作者 | 李一民 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)、申萬(wàn)宏源證券研究所

(資料圖片僅供參考)

來源 |《中國(guó)外匯》2023年第11期

要點(diǎn)

隨著美國(guó)財(cái)政債務(wù)的不斷積累，調(diào)整國(guó)債利息支付優(yōu)先級(jí)排序、以美債違約轉(zhuǎn)嫁財(cái)政壓力的風(fēng)險(xiǎn)提升，美國(guó)信用體系和國(guó)際金融穩(wěn)定面臨著挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)政府債務(wù)上限問題一直是受市場(chǎng)關(guān)注的階段性熱點(diǎn)。新冠疫情以來美國(guó)宏觀調(diào)控更加倚重財(cái)政工具，動(dòng)用大規(guī)模財(cái)政支出計(jì)劃刺激經(jīng)濟(jì)。美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)耶倫用“現(xiàn)代供給側(cè)經(jīng)濟(jì)學(xué)（MSSE）”描述拜登的經(jīng)濟(jì)政策，并表示美國(guó)應(yīng)該采用一種與現(xiàn)在不同的制度體系，以避免在債務(wù)上限問題上反復(fù)出現(xiàn)問題。2023年1月19日，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模達(dá)到31.4萬(wàn)億美元的法定債務(wù)上限。此后，美國(guó)財(cái)政部宣布進(jìn)入“債務(wù)發(fā)行暫停期”，使用財(cái)政部一般賬戶（TGA）余額并采取非常規(guī)措施來維持政府的開支，直至新的債務(wù)上限達(dá)成。與此同時(shí)，美國(guó)兩黨就本輪美國(guó)政府債務(wù)上限上調(diào)展開談判，雙方一直僵持不下，5月底才達(dá)成初步協(xié)議。當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月31日至6月1日，美國(guó)國(guó)會(huì)眾議院、參議院先后投票通過債務(wù)上限法案。按照立法程序，該法案將在美國(guó)總統(tǒng)拜登簽字后生效。此次美國(guó)政府債務(wù)上限風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)告一段落，但仍需關(guān)注美國(guó)政府債務(wù)上限問題的長(zhǎng)期影響。

美國(guó)債務(wù)上限制度的發(fā)展演進(jìn)

美國(guó)債務(wù)上限制度，在一戰(zhàn)和二戰(zhàn)后逐漸成型，是美國(guó)國(guó)會(huì)以立法形式確立聯(lián)邦政府債務(wù)最高限額的制度。在第一次世界大戰(zhàn)以前，美國(guó)政府的每次發(fā)債都須得到國(guó)會(huì)批準(zhǔn)。一戰(zhàn)爆發(fā)后，逐筆審批程序難以保證政府支出的靈活度，美國(guó)國(guó)會(huì)于1917年通過了《第二次自由債券法案》，授予政府一攬子借款權(quán)限，首次提出債務(wù)上限制度。在第二次世界大戰(zhàn)期間，國(guó)防開支迅速膨脹，美國(guó)國(guó)會(huì)于1939年通過了《公共債務(wù)法案》，此后多次更改債務(wù)上限金額，標(biāo)志著美國(guó)債務(wù)上限制度成型。20世紀(jì)70年代，因政府債務(wù)多次升至法定債務(wù)上限，債務(wù)增長(zhǎng)過快的問題引起關(guān)注。進(jìn)入21世紀(jì)以來，美國(guó)財(cái)政從克林頓時(shí)期的盈余轉(zhuǎn)為赤字，在阿富汗和伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)中耗資巨大，金融危機(jī)后稅收加速收縮，債務(wù)上限上調(diào)頻率加快。

新冠疫情發(fā)生以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)與政策組合要求更高頻次調(diào)整債務(wù)上限。2019年8月，特朗普政府與美國(guó)國(guó)會(huì)達(dá)成協(xié)議，暫停債務(wù)上限至2021年7月。其間新冠疫情暴發(fā)，美國(guó)政府大額發(fā)放疫情紓困補(bǔ)貼并實(shí)施了激進(jìn)的刺激計(jì)劃，政府財(cái)政支出大幅上升。在債務(wù)上限暫停的兩年時(shí)間中，美國(guó)政府債務(wù)從2019年的22.7萬(wàn)億美元大幅上升至30萬(wàn)億美元。2021年12月，美國(guó)國(guó)會(huì)同意上調(diào)聯(lián)邦政府債務(wù)上限至31.4萬(wàn)億美元，但要求政府增強(qiáng)財(cái)政紀(jì)律，避免財(cái)政透支。當(dāng)前，拜登施政嚴(yán)重倚重財(cái)政工具，美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)耶倫推行MSSE，大舉增加財(cái)政支出和稅收優(yōu)惠。截至2023年初，美國(guó)政府債務(wù)總額再次超過債務(wù)上限水平，面臨上調(diào)上限的壓力，債務(wù)上限制度與美國(guó)財(cái)政形勢(shì)的不匹配日漸凸顯（見圖1、圖2）。

