近期新瑞鵬由于沖擊上市，被推到了聚光燈下，引起了眾多的討論。

不少觀點(diǎn)認(rèn)為新瑞鵬的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不太好看，在一系列的分析之后認(rèn)為寵物醫(yī)療龍頭表現(xiàn)不佳，同時(shí)不看好包括新瑞鵬在內(nèi)的整個(gè)寵物醫(yī)療賽道。

這些觀點(diǎn)多少有失偏頗。事實(shí)上，大部分觀點(diǎn)要么過(guò)于短視，要么過(guò)于感性，缺乏對(duì)行業(yè)和企業(yè)的客觀研究。

(資料圖)

一、不能靜態(tài)地看公司

整體上，市場(chǎng)討論較多的問(wèn)題主要主要圍繞在公司不賺錢(qián)，持續(xù)虧損。如2020年至2022年前三季度，凈虧損則分別高達(dá)10.00億元、13.11億元和11.09億元；單店表現(xiàn)不佳，2020年、2021年、2022年前三季度，其單醫(yī)院創(chuàng)收分別為167.8萬(wàn)元、157.6萬(wàn)元、117.6萬(wàn)元；新瑞鵬的寵物醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率不到5%等。甚至有人質(zhì)疑公司是“資本催熟”，懷疑寵物醫(yī)療是一門(mén)“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的生意。

不得不說(shuō)這些問(wèn)題的討論都很尖銳，也都是確實(shí)存在的，如果把公司按靜態(tài)的切片來(lái)看，可以說(shuō)事實(shí)確實(shí)如此。

但行業(yè)和企業(yè)的發(fā)展都需要用動(dòng)態(tài)的眼光去看待。當(dāng)下，更重要的是認(rèn)清公司是否真是本身有問(wèn)題，同時(shí)預(yù)期未來(lái)動(dòng)態(tài)的演變是否能夠改變現(xiàn)狀。因?yàn)檫@些問(wèn)題很有可能只是公司和行業(yè)發(fā)展某一段時(shí)期所表現(xiàn)的結(jié)果，并不代表未來(lái)，因此而否定其未來(lái)的發(fā)展其實(shí)邏輯并不成立，諸如10年前的阿里巴巴和亞馬遜一邊虧損一邊壯大的公司也并不少見(jiàn)。

其實(shí)我們可以綜合上述所有的問(wèn)題一起看，這些問(wèn)題的背后主要有兩方面的原因：

1、中國(guó)寵物行業(yè)仍處于比較早期的發(fā)展階段，并不成熟，從業(yè)人員的專(zhuān)業(yè)性還有較大的提升空間。

根據(jù)OIE規(guī)定，每400個(gè)大動(dòng)物還需要1個(gè)執(zhí)業(yè)獸醫(yī)來(lái)算的話(huà)，中國(guó)需要40萬(wàn)，我們現(xiàn)在才10.05萬(wàn)，也就是我國(guó)的獸醫(yī)缺口還差30多萬(wàn)。這樣的行業(yè)階段，不可避免地行業(yè)在專(zhuān)業(yè)程度上還有待加強(qiáng)，以及人才費(fèi)用較高的問(wèn)題。新瑞鵬自己也建立了獸醫(yī)人才培養(yǎng)平臺(tái)，但人才的缺口和專(zhuān)業(yè)度提升都需要時(shí)間。目前新瑞鵬在國(guó)內(nèi)人才培養(yǎng)方面已經(jīng)是領(lǐng)跑行業(yè)的。

2、公司過(guò)去幾年處于不斷擴(kuò)張的狀態(tài)，而同時(shí)持續(xù)三年的疫情導(dǎo)致公司在成本上承擔(dān)了較大的壓力。

需要明確一點(diǎn)，作為寵物醫(yī)療的龍頭，新瑞鵬選擇擴(kuò)張本身并沒(méi)有問(wèn)題，而且逆周期擴(kuò)張的成本還要便宜一些。新瑞鵬現(xiàn)在能做的就是先跑馬圈地再等行業(yè)成熟，而不是等行業(yè)成熟再去圈地。

