為什么說(shuō)海外銀行業(yè)風(fēng)波是一個(gè)廣泛的資產(chǎn)負(fù)債表收縮的風(fēng)險(xiǎn)？除了中國(guó)外，其他國(guó)家信用收縮都進(jìn)入了對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生抑制的區(qū)間？又會(huì)帶來(lái)大類資產(chǎn)哪些配置機(jī)會(huì)？中國(guó) 銀河證券首席FICC&固收分析師、總量組組長(zhǎng)劉丹帶來(lái)：從“硅谷+瑞信”看廣泛的資產(chǎn)負(fù)債表收縮風(fēng)險(xiǎn)主題分享， 以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì)議內(nèi)容！

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01

密集金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件的成因和邏輯

關(guān)于海外銀行業(yè)的風(fēng)波，我們覺(jué)得這是一個(gè)廣泛的資產(chǎn)負(fù)債表收縮的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，硅谷銀行包括瑞信這些風(fēng)險(xiǎn)事件，它不是市場(chǎng)上 第一個(gè)發(fā)生，這種密集的風(fēng)險(xiǎn)事件實(shí)際上從去年下半年就已經(jīng)頻繁發(fā)生。 去年下半年，首先是英國(guó)養(yǎng)老金爆倉(cāng)危機(jī)，后面英國(guó)央行緊急購(gòu)債來(lái)穩(wěn)定英國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)。10月份，日元匯率貶值到150歷史性高位，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期的鷹派使得匯率沖擊加大，日本央行也是斥巨資來(lái)支撐日元干預(yù)匯市。日本債券市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)處于崩盤(pán)的狀態(tài)，YCC維持在0.25，實(shí)際上已經(jīng)突破了YCC預(yù)期的位置，后續(xù)又調(diào)整了比較上限的位置。這些風(fēng)險(xiǎn)的緩解，其實(shí)是隨著11月份美聯(lián)儲(chǔ)加息釋放了加息幅度放緩的信號(hào)，由原來(lái)加息75個(gè)bp大幅下調(diào)，緩解了金融的市場(chǎng)沖擊。

最近一段時(shí)間，3月份以來(lái)又開(kāi)始頻繁發(fā)生這種風(fēng)險(xiǎn)事件。首先其實(shí)是黑石集團(tuán)的違約，接下來(lái)就是硅谷銀行、簽字銀行破產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)也是出手救市。接下來(lái)是歐洲的瑞信，瑞士央行也出面。這些密集的金融風(fēng)險(xiǎn)事件，我們可以發(fā)現(xiàn)涉及的層面還是很廣泛，基本上最后都是以央行的出手把風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)平息下來(lái)。 這些密集的風(fēng)險(xiǎn)事件的關(guān)聯(lián)，我們總結(jié)了一下，是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)以及海外央行，最主要還是美聯(lián)儲(chǔ)的快速加息+縮表的操作，使得下半年整個(gè)的收益率曲線，包括美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)的收益率曲線普遍倒掛，導(dǎo)致相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

圖片來(lái)源：海洛創(chuàng)意

2022年以來(lái)，強(qiáng)美元的沖擊以及美債利率大幅抬升，除了美元、黃金，體現(xiàn)在債券市場(chǎng)以及外匯市場(chǎng)非美貨幣下跌的幅度都非常巨大。收益率曲線的倒掛也普遍存在，就涉及到包括央行在內(nèi)整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表收縮的風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端隨著利率的上升，凈值的縮水，尤其是長(zhǎng)久期資產(chǎn)端的凈值的縮水的幅度比較大。 另外，金融機(jī)構(gòu)盈利的方式最主要是借短買(mǎi)長(zhǎng)，收益率曲線倒掛就使得這種盈利方式發(fā)生了變化，倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿壓力增加，整個(gè)盈利能力在下降。另外隨著這些金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的大幅縮水， 負(fù)債端融資成本又太高也變得非常不穩(wěn)定， 就使得金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力增加。

