文：華創(chuàng)證券研究所所長助理 、首席宏觀分析師 張瑜

聯(lián)系人：夏雪

(相關(guān)資料圖)

核心觀點

4月新行長上任，調(diào)整前瞻指引，并開啟政策審查，整體鴿派立場下，擴大了政策靈活操作的空間。我們認(rèn)為年內(nèi)開啟政策正常化的可能性降低，但仍不排除金融市場功能惡化帶來YCC調(diào)整的可能。尤其是由于YCC實施的特點（若提前讓市場預(yù)期到Y(jié)CC要調(diào)整，市場可能拋售10Y日債，極大加劇日央行在目標(biāo)區(qū)間上限的購買壓力），需要警惕日央行“奇襲”的風(fēng)險。時間節(jié)點上，6月1日日央行再度發(fā)布市場功能調(diào)查、7月5日左右“春斗”結(jié)束、7月28日央行更新經(jīng)濟和價格展望值得關(guān)注。

報告摘要

一、4月日央行政策會議主要內(nèi)容

1、政策決議：4月利率如期未變。短期利率維持-0.1％，長期利率保持10年期日本國債收益率在0％左右，允許其波動范圍在±0.5％之間。

2、政策聲明：調(diào)整前瞻指引，開啟政策審查。

前瞻指引方面，調(diào)整主要有4點：1）鴿派立場下加大政策靈活性。在“如有必要將毫不猶豫地采取額外的寬松措施”的整體鴿派立場下，刪掉“預(yù)計短期和長期政策利率將保持在目前或更低的水平”，同時新增“靈活地應(yīng)對經(jīng)濟活動、價格以及金融狀況的發(fā)展”，為靈活調(diào)整YCC打開空間。2）強調(diào)工資的作用。新增表述“日央行旨在以可持續(xù)和穩(wěn)定的方式實現(xiàn)2％的價穩(wěn)目標(biāo)，伴隨提高工資”。3）對于融資由“支持”（support）改為“維護穩(wěn)定”（maintain stability）。表述邊際轉(zhuǎn)鷹。4）疫情對經(jīng)濟和政策影響褪去，經(jīng)濟和金融狀況成為央行關(guān)注重點。

政策審查方面，預(yù)計時長1年到1年半，參考過往經(jīng)驗，審查期間大規(guī)模調(diào)整政策的可能性較低。參考過去兩輪（2016.9、2021.3）綜合政策評估（assessment）經(jīng)驗，大規(guī)模政策調(diào)整或者引入新的政策工具通常是在政策評估后。

3、經(jīng)濟和價格展望：上調(diào)通脹預(yù)測，但遠(yuǎn)期有下行風(fēng)險。經(jīng)濟預(yù)測方面，下行壓力較大。本次下調(diào)2023財年增速預(yù)測至1.4％，1月預(yù)測為1.7％。通脹方面，預(yù)測期內(nèi)距穩(wěn)定實現(xiàn)2％價格目標(biāo)仍有差距。本次分別上調(diào)2023、2024財年核心CPI預(yù)測至1.8％、2％（1月預(yù)測分別為1.6％、1.8％），雖有上調(diào)，但尚不能穩(wěn)定在2％目標(biāo)以上。

考慮到植田和男認(rèn)為調(diào)整YCC的條件應(yīng)該是：“日央行對未來半年、1年、1年半內(nèi)趨勢通脹的預(yù)測必須非常強勁且接近2％，而且還需要日央行判斷預(yù)測實現(xiàn)的可能性很高”，本次通脹預(yù)期距達(dá)到調(diào)整YCC的條件仍有差距。7月公布下一次經(jīng)濟和價格展望（而且“春斗”最后一輪統(tǒng)計結(jié)果也將出爐），值得關(guān)注。