從歷史上看，最牛的企業(yè)往往是行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的引路人。新瑞鵬現(xiàn)在就是在不斷跑馬圈地的過(guò)程中持續(xù)去探索和制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，幫助行業(yè)更加良性的發(fā)展，承擔(dān)起龍頭的行業(yè)責(zé)任。相反，如果等到行業(yè)成熟再提速擴(kuò)張，不僅整合成本巨大，也有可能已經(jīng)失去了整合的時(shí)間窗口，失去龍頭地位。

此外，眾所周知，各種醫(yī)院都有一個(gè)爬坡期，爬坡期門(mén)店前期通常處于虧損狀態(tài)。新瑞鵬“1+P+C”模式由三種類(lèi)型醫(yī)院構(gòu)成，而根據(jù)專(zhuān)家訪談，寵物中心醫(yī)院的爬坡時(shí)間長(zhǎng)達(dá)7-8年，專(zhuān)科醫(yī)院5-6年，社區(qū)醫(yī)院大約3-4年。

2019年至2022年，新瑞鵬門(mén)店從400家迅速擴(kuò)張5倍至近2000家，爬坡期門(mén)店占比大幅上升，高速的擴(kuò)張必然帶來(lái)毛利率大幅下行、平均單店收入的下滑、戰(zhàn)略性的虧損等情況。且不說(shuō)在疫情期間，有眾多店鋪不能正常運(yùn)作但是成本依舊要繼續(xù)支出。

另一方面，新瑞鵬發(fā)展過(guò)程中遇到的挑戰(zhàn)是行業(yè)普遍性的。但目前來(lái)看新瑞鵬至少已經(jīng)贏得了整合行業(yè)的門(mén)票，門(mén)店數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他友商（第二至第十名的寵物醫(yī)院總數(shù)的三倍），產(chǎn)業(yè)布局也深入上下游。而且考慮到行業(yè)的發(fā)展特性，幾乎可以肯定新瑞鵬已經(jīng)沒(méi)有對(duì)手。

最直觀的就是參照美國(guó)寵物醫(yī)療行業(yè)及其龍頭VCA的發(fā)展歷程。

美國(guó)寵物醫(yī)療行業(yè)龍頭VCA也是經(jīng)過(guò)了十幾年的沉淀和等待，才在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)實(shí)現(xiàn)自我造血。根據(jù)資料，VCA成立于1984年，在2000年之前，隨著規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)以及財(cái)務(wù)壓力，公司凈利潤(rùn)率在-10%到5%之間變化，此時(shí)公司并購(gòu)擴(kuò)張主要依賴(lài)外部輸血。但2000年之后，公司凈利潤(rùn)率持續(xù)為正，到2010年之后，公司已經(jīng)能夠通過(guò)內(nèi)生造血支撐業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

與此同時(shí)，十幾年間美國(guó)獸醫(yī)相關(guān)專(zhuān)業(yè)向社會(huì)輸送了大量寵物醫(yī)生，解決了人才稀缺的痛點(diǎn)。根據(jù)美國(guó)AVMA披露的數(shù)據(jù)，與2007年相比，2017年美國(guó)獸藥專(zhuān)科醫(yī)學(xué)專(zhuān)業(yè)入學(xué)人數(shù)增長(zhǎng)154%，急診與重癥監(jiān)護(hù)醫(yī)學(xué)專(zhuān)業(yè)入學(xué)人數(shù)增長(zhǎng)96%。

所以這個(gè)行業(yè)發(fā)展需要一個(gè)從青澀到成熟的過(guò)程，新瑞鵬除了擴(kuò)張以外，還有眾多上下游的探索和布局。換言之，如果新瑞鵬不做這么多前瞻性的業(yè)務(wù)探索，或者在疫情間稍微放緩擴(kuò)張速度，那么新瑞鵬大概率有一份更好的財(cái)務(wù)報(bào)表，甚至盈利。