圖1 美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)總額與債務(wù)上限（單位：10億美元）

數(shù)據(jù)來源：Wind，美國(guó)財(cái)政部

圖2 美國(guó)1年期與5年期CDS主權(quán)信用違約掉期（單位：bp）

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，美國(guó)財(cái)政部

隨著美國(guó)財(cái)政失衡加重，提高債務(wù)上限逐漸與政府財(cái)政預(yù)算法案相互捆綁（見附表）。程序上看，首先，由美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)提出提高債務(wù)上限的請(qǐng)求，通常附加削減政府預(yù)算的措施。其次，美國(guó)國(guó)會(huì)兩院分別對(duì)新的債務(wù)上限水平進(jìn)行討論、審議、起草法案并投票表決。最后，新的債務(wù)上限經(jīng)多數(shù)議員通過，法案由美國(guó)總統(tǒng)簽署后生效，財(cái)政部可繼續(xù)完成正常的支出計(jì)劃。近些年來，美國(guó)兩黨激進(jìn)派別崛起，在選民基礎(chǔ)、意識(shí)形態(tài)、身份認(rèn)同、政策路線等方面日益涇渭分明，傳統(tǒng)上基于政策妥協(xié)的黨際平衡越發(fā)難以為繼。兩黨常以債務(wù)上限為賭注，以政府關(guān)門為要挾，展開政策的博弈，上調(diào)程序經(jīng)常被拖至最后一刻。例如：2011年、2013年奧巴馬政府時(shí)期，共和黨占多數(shù)的眾議院要求削減醫(yī)療和社會(huì)保障支出；2023年4月，眾議院通過了《限制、節(jié)約、增長(zhǎng)法案》，要求拜登政府減少福利與減稅措施，以換取提高債務(wù)上限的選票，這一法案后被拜登否決。

債務(wù)問題關(guān)系到美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，上調(diào)債務(wù)上限的難度正在不斷加大。近年美國(guó)財(cái)政失衡的形勢(shì)更加嚴(yán)重，債務(wù)問題受制于多種經(jīng)濟(jì)因素：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率、利率、預(yù)算赤字水平、特別預(yù)算開支是重要考量。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，債務(wù)余額占GDP比重不超過60%，財(cái)政赤字占GDP比重不超過3%，是政府債務(wù)的警戒線標(biāo)準(zhǔn)。一方面，預(yù)算赤字應(yīng)該等于或至少不要高于債務(wù)的融資成本，另一方面，利率應(yīng)該不要高于GDP增長(zhǎng)率。當(dāng)前，美國(guó)財(cái)政赤字率為5.5%，政府債務(wù)總額占GDP比例超過120%；通脹壓力高企，利率保持高位，美國(guó)政府債務(wù)不可持續(xù)問題正在加深。2010—2023年，美國(guó)債務(wù)上限共計(jì)上調(diào)了11次，其中3次造成政府關(guān)門，1次造成美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)。這表明，債務(wù)上限上調(diào)難度正在增加，已多次導(dǎo)致投票被延后，或者上調(diào)法案不能獲得通過，美國(guó)國(guó)會(huì)兩黨對(duì)債務(wù)問題分歧增大。

美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)上限制度的法案演變

資料來源：美國(guó)國(guó)會(huì)網(wǎng)站

關(guān)注美國(guó)政府債務(wù)上限問題的長(zhǎng)期影響

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，債務(wù)上限談判通常伴隨金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，資產(chǎn)價(jià)格與美元匯率會(huì)受到協(xié)商進(jìn)程的影響。在兩黨達(dá)成協(xié)議之前，美國(guó)財(cái)政部可采取系列措施，避免財(cái)政余額耗盡。但隨著債務(wù)上限的臨近，金融市場(chǎng)開始對(duì)財(cái)政支出縮水、政府部門關(guān)門、經(jīng)濟(jì)政策延后，以及國(guó)債違約等風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)行對(duì)沖。例如：2011年債務(wù)上限談判導(dǎo)致美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)降級(jí)，標(biāo)普500指數(shù)下跌16.3%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌14.8%，避險(xiǎn)情緒推升美元指數(shù)，黃金價(jià)格同步上漲26.2%；2013年美國(guó)財(cái)政耗盡導(dǎo)致聯(lián)邦政府關(guān)門，拖累美國(guó)當(dāng)年四季度GDP增速0.25%，10月就業(yè)人數(shù)減少12萬(wàn)人，亦使美聯(lián)儲(chǔ)推遲削減購(gòu)債（Taper）步伐，導(dǎo)致美債收益率大幅上行。