4、新聞發(fā)布會：鴿派靈活——一切皆有可能。（1）關(guān)于是否會調(diào)整目前的超寬松政策（包括是否會由超寬松調(diào)整到更正常的寬松）。植田回應(yīng)：①“不成熟的政策收緊”有更大風(fēng)險。②強調(diào)達(dá)到2％價穩(wěn)目標(biāo)仍需時間，有必要維持當(dāng)前超寬松政策，同時也承認(rèn)需要注意政策效果和副作用的平衡。（2）關(guān)于政策審查。這是本次市場關(guān)注焦點之一，主要是因為耗時1年-1年半超出預(yù)期，讓市場認(rèn)為直至明年4月前，政策都不會有調(diào)整。植田回應(yīng)：①政策審查完成前是有可能調(diào)整政策的。②未來1年半內(nèi)進行政策正?；赡苄圆⒉粸?，當(dāng)然正?；灿锌赡芡七t。

5、市場即期影響：立場偏鴿→日元跌日債漲。

二、今年春斗戰(zhàn)況如何？

決定日本能否達(dá)成價格穩(wěn)定目標(biāo)的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)是能否實現(xiàn)經(jīng)濟活動由收入到支出的良性循環(huán)，而實現(xiàn)經(jīng)濟良性循環(huán)的關(guān)鍵之一就是漲工資。同時本次會議前瞻指引也新增了與提高工資相關(guān)的表述，反映日央行對漲薪的重視。因此本文追蹤“春斗”最新進展，觀察日本工資上漲動力如何。

1、“春斗”是什么？

“春斗”（Shuntō），又稱“春季工資斗爭”或“春季生活斗爭”，是日本工會于每年春季2-3月組織的為提高工人工資、改善工作條件而進行的斗爭，通常以談判方式進行。時間線大概是：1月底工會提漲薪→2月工會與公司談判加薪幅度→3-7月確定漲薪幅度。

工會一般采用“平均工資增長法”提出加薪訴求，即要求工會成員平均工資應(yīng)該上漲多少。具體有兩部分，一是“base up”，即提高所有員工的基本工資；二是“定期加薪”，指隨著工作年限的增長而增加工資。舉例說明，一位34歲員工的薪資增長額=34→35歲的定期加薪+35歲的base up。

從上述概念可以看到，“base up”才代表著整體工資的上漲。“定期加薪”幅度本質(zhì)和資歷等關(guān)聯(lián)，僅是一部分人（即公司的老員工）能實現(xiàn)一定漲幅，帶來日本整體工資上漲幅度有限。因此，要想實現(xiàn)經(jīng)濟活動由收入到支出的良性循環(huán)，需要盡可能推動基本工資的普漲。

2、當(dāng)下加薪結(jié)構(gòu)：base不動+bonus波動=無穩(wěn)定漲薪

90年代末以來，日本的基本工資“巋然不動”，對工資增長的同比拉動漲幅基本不超1％，工資增速波動主要來自獎金的變化，而獎金對勞動生產(chǎn)率的變化高度敏感，波動劇烈，難以形成推動工資持續(xù)上漲的力量。而且由于獎金波動性較大，即使上漲對平穩(wěn)提振居民收入預(yù)期作用也有限，難以推動形成穩(wěn)定的由收入到支出的良好循環(huán)。

3、今年“春斗”戰(zhàn)況如何：平均加薪3.7％，base up變多

2023年4月13日，Rengo公布了第4輪工會回復(fù)統(tǒng)計，共有7801個工會回復(fù)了調(diào)查，其中57％（4468家工會）提出了加薪訴求，2885家工會已經(jīng)達(dá)成加薪協(xié)議，從結(jié)果看有3個積極信號：一是平均工資漲幅3.69％，達(dá)到“失去的十年”以來最高。二是今年獲得base up的工會數(shù)量明顯提升。對比近3年第4輪統(tǒng)計結(jié)果，今年已經(jīng)達(dá)成加薪協(xié)議的2885家工會中，有1730家獲得了base up，占比高達(dá)60％，2022年為49％（第7輪最終統(tǒng)計時為40％），2021年為33％（第7輪最終統(tǒng)計時為27％）。三是今年僅獲得相當(dāng)于定期加薪部分的工會數(shù)量明顯下降，剩下更多是尚未確認(rèn)的工會（與公司達(dá)成加薪協(xié)議但尚未確認(rèn)具體加薪方式），這意味著base up還有可能更多。