二、未來(lái)的盈利路徑

那么如果未來(lái)可以逐步實(shí)現(xiàn)盈利，大概率就解決了市場(chǎng)了擔(dān)憂(yōu)。

未來(lái)的盈利路徑是什么？

首先要知道新瑞鵬是具備盈利基因的，這點(diǎn)可以從再新三板上市時(shí)期的數(shù)據(jù)看到。

當(dāng)時(shí)的瑞鵬股份毛利一直保持在25%以上，凈利率也持續(xù)為正。

2019年，高瓴旗下的693家寵物醫(yī)院與新瑞鵬的388家寵物醫(yī)院完成整合，超1100家寵物醫(yī)院的體系讓新瑞鵬成為了中國(guó)最大的連鎖寵物醫(yī)院。

也正是這一年，新瑞鵬的業(yè)績(jī)才開(kāi)始變臉，毛利率大幅下滑，凈利率轉(zhuǎn)負(fù)。

營(yíng)業(yè)成本從2017年的2.8億元大幅上升至2019年的16.72億元，而后隨著持續(xù)的擴(kuò)張，總成本也不斷上升。

這種大規(guī)模的整合，前期費(fèi)用較高，同時(shí)2019年整合完后快速擴(kuò)張導(dǎo)致成熟門(mén)店的占比大幅降低，致使盈利水平下滑。后續(xù)隨著時(shí)間發(fā)展，醫(yī)院會(huì)走向成熟，這個(gè)比例會(huì)逐步提升，加上公司整體管理水平的提升，把管理費(fèi)用降下來(lái)，虧損會(huì)逐步縮窄。

目前新瑞鵬的毛利率已經(jīng)開(kāi)始回升，公司的虧損幅度也已呈現(xiàn)逐年收窄的趨勢(shì)，說(shuō)明公司已經(jīng)開(kāi)始消化擴(kuò)張帶來(lái)的副作用。

而站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，隨著疫情防控的徹底結(jié)束，門(mén)店能夠正常經(jīng)營(yíng)，寵物醫(yī)院不僅涵蓋醫(yī)療等必需消費(fèi)，還有洗澡美容等可選消費(fèi)，具備復(fù)蘇的基礎(chǔ)，生意也將逐步好轉(zhuǎn)。這算是一個(gè)較為直接的利好。

即使把目光放長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)，公司未來(lái)幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也會(huì)越來(lái)越好。因?yàn)樾氯瘗i上下游一體化的布局相比只做下游的同行，長(zhǎng)遠(yuǎn)看企業(yè)成本端和盈利能力都要有更大的優(yōu)勢(shì)。

具體看，新瑞鵬核心業(yè)務(wù)有三大塊——以醫(yī)療為主的寵物醫(yī)療服務(wù)、以潤(rùn)合為代表的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)以及以阿聞寵物為代表的本地生活。其中，供應(yīng)鏈和本地生活服務(wù)的收入占比都在加速提高，并且供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的毛利率穩(wěn)定在10~15%，本地服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)到7.2%。三大業(yè)務(wù)以外，公司還在逐步延伸第三方診斷、獸醫(yī)繼續(xù)教育和企業(yè)服務(wù)等。

與此同時(shí)，相比于海外寵物行業(yè)高度成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，中國(guó)寵物醫(yī)療的發(fā)展不僅處于早期，而且現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)也沒(méi)有誕生絕對(duì)的龍頭企業(yè)，下游的寵物醫(yī)院享有產(chǎn)業(yè)鏈最大的價(jià)值分配。新瑞鵬趁此機(jī)會(huì)向上游布局，中國(guó)的寵物醫(yī)療市場(chǎng)完全有機(jī)會(huì)誕生一體化布局的企業(yè)。

