當(dāng)市場中談及近期美團股價的低迷時,往往會陷入一種似是而非的“邏輯自洽”中,諸如抖音為代表的新對手殺入本地生活賽道,又比如餐飲外賣的滲透率已經(jīng)越加飽和等等,這些都暗指企業(yè)的高增長鋒芒不再。當(dāng)成長股的光芒暗淡,股價就會迎來大的波動(市銷率,市盈率等指標(biāo)紛紛下調(diào))。
(資料圖)
我們之所以稱這是一種“邏輯自洽”,主要在于這是一種典型的從股價倒推原因,將企業(yè)股價表現(xiàn)與推導(dǎo)的原因進行“強關(guān)聯(lián)”,往往缺乏實證過程,在市場中又迷惑性極大。
本文就希望能夠打破上述思維慣性,以更豐富的視角對美團估值有一個比較充分的認(rèn)識,本文觀點:
其一,美團股價很大程度上乃是我國旅游餐飲行業(yè)景氣度的投射,行業(yè)恢復(fù)并未超出預(yù)期,這些也都體現(xiàn)在了美團改價之中;
其二,美團在“定性”上仍然是較重的餐飲旅游類標(biāo)簽,即便業(yè)務(wù)正在多元化發(fā)展,但市場對其觀感仍然滯后;
其三,美團長期觀察指標(biāo):1.毛利率代表新業(yè)務(wù)發(fā)展情況;2.餐飲旅游行業(yè)的走出大利好,企業(yè)被動收獲市場紅利。
美團仍是"餐飲旅游概念股”
我們首先整理了2022年以來美團和恒生指數(shù)的市場波動情況(將2022年初視為基準(zhǔn)“1”),見下圖
在過去一年多時間里,港股可謂跌宕起伏,既要承受美聯(lián)儲加息造成的流動性沖擊,又在特殊時期內(nèi)遭受企業(yè)經(jīng)營基本面的“暴擊”,稱其為腹背受敵是不為過的。在上圖中我們可以看到較之恒生指數(shù),美團有兩次明顯的下調(diào):
其一,2022年初,彼時美聯(lián)儲加息剛剛拉開帷幕,內(nèi)地餐飲旅行業(yè)又在此時受到嚴(yán)重制約,股價隨之墜入谷底,其后隨著中概審計問題的緩釋以及行業(yè)消費限制的結(jié)束,股價又與大盤同頻互動;
其二,2022年末受宏觀高預(yù)期增長等因素影響,美團以及恒生指數(shù)經(jīng)歷了一次強力反彈(同期人民幣匯率也經(jīng)歷了一輪升值,有效補充了市場流動性),但好景不長,2023年之后又重新進入下行區(qū)間,此時美團跌幅遠大于大盤,如今股價幾乎接近上輪低點。
我們此前常使用“流動性”來分析市場,簡而言之,個股都流動性溢價的被動接受者(流動性改變市場偏好,結(jié)合個股“定性”產(chǎn)生市場波動),若此時個股波動大幅領(lǐng)先于大盤,很大程度上是個股或者行業(yè)景氣度預(yù)期出了問題,這在上述兩次劇烈波動中都可以找到證據(jù)。
當(dāng)我們整理美團股價與萬得餐飲旅游指數(shù)后(代碼:886039.WI),就會發(fā)現(xiàn)問題所在。
在上圖中我們可以非常確切看到兩條折線走勢的高度相關(guān)性。由于萬得餐飲指數(shù)反映的乃是行業(yè)景氣度的預(yù)期(總市值=利潤*市盈率,市盈率高低又取決于未來成長性),這就很容易證明:雖然分別身處港股和A股,兩條折線所處流動性環(huán)境迥然不同,但走勢卻又相當(dāng)一致,證明從“定性”角度去看,美團乃是國內(nèi)旅游餐飲行業(yè)景氣度的投射。
值得注意的是,2020-2021年雖然行業(yè)損益表縮水嚴(yán)重,但行業(yè)指數(shù)卻一路走高,這一方面反映了彼時市場對行業(yè)未來的信心,認(rèn)為財務(wù)上的消極只是暫時的,直到2021年中之后指數(shù)大幅下跌,市場開始接受現(xiàn)實了;另一方面這也與彼時寬松貨幣政策改變流動性偏好有關(guān)。
2022年至今,旅游餐飲行業(yè)經(jīng)歷如過山車那般刺激,面對復(fù)雜多變的外部環(huán)境表現(xiàn)的甚至有些無所適從。2022年末,隨著消費場景的恢復(fù),行業(yè)被市場寄予了厚望,不少觀點認(rèn)為行業(yè)將走在經(jīng)濟復(fù)蘇的最前列。
2023年之后,市場中也出現(xiàn)了一些非常擰巴的數(shù)據(jù)和現(xiàn)象,既看到了內(nèi)需不足仍然是當(dāng)前經(jīng)濟最棘手的問題,而在淄博燒烤大火之后,一些機構(gòu)又紛紛上調(diào)旅游餐飲的預(yù)期,但很遺憾行業(yè)指數(shù)與美團股價則未能如愿反饋上述樂觀預(yù)期,這究竟是市場錯判,還是我們過于樂觀呢?