“春斗”的積極信號為日央行在整體寬松的政策取向下調(diào)節(jié)政策工具提供了更多空間和理由，不過要想推動由收入到支出的良性循環(huán)，需要工資上漲具備可持續(xù)性，當(dāng)前的“春斗”漲薪結(jié)果持續(xù)性如何仍待觀察，重點是base up情況。進一步追蹤“春斗”結(jié)果可關(guān)注5月10日公布第5輪統(tǒng)計結(jié)果、6月5日公布第6輪統(tǒng)計結(jié)果、7月5日左右公布第7輪（最終）統(tǒng)計結(jié)果。

風(fēng)險提示：工資漲幅超預(yù)期，通脹形勢超預(yù)期

報告目錄

報告正文

一、4月日央行貨幣政策會議主要內(nèi)容

（一）政策決議：4月利率如期未變

政策決議：4月會議如期保持短期和長期利率不變。短期利率維持-0.1％，長期利率保持10年期日本國債收益率在0％左右，允許其波動范圍在±0.5％之間。

（二）政策聲明：調(diào)整前瞻指引，開啟政策審查

本次政策聲明主要變化有二：一是調(diào)整前瞻指引。調(diào)整主要有4點：1）鴿派立場下加大政策靈活性。在“繼續(xù)放松貨幣政策”、“如有必要將毫不猶豫地采取額外的寬松措施”的整體鴿派立場下，刪掉“預(yù)計短期和長期政策利率將保持在目前或更低的水平”，同時新增“靈活地應(yīng)對經(jīng)濟活動、價格以及金融狀況的發(fā)展”，為靈活調(diào)整YCC打開空間。2）強調(diào)工資的作用。新增表述“日央行旨在以可持續(xù)和穩(wěn)定的方式實現(xiàn)2％的價穩(wěn)目標(biāo)，伴隨提高工資”。3）對于融資由“支持”（support）改為“維護穩(wěn)定”（maintain stability）。表述邊際轉(zhuǎn)鷹。4）疫情對經(jīng)濟和政策影響褪去，經(jīng)濟和金融狀況成為央行關(guān)注重點。與維持寬松政策的背景相關(guān)表述中刪掉新冠疫情有關(guān)內(nèi)容，轉(zhuǎn)變?yōu)椤皣鴥?nèi)外經(jīng)濟和金融市場的高度不確定性”。

二是宣布開啟多視角政策審查（review），預(yù)計時長1年到1年半。參考過往經(jīng)驗，審查期間大規(guī)模調(diào)整政策的可能性較低。本輪政策審查范圍涵蓋90年代末日本陷入長期通縮以來的所有政策。參考過去兩輪（2016.9、2021.3）綜合政策評估（assessment）經(jīng)驗，大規(guī)模政策調(diào)整或者引入新的政策工具通常是在政策評估后。1）2016年7月會議宣布開啟政策評估，并預(yù)告政策評估結(jié)果9月公布；2016年9月會議引入YCC。2）2020年12月會議宣布開啟新冠疫情后政策評估，并預(yù)告評估結(jié)果2021年3月公布；2021年3月會議引入新工具“刺激放貸的利息計劃”，并將10Y日債收益率波動區(qū)間首次明確界定為0％±0.25％。

（三）經(jīng)濟和價格展望：上調(diào)通脹預(yù)測，但遠(yuǎn)期有下行風(fēng)險

經(jīng)濟預(yù)測方面，下行壓力較大。本次下調(diào)2023財年增速預(yù)測至1.4％，1月預(yù)測為1.7％。遠(yuǎn)期經(jīng)濟預(yù)期略微上調(diào)，2024、2025財年GDP增速預(yù)測分別為1.2％（1月預(yù)測為1.1％）、1％。風(fēng)險前景方面，9位官員中有4位認(rèn)為2023財年經(jīng)濟有下行風(fēng)險。