舉例來(lái)說(shuō)，最近幾年寵物食品和用品市場(chǎng)也是吸引了大量資本的進(jìn)入，多家企業(yè)拿到巨額融資都在提速搶占市場(chǎng)。但是，這批企業(yè)拿到的大部分融資都是在給電商平臺(tái)燒錢(qián)，也難以留住終端的消費(fèi)者。參考彩妝等慈善企業(yè)，絕大部分銷(xiāo)售費(fèi)率都高達(dá)40-50%。理由很簡(jiǎn)單，寵物行業(yè)有點(diǎn)類(lèi)似母嬰行業(yè)，消費(fèi)者跟付費(fèi)者并不是同一個(gè)人，付費(fèi)者決策的核心因素很大程度并不在于自己，而是聽(tīng)從獸醫(yī)等專(zhuān)業(yè)人士的建議，產(chǎn)業(yè)鏈的最大價(jià)值被下游渠道牢牢掌握。另一方面，作為跟終端客戶(hù)接觸最為高頻的寵物醫(yī)院，能夠最大程度收集到消費(fèi)者的行為數(shù)據(jù)，反哺上游的產(chǎn)品研發(fā)。

因此，作為與新瑞鵬合作的供應(yīng)商，勃林格殷格翰和雀巢等產(chǎn)業(yè)資本先知先覺(jué)，陸續(xù)參與了新瑞鵬的融資。

數(shù)據(jù)看，過(guò)去幾年新瑞鵬也確實(shí)兌現(xiàn)了執(zhí)行力，利用渠道優(yōu)勢(shì)和數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)將供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)。公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)是針對(duì)第三方寵物醫(yī)院、寵物診所和寵物商店提供食品、藥物、醫(yī)療設(shè)備和材料，最近兩年增速快過(guò)寵物醫(yī)療護(hù)理業(yè)務(wù)，且毛利率相對(duì)穩(wěn)定，沒(méi)有受到疫情封控導(dǎo)致的沖擊。2022Q1-Q3收入15.7億元，同比增長(zhǎng)78.6%，2021年收入12.8億，同比增長(zhǎng)116%，而且外部客戶(hù)占比持續(xù)提升。此外，公司于2020年疫情初始即上線(xiàn)了自營(yíng)線(xiàn)上平臺(tái)“阿聞寵物”，開(kāi)始發(fā)力本地生活服務(wù)，不僅提供寵物產(chǎn)品也提供在線(xiàn)醫(yī)療服務(wù)，兩者可以交叉獲客并增加客戶(hù)粘性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年寵物醫(yī)院業(yè)務(wù)38%以上的活躍客戶(hù)亦會(huì)在公司的其他渠道進(jìn)行消費(fèi)。

所以，從整個(gè)發(fā)展的維度上看，新瑞鵬不存在能否盈利的擔(dān)憂(yōu)，更多是公司如何在長(zhǎng)期愿景跟短期盈利間取得平衡。

三、結(jié)語(yǔ)

是否盈利真的重要嗎？短期的外在結(jié)果是否定義一家公司的價(jià)值？公司和行業(yè)暫時(shí)的不成熟，并不代表永遠(yuǎn)不會(huì)成熟，不少觀點(diǎn)還是過(guò)于靜態(tài)和短視了。

同時(shí)，巨大的偏見(jiàn)也意味著巨大的投資機(jī)會(huì)。2017年，頤海國(guó)際因?yàn)楹５讚频年P(guān)聯(lián)交易不斷被市場(chǎng)質(zhì)疑自身的內(nèi)生能力；2018年，B站因?yàn)榫揞~虧損不斷被市場(chǎng)質(zhì)疑生存能力；2019年，飛鶴因?yàn)槌呙什粩啾皇袌?chǎng)質(zhì)疑業(yè)務(wù)發(fā)展的持續(xù)性......可以說(shuō)，這個(gè)世界永遠(yuǎn)充滿(mǎn)了偏見(jiàn)。后視鏡看，這些存在巨大偏見(jiàn)的企業(yè)，在后續(xù)的時(shí)間里不斷通過(guò)自身的努力證明自己，少數(shù)還成為了10倍股。

總之，如果行業(yè)趨勢(shì)變化是好的，公司行動(dòng)邏輯符合發(fā)展，所展現(xiàn)的數(shù)據(jù)符合行動(dòng)邏輯，那么這中間只是需要一個(gè)逐漸成熟的過(guò)程，不妨多一點(diǎn)耐心。

關(guān)鍵詞： 寵物醫(yī)療 寵物醫(yī)院 寵物行業(yè)