這些密集事件的關(guān)聯(lián)非常明顯，包括日本央行、英國(guó)養(yǎng)老金、黑石集團(tuán)、硅谷銀行還有瑞信，所有這些發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的點(diǎn)，資產(chǎn)端普遍持有久期比較長(zhǎng)的資產(chǎn)，包括債券、 MPS、不動(dòng)產(chǎn)等資產(chǎn)。資產(chǎn)的縮水，而且在盈利模式不可持續(xù)的情況下，最優(yōu)的一個(gè)策略實(shí)際上就是被動(dòng)去拋售這些資產(chǎn)。最后體現(xiàn)出來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的方式有可能略有差異。英國(guó)養(yǎng)老金是體現(xiàn)在高久期資產(chǎn)的縮水，之前是通過(guò)杠桿的操作把這些資產(chǎn)作為抵押物，抵押物不足值就會(huì)使得它被動(dòng)拋售資產(chǎn)去杠桿。黑石、硅谷銀行還有瑞信，它們額外在負(fù)債端面臨贖回的壓力。比如，黑石面臨產(chǎn)品贖回的壓力，像銀行就面臨存款流失的問(wèn)題。負(fù)債端極不穩(wěn)定的，就使得資產(chǎn)負(fù)債表的收縮導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)。所以不同的風(fēng)險(xiǎn)事件，它背后的成因?qū)嶋H上是一樣。目前暫時(shí)來(lái)看還沒(méi)有向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的企業(yè)層面?zhèn)鲗?dǎo)。

02

廣泛的資產(chǎn)負(fù)債表收縮，不僅是商業(yè)銀行

這些廣泛的資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，它不僅是在商業(yè)銀行層面，現(xiàn)在我們?nèi)タ磭?guó)際各個(gè)部門(mén)的杠桿，全球范圍普遍是在去杠桿。去杠桿的過(guò)程實(shí)際上變相就是資產(chǎn)負(fù)債表收縮。 我們從各個(gè)部門(mén)的杠桿以及全球范圍杠桿率的角度去看，美國(guó)的政府部門(mén)、歐元區(qū)的政府部門(mén)，還有新興市場(chǎng)的企業(yè)部門(mén)不僅杠桿高，而且去杠桿非常明顯。 歐元區(qū)企業(yè)部門(mén)雖然杠桿率很高，但是2022年三季度它是略微加了一下杠桿。中國(guó)市場(chǎng)整體來(lái)講，信用環(huán)境是比較友好的。去杠桿在整個(gè)信用收縮周期里面全球范圍普遍存在的，而且在各個(gè)部門(mén)也是普遍存在。

資產(chǎn)負(fù)債表的收縮其實(shí)最主要的源頭還是在于央行的資產(chǎn)負(fù)債表的收縮。全球主要三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，三大央行美、歐、日。英國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表我們沒(méi)有放進(jìn)去，它的影響相對(duì)比較小。 美、歐、日三國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表，我們可以看到2022年以來(lái)尤其是下半年，基本上總體是處于一個(gè)收縮的狀態(tài)，10月底的時(shí)候略微緩解。這里面日本央行在遭遇非常大的匯率沖擊的時(shí)候，剛才提到它賣(mài)債，賣(mài)它的貸款，它的資產(chǎn)負(fù)債表如果核算成美元，它的資產(chǎn)負(fù)債表收縮的幅度是非常大的。美聯(lián)儲(chǔ)在下半年是按部就班持續(xù)地縮表。最近幾個(gè)月，歐央行縮表 的幅度也非常大。整體上，央行層面的資產(chǎn)負(fù)債表的收縮會(huì)向整個(gè)信用端去傳導(dǎo)。 外國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的收縮取決于匯率沖擊它的力度，最主要其實(shí)還是日本央行。

另外來(lái)看，怎么樣去衡量信用的收縮？ 我們主要看M2增速指標(biāo)。M2增速指標(biāo)，美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)下滑都是非常明顯。如果衡量它對(duì)于經(jīng)濟(jì)的抑制，我們是用M2-GDP-CPI指標(biāo)，基本上除了中國(guó)以外，其他國(guó)家都進(jìn)入了一個(gè)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制，尤其是對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生抑制的區(qū)間。從商業(yè)銀行的EPS盈利來(lái)看，美國(guó)銀行的盈利是從去年開(kāi)始持續(xù)下行，下行的幅度還比較大。其他國(guó)家像日本也是有一個(gè)下行的趨勢(shì)，但是下行的幅度并不是太大。歐元區(qū)銀行的EPS表現(xiàn)相對(duì)可以，但是整個(gè)歐美的信貸增速是在持續(xù)的下滑。其實(shí)這里面可以關(guān)注的一點(diǎn)是歐洲央行信貸的同比增速下滑得非常快。另外一個(gè)衡量信用的尺度就是看房?jī)r(jià)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)它對(duì)利率的上行，尤其是對(duì)信用的擴(kuò)張還是收縮體現(xiàn)得非常明顯。現(xiàn)在來(lái)講，全球范圍房?jī)r(jià)的增速普遍的下行。