通脹方面，預(yù)測期內(nèi)距穩(wěn)定實現(xiàn)2％價格目標(biāo)仍有差距。本次分別上調(diào)2023、2024財年核心CPI預(yù)測至1.8％、2％（1月預(yù)測分別為1.6％、1.8％），雖有上調(diào)，但尚不能穩(wěn)定在2％目標(biāo)以上。風(fēng)險前景方面，對于2023財年，9位官員中有7位認(rèn)為有上行風(fēng)險，意味著達(dá)成2％的可能性升高，但是對于2024財年，有2位認(rèn)為有下行風(fēng)險。這意味著最近兩個財年內(nèi)，日央行距穩(wěn)定實現(xiàn)通脹超調(diào)承諾仍有不小距離。

考慮到植田和男認(rèn)為調(diào)整YCC的條件應(yīng)該是：“日央行對未來半年、1年、1年半內(nèi)趨勢通脹的預(yù)測必須非常強勁且接近2％，而且還需要日央行判斷預(yù)測實現(xiàn)的可能性很高”[1]，本次通脹預(yù)期距達(dá)到調(diào)整YCC的條件仍有差距。7月公布下一次經(jīng)濟和價格展望（而且“春斗”最后一輪統(tǒng)計結(jié)果也將出爐），可能是一個調(diào)整的窗口期。不過由于YCC實施的特點（若提前讓市場預(yù)期到Y(jié)CC要調(diào)整，市場可能拋售10Y日債，極大加劇日央行在目標(biāo)區(qū)間上限的購買壓力），需要警惕日央行“奇襲”的風(fēng)險。

（四）新聞發(fā)布會：鴿派靈活——一切皆有可能

本次新聞發(fā)布會，植田的發(fā)言在整體偏鴿的基礎(chǔ)上充分展現(xiàn)了其立場的靈活性。主要有4方面內(nèi)容：

（1）關(guān)于是否會調(diào)整目前的超寬松政策（包括是否會由超寬松調(diào)整到更正常的寬松）。植田回應(yīng)：①“不成熟的政策收緊”有更大風(fēng)險。②強調(diào)達(dá)到2％價穩(wěn)目標(biāo)仍需時間，有必要維持當(dāng)前超寬松政策，同時也承認(rèn)需要注意政策效果和副作用的平衡。與上任行長黑田東彥措辭基本一致。

（2）關(guān)于政策審查。這是本次市場關(guān)注焦點之一，主要是因為耗時1年-1年半超出預(yù)期，讓市場認(rèn)為直至明年4月前，政策都不會有調(diào)整。植田回應(yīng)：①政策審查完成前是有可能調(diào)整政策的。②未來1年半內(nèi)進行政策正?；赡苄圆⒉粸?，當(dāng)然正常化也有可能推遲。③將逐步公布政策審查結(jié)果，而不是等到審查結(jié)束后一起公布。

（3）關(guān)于工資情況。本次前瞻指引修改后新增了“提高工資”的相關(guān)表述，顯示植田高度關(guān)注工資情況。他強調(diào)：①為了達(dá)到價穩(wěn)目標(biāo)，需要提高工資。②觀察明年的“春斗”情況很重要。

（4）關(guān)于通脹前景。植田表示對長期通脹前景不能確定，目前對實現(xiàn)2％通脹沒有信心。

（五）市場即期影響：立場偏鴿→日元跌日債漲

市場即期影響：政策聲明和新聞發(fā)布會均展現(xiàn)偏鴿立場，日元跌、日債漲。日央行政策聲明發(fā)布后4小時內(nèi)，日元兌美元累計貶值約0.9％，由134.41升至135.67；10年期日債收益率累計下行9.2bp，由0.48％降至0.39％。

二、今年春斗戰(zhàn)況如何？

如我們前期報告（《日央行3月政策會議點評》）所述，決定日本能否達(dá)成價格穩(wěn)定目標(biāo)的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)是能否破除家庭和企業(yè)自泡沫破滅以后形成的適應(yīng)性通縮預(yù)期，實現(xiàn)經(jīng)濟活動由收入到支出的良性循環(huán)，而實現(xiàn)經(jīng)濟良性循環(huán)的關(guān)鍵之一就是漲工資。同時本次會議前瞻指引也新增了與提高工資相關(guān)的表述，反映日央行對漲薪的重視。而推動日本工資上漲的一個關(guān)鍵力量就是日本工會主導(dǎo)的春季工資談判，即“春斗”。因此本文追蹤“春斗”最新進展，觀察日本工資上漲動力如何。

