jīng)常被拖至最后一刻。例如:2011年、2013年奧巴馬政府時(shí)期,共和黨占多數(shù)的眾議院要求削減醫(yī)療和社會(huì)保障支出;2023年4月,眾議院通過(guò)了《限制、節(jié)約、增長(zhǎng)法案》,要求拜登政府減少福利與減稅措施,以換取提高債務(wù)上限的選票,這一法案后被拜登否決。
債務(wù)問(wèn)題關(guān)系到美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定,上調(diào)債務(wù)上限的難度正在不斷加大。近年美國(guó)財(cái)政失衡的形勢(shì)更加嚴(yán)重,債務(wù)問(wèn)題受制于多種經(jīng)濟(jì)因素:國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長(zhǎng)率、利率、預(yù)算赤字水平、特別預(yù)算開(kāi)支是重要考量。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明,債務(wù)余額占GDP比重不超過(guò)60%,財(cái)政赤字占GDP比重不超過(guò)3%,是政府債務(wù)的警戒線標(biāo)準(zhǔn)。一方面,預(yù)算赤字應(yīng)該等于或至少不要高于債務(wù)的融資成本,另一方面,利率應(yīng)該不要高于GDP增長(zhǎng)率。當(dāng)前,美國(guó)財(cái)政赤字率為5.5%,政府債務(wù)總額占GDP比例超過(guò)120%;通脹壓力高企,利率保持高位,美國(guó)政府債務(wù)不可持續(xù)問(wèn)題正在加深。2010—2023年,美國(guó)債務(wù)上限共計(jì)上調(diào)了11次,其中3次造成政府關(guān)門(mén),1次造成美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)。這表明,債務(wù)上限上調(diào)難度正在增加,已多次導(dǎo)致投票被延后,或者上調(diào)法案不能獲得通過(guò),美國(guó)國(guó)會(huì)兩黨對(duì)債務(wù)問(wèn)題分歧增大。
美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)上限制度的法案演變
資料來(lái)源:美國(guó)國(guó)會(huì)網(wǎng)站
歷史經(jīng)驗(yàn)表明,債務(wù)上限談判通常伴隨金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩,資產(chǎn)價(jià)格與美元匯率會(huì)受到協(xié)商進(jìn)程的影響。在兩黨達(dá)成協(xié)議之前,美國(guó)財(cái)政部可采取系列措施,避免財(cái)政余額耗盡。但隨著債務(wù)上限的臨近,金融市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)財(cái)政支出縮水、政府部門(mén)關(guān)門(mén)、經(jīng)濟(jì)政策延后,以及國(guó)債違約等風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)行對(duì)沖。例如:2011年債務(wù)上限談判導(dǎo)致美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)降級(jí),標(biāo)普500指數(shù)下跌16.3%,道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌14.8%,避險(xiǎn)情緒推升美元指數(shù),黃金價(jià)格同步上漲26.2%;2013年美國(guó)財(cái)政耗盡導(dǎo)致聯(lián)邦政府關(guān)門(mén),拖累美國(guó)當(dāng)年四季度GDP增速0.25%,10月就業(yè)人數(shù)減少12萬(wàn)人,亦使美聯(lián)儲(chǔ)推遲削減購(gòu)債(Taper)步伐,導(dǎo)致美債收益率大幅上行。
從2023年的情況看,在美國(guó)兩黨達(dá)成協(xié)議前,金融市場(chǎng)表現(xiàn)出一定程度的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。截至5月26日,短期美債收益率升至高位,已突破5.6%的2001年以來(lái)新高水平,美債收益率曲線中的3月久期的利率上漲非常明顯。此外,1年期美國(guó)主權(quán)信用違約掉期(CDS)也一度攀升107bp,超過(guò)2008年國(guó)際金融危機(jī)以及2011年債務(wù)上限危機(jī)時(shí)的高點(diǎn)。長(zhǎng)期美債收益率走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn),原因是單期利息無(wú)法支付占短債總收益的比重較大,短暫違約對(duì)存續(xù)期短的國(guó)債影響較大,對(duì)存續(xù)期長(zhǎng)的國(guó)債影響不明顯。
從中期看,美國(guó)財(cái)政失衡、兩黨博弈加深、美國(guó)信用體系不牢的長(zhǎng)期趨勢(shì)仍在延續(xù),2025年大選前后和未來(lái)幾年再次發(fā)生美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)的概率仍然較大。
從長(zhǎng)期看,美國(guó)政府“以新債換舊債”的方式不可持續(xù),美國(guó)信用體系與美元國(guó)際地位正發(fā)生變化。其一,美國(guó)債務(wù)率與赤字率已超過(guò)警戒線,債務(wù)增速遠(yuǎn)超GDP增速,隨著利率維持高位,通脹前景不明,還本付息的潛在風(fēng)險(xiǎn)增大。其二,美國(guó)政府加大金融制裁范圍,持續(xù)透支美元信用。各國(guó)擔(dān)憂(yōu)美元信用,美元匯率波動(dòng)增大,國(guó)家間使用本幣結(jié)算增多,各國(guó)加快制定減少對(duì)美元依賴(lài)的對(duì)策,美元在國(guó)際儲(chǔ)備份額與結(jié)算份額連年下降。其三,美國(guó)國(guó)債發(fā)生延遲付息甚至違約,將導(dǎo)致許多國(guó)際機(jī)構(gòu)遭受損失。一旦全球投資者拋售美債,全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩增大,引發(fā)新的拋售及流動(dòng)性危機(jī),美國(guó)債券、證券與美元存款擠兌可能同時(shí)出現(xiàn)。
對(duì)于我國(guó)而言,美國(guó)政府債務(wù)上限危機(jī)可能帶來(lái)的直接影響主要有以下三方面:一是賬面直接損失。由于我國(guó)是美國(guó)國(guó)債的最大債權(quán)人,一旦出現(xiàn)美國(guó)主權(quán)降級(jí),將帶來(lái)國(guó)債價(jià)格下跌,我國(guó)賬面價(jià)值將會(huì)發(fā)生損失;如果發(fā)生直接違約,本金和利息都將面臨無(wú)法收回的風(fēng)險(xiǎn),損失也會(huì)相對(duì)更大。二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)債務(wù)重壓使其國(guó)內(nèi)開(kāi)支受到影響,經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退,影響我國(guó)外需與出口活動(dòng)。三是金融資產(chǎn)外溢影響。美債收益率的顯著變化會(huì)引起全球金融資產(chǎn)重新定價(jià),我國(guó)金融市場(chǎng)也將受到外溢影響。
整體而言,隨著美國(guó)財(cái)政債務(wù)的不斷積累,調(diào)整國(guó)債利息支付優(yōu)先級(jí)排序、以美債違約轉(zhuǎn)嫁財(cái)政壓力的風(fēng)險(xiǎn)提升,美國(guó)信用體系和國(guó)際金融穩(wěn)定面臨著挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)。近期,前拜登政府經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)達(dá)利普·辛格曾表示,美國(guó)白宮和國(guó)會(huì)的爭(zhēng)論會(huì)產(chǎn)生“長(zhǎng)期的創(chuàng)傷影響”,將美元“置于危險(xiǎn)之中”。鑒于美國(guó)債務(wù)問(wèn)題與全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定具有緊密的關(guān)系,有必要持續(xù)關(guān)注其未來(lái)發(fā)展態(tài)勢(shì)。
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