從2023年的情況看，在美國(guó)兩黨達(dá)成協(xié)議前，金融市場(chǎng)表現(xiàn)出一定程度的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。截至5月26日，短期美債收益率升至高位，已突破5.6%的2001年以來新高水平，美債收益率曲線中的3月久期的利率上漲非常明顯。此外，1年期美國(guó)主權(quán)信用違約掉期（CDS）也一度攀升107bp，超過2008年國(guó)際金融危機(jī)以及2011年債務(wù)上限危機(jī)時(shí)的高點(diǎn)。長(zhǎng)期美債收益率走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，原因是單期利息無(wú)法支付占短債總收益的比重較大，短暫違約對(duì)存續(xù)期短的國(guó)債影響較大，對(duì)存續(xù)期長(zhǎng)的國(guó)債影響不明顯。

從中期看，美國(guó)財(cái)政失衡、兩黨博弈加深、美國(guó)信用體系不牢的長(zhǎng)期趨勢(shì)仍在延續(xù)，2025年大選前后和未來幾年再次發(fā)生美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)的概率仍然較大。

從長(zhǎng)期看，美國(guó)政府“以新債換舊債”的方式不可持續(xù)，美國(guó)信用體系與美元國(guó)際地位正發(fā)生變化。其一，美國(guó)債務(wù)率與赤字率已超過警戒線，債務(wù)增速遠(yuǎn)超GDP增速，隨著利率維持高位，通脹前景不明，還本付息的潛在風(fēng)險(xiǎn)增大。其二，美國(guó)政府加大金融制裁范圍，持續(xù)透支美元信用。各國(guó)擔(dān)憂美元信用，美元匯率波動(dòng)增大，國(guó)家間使用本幣結(jié)算增多，各國(guó)加快制定減少對(duì)美元依賴的對(duì)策，美元在國(guó)際儲(chǔ)備份額與結(jié)算份額連年下降。其三，美國(guó)國(guó)債發(fā)生延遲付息甚至違約，將導(dǎo)致許多國(guó)際機(jī)構(gòu)遭受損失。一旦全球投資者拋售美債，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩增大，引發(fā)新的拋售及流動(dòng)性危機(jī)，美國(guó)債券、證券與美元存款擠兌可能同時(shí)出現(xiàn)。

對(duì)于我國(guó)而言，美國(guó)政府債務(wù)上限危機(jī)可能帶來的直接影響主要有以下三方面：一是賬面直接損失。由于我國(guó)是美國(guó)國(guó)債的最大債權(quán)人，一旦出現(xiàn)美國(guó)主權(quán)降級(jí)，將帶來國(guó)債價(jià)格下跌，我國(guó)賬面價(jià)值將會(huì)發(fā)生損失；如果發(fā)生直接違約，本金和利息都將面臨無(wú)法收回的風(fēng)險(xiǎn)，損失也會(huì)相對(duì)更大。二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)債務(wù)重壓使其國(guó)內(nèi)開支受到影響，經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退，影響我國(guó)外需與出口活動(dòng)。三是金融資產(chǎn)外溢影響。美債收益率的顯著變化會(huì)引起全球金融資產(chǎn)重新定價(jià)，我國(guó)金融市場(chǎng)也將受到外溢影響。

整體而言，隨著美國(guó)財(cái)政債務(wù)的不斷積累，調(diào)整國(guó)債利息支付優(yōu)先級(jí)排序、以美債違約轉(zhuǎn)嫁財(cái)政壓力的風(fēng)險(xiǎn)提升，美國(guó)信用體系和國(guó)際金融穩(wěn)定面臨著挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)。近期，前拜登政府經(jīng)濟(jì)顧問達(dá)利普·辛格曾表示，美國(guó)白宮和國(guó)會(huì)的爭(zhēng)論會(huì)產(chǎn)生“長(zhǎng)期的創(chuàng)傷影響”，將美元“置于危險(xiǎn)之中”。鑒于美國(guó)債務(wù)問題與全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定具有緊密的關(guān)系，有必要持續(xù)關(guān)注其未來發(fā)展態(tài)勢(shì)。

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