（一）“春斗”是什么

1、時間線：1月底提→2月談→3-7月定

“春斗”（Shuntō），又稱“春季工資斗爭”或“春季生活斗爭”，是日本工會于每年春季2-3月（日本一個財年為4月1日-次年3月31日，因此在2-3月為確定下一財年工資進行談 判）組織的為提高工人工資、改善工作條件而進行的斗爭，通常以談判方式進行。

時間線大概是：1月底，工會向雇主提出加薪訴求。2月是工會與雇主的密集談判期。3月開始直至7月，雇主陸續(xù)對工會的工資要求作出正式回應(yīng)，可能接受，也可能提出“還價”，與工會繼續(xù)談判。

在整個“春斗”期間，日本工會聯(lián)合會（Rengo，日本各工會的聯(lián)合中心）會對各工會的工資談判結(jié)果進行7輪統(tǒng)計，并發(fā)布有關(guān)數(shù)據(jù) 。本文主要依據(jù)這些數(shù)據(jù)來跟蹤日本的“春斗”戰(zhàn)況。從近幾年統(tǒng)計結(jié)果看，一般而言，截至第4輪統(tǒng)計，8成工會已經(jīng)提出加薪訴求（第4輪提出加薪訴求的工會數(shù)/第7輪提出加薪訴求的工會數(shù)），其中5-6成（第4輪達(dá)成加薪協(xié)議的工會數(shù)/提出加薪訴求的工會數(shù)）已與公司達(dá)成協(xié)議。

2、主要內(nèi)容：定期加薪看資歷，base up才是真

工會與公司談判的內(nèi)容大體上包括提高工人工資和改善工作條件兩部分，我們主要關(guān)注工人加薪訴求。要理解工會的加薪訴求，首先要厘清兩個概念，一是“平均工資”，二是“個人工資”。所謂“平均工資”，顧名思義就是指全體雇員基本工資平均值，能反映整體的勞動力成本。所謂“個人工資”，則是指有一定代表性特征的工人（比如35歲高中畢業(yè)、工齡7年、生產(chǎn)崗位的工人）的工資，反映的是考慮了勞動力質(zhì)量的勞動力成本。

工會一般采用“平均工資增長法”提出加薪訴求，即要求工會成員平均工資應(yīng)該上漲多少。具體而言，一般包括兩部分，一是“base up”，即提高所有員工的基本工資；二是“定期加薪”，指隨著工作年限的增長而增加工資。舉例說明，一位34歲員工的薪資增長額=34→35歲的定期加薪+35歲的base up（如果企業(yè)沒有明確的定期加薪制度，就有必要通過工會談判確定相當(dāng)于定期加薪的工資增長幅度，否則工人的“個人工資”水平將下降）。

從上述概念可以看到，“base up”才代表著整體工資的上漲?！岸ㄆ诩有健狈缺举|(zhì)和資歷等關(guān)聯(lián)，僅是一部分人（即公司的老員工）能實現(xiàn)一定漲幅，帶來日本整體工資上漲幅度有限。因此，要想實現(xiàn)經(jīng)濟活動由收入到支出的良性循環(huán)，需要盡可能推動基本工資的普漲。

（二）當(dāng)下加薪結(jié)構(gòu)：base不動，bonus波動

而從日本當(dāng)下的工資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)可以清晰看到，90年代末以來，日本的基本工資“巋然不動”，對工資增長的同比拉動漲幅基本不超1％（圖8）。工資增速波動主要來自獎金的變化，而獎金對勞動生產(chǎn)率的變化高度敏感（圖9），波動劇烈，難以形成推動工資持續(xù)上漲的力量。而且由于獎金波動性較大，即使上漲對平穩(wěn)提振居民收入預(yù)期作用也有限，難以推動形成穩(wěn)定的由收入到支出的良好循環(huán)。