03

看好國(guó)際債市配置機(jī)會(huì)，更強(qiáng)調(diào)黃金價(jià)值

后續(xù)的投資機(jī)會(huì)，我們覺(jué)得美聯(lián)儲(chǔ)加息基本上處于末期，利率處于頂部的位置基本確認(rèn)，債券市場(chǎng)是有一個(gè)非常明確的配置價(jià)值。而美聯(lián)儲(chǔ)加息周期何時(shí)結(jié)束，降息周期何時(shí)開(kāi)啟才決定了權(quán)益市場(chǎng)的行情有沒(méi)有啟動(dòng)。如果美聯(lián)儲(chǔ)不啟動(dòng)降息周期，整個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)負(fù)債表收縮風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散很有可能會(huì)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及企業(yè)部門(mén)，實(shí)際上對(duì)整個(gè)權(quán)益市場(chǎng)是非常不利，所以權(quán)益市場(chǎng)我們認(rèn)為還沒(méi)有到配置的時(shí)點(diǎn)。

黃金我覺(jué)得它的投資價(jià)值甚至要超過(guò)債券市場(chǎng)。它的投資價(jià)值之前我們一直提到大國(guó)博弈下的投資，黃金對(duì)于美元相對(duì)的貨幣屬性的體現(xiàn)。美元信用受損，在俄烏沖突以后美元信用更加遭到挑戰(zhàn)，黃金的貨幣屬性體現(xiàn)非常明顯。今年銀行系統(tǒng)的危機(jī)，尤其是美歐銀行系統(tǒng)危機(jī)下，由于長(zhǎng)久期的一些資產(chǎn)的波動(dòng)，會(huì)縮短久期去存現(xiàn)金、存存款。美國(guó)的銀行賴以生存的是信用，這套信用在這場(chǎng)危機(jī)里也遭到破壞。黃金這類資產(chǎn)的貨幣屬性就得以更加突出的體現(xiàn)， 同時(shí)還有避險(xiǎn)屬性。 后續(xù)，美債又處于加息周期的末期，美債利率的下行又會(huì)推升黃金的投資價(jià)值。所以，黃金的投資價(jià)值體現(xiàn)非常明顯，包括我們之前報(bào)告里也詳細(xì)談了各國(guó)央行增持黃金，央行的大幅需求也推升黃金市場(chǎng)的供需格局。

圖片來(lái)源：海洛創(chuàng)意

從資本流入流出的方向來(lái)看，全球普遍去杠桿，中國(guó)整個(gè)金融環(huán)境、信用環(huán)境都屬于一個(gè)非常穩(wěn)健的狀態(tài)，也不存在信用收縮和流動(dòng)性沖擊， 所以中國(guó)資產(chǎn)在這次風(fēng)波里我認(rèn)為是受益的。從全球ETF基金流向看，中國(guó)也逆轉(zhuǎn)了之前的流出態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)為流入，而美國(guó)是流出的狀態(tài)。

我們主要看好國(guó)際債市的配置機(jī)會(huì)，但是更強(qiáng)調(diào)黃金的價(jià)值。關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，我們認(rèn)為控風(fēng)險(xiǎn)、控通脹權(quán)宜之下，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期很有可能還有一次加息，真正的降息周期時(shí)點(diǎn)不一定是6月份有可能會(huì)延后。整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表收縮的壓力還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)在權(quán)益市場(chǎng)上很有可能還會(huì)進(jìn)一步反映出來(lái)?？偟膩?lái)講，黃金的貨幣屬性以及避險(xiǎn)屬性，還有美債未來(lái)加息周期的結(jié)束、頂點(diǎn)的位置都會(huì)推升黃金價(jià)格的上漲。在全球中，中國(guó)的資產(chǎn) 相對(duì)會(huì)有吸引力。

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