在過去三年多,餐飲行業(yè)所承受壓力確實非常之大(相較之下,商品零售雖然也受到?jīng)_擊,但要緩和許多),進入2023年之后,餐飲行業(yè)也確實呈現(xiàn)了明顯的反彈勢頭。只是如果我們剔除低基數(shù)這一因素,以上數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的真實結(jié)果就要平滑許多,如2020年4月餐飲行業(yè)同比增長-31.1%,2021年4月該數(shù)字為46.4%,,2022年為-22.7%,2023年為43.8%,四年平均增長為9.1%,2019年同期該數(shù)字為8.5%。
雖然市場對行業(yè)增長潛力抱以厚望,但上述數(shù)據(jù)卻告訴了我們一個可能會讓大家略有失望的現(xiàn)實,復(fù)蘇是確定的,但復(fù)蘇的節(jié)奏可能又是中性的,“報復(fù)性消費”可能只存在理論中。此前基于亢奮心理下的估值就要重新計算了。
其原因有很多,諸如宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇預(yù)期,又比如疤痕效應(yīng),總之對于美團就形成了:
其一,由于市場將美團定性為“餐飲旅游行業(yè)”一員,在過往又與行業(yè)指數(shù)保持高度的相關(guān)性,當(dāng)行業(yè)復(fù)蘇反彈不及此前所預(yù)估時,美團也很難獨善其身;
其二,美團若要走出獨立曲線,就需要在經(jīng)營中展示中更豐富的業(yè)務(wù)內(nèi)容,隨著社區(qū)團購,美團買菜,閃購等業(yè)務(wù)的推出,對于淡化餐飲定性是大有裨益的,但目前市場還未認(rèn)可;
其三,美團要走出新估值利好就需要:1.餐飲旅游行業(yè)接下來超預(yù)期的增長;2.其新業(yè)務(wù)發(fā)展攤薄原有定性的權(quán)重。
改變需要時間
內(nèi)在價值分析師們喜歡分別計算子業(yè)務(wù)估值,再加總計算集團總估值,此方面看似有效,不過忽視了“定性”在實際交易中的價值,如投資者通過行業(yè)ETF(指數(shù)基金)等形式進行投資,行業(yè)景氣度也就反饋在了個股之上。
美團如果要擺脫行業(yè)環(huán)境所困,跑出獨立行情,最為重要的乃是在經(jīng)營層面可以持續(xù)釋放多業(yè)態(tài)經(jīng)營的信號,以待市場改變“定性”。
在一個外賣為獲客,平臺化經(jīng)營獲取利潤這一固有分析框架下,對美團毛利率的研究是非常有意思的。換言之,平臺化的營銷和傭金收入成長性越快,毛利率越穩(wěn),外賣成長性越好,獲客效率越快,美團可能就會降低對市場費用的投入,其最終可以穩(wěn)定改善損益表。
上圖所描繪的美團毛利率軌跡,大致上證實了我們前文的猜想,2019年隨著外賣業(yè)務(wù)的成熟和穩(wěn)定,營銷類收入迅速成長,毛利率得到很大改善,其后2020年后,毛利率下行主要是基于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的孵化,如美團買菜,社區(qū)團購等新業(yè)務(wù)都在初期拉低企業(yè)整體毛利率,這些也都是意料之中的。
在分析2022年Q4財報時,我當(dāng)時曾認(rèn)為美團仍然會對創(chuàng)新業(yè)務(wù)抱以熱忱,因此集團毛利率仍然是有攤薄的可能,但2023年Q1美團毛利率卻幾乎達到了歷史峰值,同時新業(yè)務(wù)并沒有出現(xiàn)明顯的放慢。
那么此次毛利率的改善又取決于哪些元素呢?
其一,2022年Q4之后,美團開始強化“即時零售”這一標(biāo)簽,這一方面可以提高企業(yè)所處行業(yè)賽達的天花板,提高估值想象空間,另一方面該商業(yè)模式的客單價往往要高于外賣(如超市配送或者3C類產(chǎn)品配送),美團可以獲得更高單筆交易傭金,并以此改善營收質(zhì)量;
其二,當(dāng)年如火如荼的社區(qū)團購賽道,如今僅剩美團優(yōu)選和多多買菜兩大玩家,這也就提高單一平臺的定價能力,通過補貼以爭奪市場的動機變?nèi)?,盡管該業(yè)務(wù)在損益表上貢獻較低,但對毛利率的負面效應(yīng)是得到緩解的;
其三,如果我們?nèi)匀粚⒚缊F視為“餐飲旅游概念股”,其毛利率的天花板是比較明顯的(外賣的毛利率基本觸頂,到店和酒旅在新的競爭中也可能會攤薄定價能力),但如果打破固有思維,則毛利率改善會在上述兩大因素下持續(xù)改善。
從某種意義上說,美團的毛利率可以視為“去餐飲旅游概念”的窗口指標(biāo),美團能否打破與餐飲旅游行業(yè)高度相關(guān)性,也就在此處。
至于開篇所言的行業(yè)競爭對估值的影響,或許會有一定影響,但目前應(yīng)該不是主要原因。
擅長研究“經(jīng)營基本面"的朋友對于本文可能頗有微詞,誠然站在一個長期主義視野內(nèi),企業(yè)經(jīng)營基本面總會反饋在股價的起伏之中,但市場的有趣就在于內(nèi)在價值并非線性抑或是實時反饋在資本定價邏輯中,其中有太多干擾因素是我們常常忽略的,對行業(yè)未來的情緒便是其中一類。
從資本市場表現(xiàn)中看美團,其最大的問題在于餐飲旅游標(biāo)簽過重,新生代業(yè)務(wù)雖然進展迅速但仍不能使市場扭轉(zhuǎn)對其觀感,新舊估值切換帶來“騷亂”,現(xiàn)實中定性往往滯后于經(jīng)營基本面調(diào)整,滯后多久就需要長期的業(yè)績兌現(xiàn)加之投資者預(yù)期引導(dǎo)了。
闖過此關(guān)的企業(yè)不勝枚舉,在此處錯失良機的企業(yè)也比比皆是,美團能否成功呢?我們拭目以待吧。
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