工資增速呈現(xiàn)此種拉動結(jié)構(gòu)也與工會的談判特征轉(zhuǎn)變有關(guān)。據(jù)國際勞工組織，過去，年度工資調(diào)整（wage revision）主要是base up，而近年來“春斗”中工會領(lǐng)導(dǎo)人與雇主的談判焦點集中在獎金而非基本工資，而且即使“春斗”談判涉及年度工資調(diào)整，也主要是針對福利（大多數(shù)是暫時性的）而不是base up。反映在數(shù)據(jù)上，“失去的十年”之后，進行年度工資調(diào)整的公司比例明顯下滑。“失去的十年”之前，幾乎所有公司每年都會進行工資調(diào)整，但是“失去的十年”之后，進行年度工資調(diào)整的公司比例下滑，2002年更是降至70％以下，此后有所回升，截至2012年穩(wěn)定在75-80％之間（圖10），而且其中進行名義工資下調(diào)的公司比例有所上升（圖11）[2]。

（三）今年“春斗”戰(zhàn)況如何：平均加薪3.7％，base up變多

20 23年4月13日，Rengo公布了第4輪工會回復(fù)統(tǒng)計，共有7801個工會回復(fù)了調(diào)查，其中57％（4468家工會）提出了加薪訴求，2885家工會已經(jīng)達(dá)成加薪協(xié)議，從結(jié)果看有3個積極信號：

一是平均工資漲幅3.69％，達(dá)到“失去的十年”以來最高。日央行內(nèi)部也認(rèn)為這是超出預(yù)期的增長率。而且中小企業(yè)也久違地上調(diào)了工資，平均加薪3.39％。

二是今年獲得base up的工會數(shù)量明顯提升。對比近3年第4輪統(tǒng)計結(jié)果，今年已經(jīng)達(dá)成加薪協(xié)議的2885家工會中，有1730家獲得了base up，占比高達(dá)60％，2022年為49％（第7輪最終統(tǒng)計時為40％），2021年為33％（第7輪最終統(tǒng)計時為27％）。按趨勢看，今年最終獲得base up的工會占比有望超過2014年的40.4％（第7輪最終統(tǒng)計結(jié)果）[3]，創(chuàng)歷史新高。

三是今年僅獲得相當(dāng)于定期加薪部分的工會數(shù)量明顯下降，剩下更多是尚未確認(rèn)的工會（與公司達(dá)成加薪協(xié)議但尚未確認(rèn)具體加薪方式），這意味著base up還有可能更多。截至第4輪統(tǒng)計，2023年確定僅獲得定期加薪部分的工會數(shù)量152家，占比僅為5％，2022年為15％（第7輪最終統(tǒng)計時為19％），2021年為30％（第7輪最終統(tǒng)計時為32％）。

“春斗”的積極信號為日央行在整體寬松的政策取向下調(diào)節(jié)政策工具提供了更多空間和理由，不過要想推動由收入到支出的良性循環(huán)，需要工資上漲具備可持續(xù)性，當(dāng)前的“春斗”漲薪結(jié)果持續(xù)性如何仍待觀察，重點是base up情況。進一步追蹤“春斗”結(jié)果可關(guān)注5月10日公布第5輪統(tǒng)計結(jié)果、6月5日公布第6輪統(tǒng)計結(jié)果、7月5日左右公布第7輪（最終）統(tǒng)計結(jié)果。

參考資料：

[1]路透社https://www.reuters.com/markets/asia/bojs-forecasts-must-be-quite-strong-consider-tweaking-ycc-gov-ueda-2023-04-24/

[2]Kato， Takao.，2016. "Productivity， wages and unions in Japan，" ILO Working Papers 994904643402676, International Labour Organization.

[3]https://www-jtuc--rengo-or-jp.translate.goog/digestnews/％E6％98％A5％E5％AD％A3％E7％94％9F％E6％B4％BB％E9％97％98％E4％BA％89/7170？_x_tr_sl=ja&；_x_tr_tl=zh-CN&；_x_tr_hl=zh-CN&；_x_tr_pto=sc

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所4月28日發(fā)布的報告《【華創(chuàng)宏觀】 新官上任兩把火：審政策&；調(diào)前瞻——日央行4月政策會議點評&；春斗戰(zhàn)況跟蹤 》。

來源：券商研報精選

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