山西證券股份有限公司陳振志,周蓉近期對(duì)順鑫農(nóng)業(yè)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《堅(jiān)定聚焦白酒豬肉業(yè)務(wù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)打開新篇章》，本報(bào)告對(duì)順鑫農(nóng)業(yè)給出增持評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為30.9元。

順鑫農(nóng)業(yè)(000860)

聚焦白酒+豬肉業(yè)務(wù)，主營(yíng)業(yè)務(wù)逐步凸顯。順鑫農(nóng)業(yè)1998年在深交所掛牌，北京市順義區(qū)國(guó)資委為公司實(shí)際控制人。2013年公司提出“主業(yè)突出、清晰業(yè)務(wù)、同業(yè)整合、價(jià)值實(shí)現(xiàn)”戰(zhàn)略，非主要業(yè)務(wù)的剝離陸續(xù)開展。目前公司業(yè)務(wù)板塊包括白酒、種豬、食品加工和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)等。2020年以來(lái)受全國(guó)疫情反復(fù)，消費(fèi)場(chǎng)景缺失的影響，白酒收入有所承壓，2021年白酒全年實(shí)現(xiàn)收入102.25億元，同比增長(zhǎng)0.40%；同時(shí)受豬肉價(jià)格下行影響，全年豬肉業(yè)務(wù)（養(yǎng)殖+屠宰）實(shí)現(xiàn)收入36.02億元，同比下降22.31%。白酒和豬肉業(yè)務(wù)仍然是公司主要的兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊，21年白酒/豬肉收入占總營(yíng)業(yè)收入分別為68.77%/24.22%。

(資料圖片)

光瓶酒行業(yè)龍頭，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。近年來(lái)，光瓶酒的年復(fù)合增長(zhǎng)率快速回歸，市場(chǎng)規(guī)模從2014年約400億元增長(zhǎng)至目前約1000億元（按規(guī)模以上企業(yè)營(yíng)收計(jì)）。我們預(yù)計(jì)2022-2024年復(fù)合平均增速在15%-20%之間，至2024年，中國(guó)光瓶酒市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將超過(guò)1500億元。公司“白牛二”產(chǎn)品在早期通過(guò)順應(yīng)香型發(fā)展趨勢(shì)及時(shí)推出濃香酒，后期引領(lǐng)光瓶酒價(jià)格帶升級(jí)，并憑借高性價(jià)比(產(chǎn)品力)、高鋪貨率(渠道力)、名酒基因營(yíng)銷(品牌力)實(shí)現(xiàn)單品的高接受度，通過(guò)大本營(yíng)人群口碑傳播、聚焦高勢(shì)能市場(chǎng)及人群，實(shí)現(xiàn)了“白牛二”單品的迅速全國(guó)化，成為低端光瓶酒行業(yè)的領(lǐng)軍者，近年其在光瓶酒行業(yè)市占率接近14%，穩(wěn)居榜首。

白酒業(yè)務(wù)長(zhǎng)期增長(zhǎng)可期，地產(chǎn)業(yè)務(wù)加速去化。過(guò)去十年低端酒銷量快速增長(zhǎng)是拉動(dòng)公司營(yíng)收的主要?jiǎng)恿Α?009-2019年十年間白酒銷量復(fù)合增速均在20%以上。未來(lái)光瓶酒行業(yè)在消費(fèi)者迭代和消費(fèi)升級(jí)的推動(dòng)下，30-50元價(jià)格帶將呈現(xiàn)巨大潛力。2022年以來(lái)公司積極應(yīng)對(duì)白酒新國(guó)標(biāo)，推出固態(tài)純糧新品金標(biāo)陳釀，定位為引領(lǐng)結(jié)構(gòu)升級(jí)的戰(zhàn)略大單品。在經(jīng)歷2020-2021調(diào)整年之后，公司未來(lái)將以傳統(tǒng)陳釀與金標(biāo)陳釀為核心塔基，繼續(xù)引領(lǐng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，提升品牌高度，助力后續(xù)持續(xù)增長(zhǎng)。渠道端，公司采取大商制合作模式，高利潤(rùn)、快周轉(zhuǎn)、低庫(kù)存，低端快消屬性下渠道壁壘有望成為制勝關(guān)鍵。同時(shí)在完成泛全國(guó)化布局基礎(chǔ)之上，未來(lái)區(qū)域發(fā)展動(dòng)力將由擴(kuò)張過(guò)渡到深耕，渠道下沉與樣板市場(chǎng)同步發(fā)力。近年來(lái)地產(chǎn)業(yè)務(wù)正在加速去化，預(yù)計(jì)2-3年內(nèi)公司將完成房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離，聚焦主業(yè)發(fā)展。

傳統(tǒng)&金標(biāo)雙輪驅(qū)動(dòng)，邊際改善值得期待。公司未來(lái)將持續(xù)推進(jìn)傳統(tǒng)陳釀、金標(biāo)陳釀兩大核心單品共同發(fā)力，實(shí)現(xiàn)“新工藝白酒”與“純糧固態(tài)白酒”的雙輪驅(qū)動(dòng)，在穩(wěn)固傳統(tǒng)陳釀大單品的市場(chǎng)地位同時(shí)，為下一個(gè)戰(zhàn)略單品金標(biāo)陳釀的升級(jí)提供基礎(chǔ)支撐，從而進(jìn)一步樹立牛欄山“純糧、陳釀、更地道”的品牌和品質(zhì)標(biāo)桿。公司白酒主業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)有望觸底回升，長(zhǎng)期聚焦主業(yè)，期待下一步結(jié)構(gòu)升級(jí)與市場(chǎng)精耕取得新成效，新五年有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。同時(shí)前兩年疫情之下結(jié)構(gòu)升級(jí)節(jié)奏放緩，短期毛利率承壓，后續(xù)在戰(zhàn)略大單品逐步放量增長(zhǎng)后盈利改善也值得期待。

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入117.70/136.55/158.51億元，同比-20.8%%/+16.0%/+16.1%，實(shí)現(xiàn)歸母公司凈利潤(rùn)-5.20/6.46/9.36億元，同比-608.1%/+224.2%/+45.0%，對(duì)應(yīng)EPS為-0.70/0.87/1.26元，對(duì)應(yīng)3月15日收盤價(jià)PE為-45/36/25倍，首次覆蓋給予“增持-A”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)并嚴(yán)重，影響白酒整體動(dòng)銷；光瓶酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，戰(zhàn)略單品鋪市及動(dòng)銷不達(dá)預(yù)期；產(chǎn)品升級(jí)不達(dá)預(yù)期；食品安全問(wèn)題等

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，財(cái)通證券孫瑜研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為12.28%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利8.79億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為26.19。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有6家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)6家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為35.39。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，順鑫農(nóng)業(yè)（000860）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河良好，盈利能力一般，營(yíng)收成長(zhǎng)性較差。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：有息資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率近3年增幅、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)2星，好價(jià)格指標(biāo)2星，綜合指標(biāo)2星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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