■ 宏觀分析有從低到高三層境界：第一層境界，宏觀是宏觀、微觀是微觀；第二層境界，宏觀是微觀的加總；第三層境界，宏觀不僅僅是微觀的加總。

■ 第一層境界是將宏觀與微觀割裂開的分析方法，基本屬于宏觀分析門外漢的水平。達到第二層境界，可以將宏觀與微觀的聯(lián)系打通，從而將宏觀現(xiàn)象與微觀感受聯(lián)系起來，讓宏觀分析進入自由王國，可以用不變的方法來處理萬變的現(xiàn)象。第三層境界則是認識到宏觀與微觀的聯(lián)系與不同，形成宏觀思維。正如克魯格曼所說的：“國家并不是公司......即使是最大的公司，也只會把一小部分的產(chǎn)品賣給自己的員工；然而即使是極小的國家，大多數(shù)商品和服務也主要是賣給國內(nèi)的?！?/p>

(資料圖)

■ 身處不同的宏觀分析境界中的人，對宏觀經(jīng)濟的認知大不相同。在第一層境界中來看地方債問題，往往會通過對債務數(shù)據(jù)的簡單比對分析，武斷得出我國債務危機迫在眉睫的結(jié)論。在第二層境界中看地方債，也會因為城投公司投資回報率覆蓋不了其融資成本，所以擔心城投公司，以及站在其背后的地方政府的債務可持續(xù)性。但在第三層境界用宏觀思維來看地方債，可以發(fā)現(xiàn)站在地方政府層面算大賬，地方債對應的建設項目的回報率并不低，而且地方政府債務對民間需求有“擠入效應”。因此，我國地方政府借債搞建設有其合理性和必要性。

宏觀分析著眼于整個宏觀經(jīng)濟，試圖找出經(jīng)濟現(xiàn)象背后的成因和邏輯。盡管每個人都生活在宏觀經(jīng)濟中，從自身所處的微觀環(huán)境出發(fā)，對宏觀經(jīng)濟有自己的感受，但并非每個人都能看清宏觀經(jīng)濟運行的道理。在宏觀經(jīng)濟層面，有不同經(jīng)濟主體相互聯(lián)系而形成的復雜反饋關系網(wǎng)，使宏觀經(jīng)濟運行道理并不那么直接明顯，甚至有時還有些反直覺。

一個著名的例子是凱恩斯的“挖坑”理論。凱恩斯認為，在經(jīng)濟低迷的時候，政府可以出錢雇人在地上挖坑并填掉，從而刺激經(jīng)濟增長【1】。對不理解宏觀經(jīng)濟運行的人來說，凱恩斯的說法似乎毫無道理——挖坑填坑這樣毫無意義的事情怎能有利于宏觀經(jīng)濟？要理解凱恩斯挖坑理論的合理性，讀懂宏觀經(jīng)濟，需要沿著從低到高的宏觀分析的三層境界，攀上最高的第三層才行。

第一層境界：宏觀是宏觀、微觀是微觀

宏觀分析的第一層境界是就宏觀而談宏觀，而不能將宏觀與微觀聯(lián)系起來。在這第一層境界中，分析者往往將宏觀經(jīng)濟看成一臺機器，以看待機器的工程學眼光來分析經(jīng)濟結(jié)構，尋找經(jīng)濟機器運行規(guī)律，估計經(jīng)濟機器的運行參數(shù)（宏觀經(jīng)濟指標之間的數(shù)量關系）。至于微觀層面?zhèn)€人、企業(yè)這樣的經(jīng)濟主體會有什么樣的行為，為什么會有這樣的行為，以及這樣的行為怎樣與宏觀現(xiàn)象聯(lián)系起來，處在第一層境界中的宏觀分析者并不在意。換句話說，在第一層境界中，分析者沒把宏觀與微觀打通，而只是將宏觀經(jīng)濟視為一個與微觀個體行為割裂的研究對象——宏觀是宏觀、微觀是微觀。

會有這種宏觀與微觀割裂的思維是人們分析宏觀經(jīng)濟的一個容易而自然的起點。這種將宏觀經(jīng)濟視為機器的分析思路正是自然科學的研究思路，也是初級和中級宏觀經(jīng)濟學教材中普遍采用的路數(shù)。為人所熟知的IS-LM模型就是這樣將宏觀經(jīng)濟視為機器，概括宏觀經(jīng)濟指標數(shù)量關系的模型。但是，停留在這一境界來分析宏觀經(jīng)濟會碰到兩個嚴重問題。

問題第一，僅用宏觀經(jīng)濟指標之間數(shù)量關系來預測未來，沒法得到可靠的結(jié)果。

早在20世紀70年代，經(jīng)濟學家就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟指標之間的數(shù)量關系不穩(wěn)定。這方面最著名的例子是菲利普斯曲線的消失。1958年，經(jīng)濟學家菲利普斯發(fā)現(xiàn)了通貨膨脹率與失業(yè)率之間的負相關關系，這一關系被稱為菲利普斯曲線。但當西方國家在1970年代有意識地利用菲利普斯曲線來調(diào)控經(jīng)濟，試圖通過推高通脹來壓低失業(yè)率之后，菲利普斯曲線就隨之消失，反倒出現(xiàn)了高通脹與高失業(yè)并存的“滯漲”（stagflation）現(xiàn)象【2】。

菲利普斯曲線之所以會消失，是因為人們的通脹預期因為政府推高通脹的政策而改變了。當人們對通脹有穩(wěn)定預期的時候，會將通脹上升視為經(jīng)濟需求向好的信號，因而會擴大生產(chǎn)，多雇傭工人，從而讓失業(yè)率下降。但當人們發(fā)現(xiàn)政府在有意識推高通脹時，就會將通脹上升視為政府操縱行為所致，而不再將高通脹與需求向好聯(lián)系起來。此時，高通脹就失去了刺激就業(yè)、壓低失業(yè)率的功效，菲利普斯曲線因而消失。

菲利普斯曲線消失讓經(jīng)濟學家意識到，組成經(jīng)濟“機器”的是一個個有主觀意識的人，而非一個個沒有思想的齒輪。因此，宏觀經(jīng)濟運行會隨經(jīng)濟中人們預期的變化而變化。如果不去探究經(jīng)濟中一個個微觀個人在想什么、有什么樣的預期，而僅憑從歷史數(shù)據(jù)得到的宏觀經(jīng)濟指標之間的數(shù)量關系，沒有辦法對經(jīng)濟運行給出可靠預測。因此，類似IS-LM這樣人為假設宏觀經(jīng)濟指標數(shù)量關系的“特設”（ad-hoc）模型就退出了歷史舞臺。

問題第二，僅停留在宏觀經(jīng)濟指標及其相互聯(lián)系上，分析思路沒法深入到現(xiàn)象背后的機制中去，沒法真正給出宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象的機理和成因。

相比前面說的第一個問題，這個問題帶給宏觀分析者的麻煩更大。畢竟，菲利普斯曲線就算最終消失了，前面也穩(wěn)定成立了差不多二十年。分析者們在宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)中找到的數(shù)量關系，就算從理論上來說可能是不穩(wěn)固的，拿來做短期分析和預測也一般不會有太大問題。但研究員每天都需要對觀察到的經(jīng)濟現(xiàn)象做出解釋。如果只把宏觀當成宏觀，不能看到宏觀與微觀之間的對應關系，對宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象的分析就沒法深入到產(chǎn)生出宏觀現(xiàn)象的微觀行為上去，從而使得分析難以找到推進的方向。這里筆者僅舉一例。

美國國債收益率是全球資產(chǎn)回報率的一個重要的“錨”——美國國債收益率的變化會明顯影響全球各類資產(chǎn)的收益率。而美聯(lián)儲作為美國國債市場中最大的玩家，自然對美國國債收益率有很大影響力。而且，美聯(lián)儲的這種影響力在其開始進行量化寬松、直接出手購買美國國債后，還進一步擴大。

有人可能會覺得，美聯(lián)儲作為當前市場上最大的美國國債交易者，應該是它買國債，國債收益率就跌（國債價格漲）；他賣國債，國債收益率就漲（國債價格跌）【3】。從2018年到現(xiàn)在，美聯(lián)儲每季度買賣美國長期國債的數(shù)量，與美國10年期國債收益率確實是負相關關系。但如果觀察發(fā)生在2009年、2011年和2013年的那3次量化寬松（QE1、QE2和QE3），美聯(lián)儲的美國長期國債購入量，與美國國債收益率反倒是正相關的——美聯(lián)儲買國債的時候，國債收益率不降反升。所以，美聯(lián)儲的購債規(guī)模與美國國債收益率之間，有時負相關、有時正相關。（圖表 1）

這樣問題就來了。在當前美聯(lián)儲正激進緊縮貨幣政策，賣出美國國債來縮減其資產(chǎn)負債表的時候，美國國債收益率到底會向上還是向下呢？在美聯(lián)儲主導全球資產(chǎn)市場的當下，這個問題可算是個獎金豐厚的“有獎問答”。但一個分析者如果只是看到了宏觀經(jīng)濟指標之間的關系，而沒有深入到產(chǎn)生這種關系的微觀經(jīng)濟主體的行為上去，連回答這個“有獎問題”的門都摸不到。

所以說，如果一個人只停留在第一層境界，分析宏觀經(jīng)濟只是就宏觀談宏觀，而不能打通宏觀與微觀的聯(lián)系，那么他的宏觀分析基本處在門外漢的水平。

第二層境界：宏觀是微觀的加總

宏觀分析的第二層境界是認識到宏觀是微觀的加總，從而將宏觀與微觀的聯(lián)系打通。宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象不管再宏大，也一定是經(jīng)濟中微觀主體行為所產(chǎn)生的總效果，宏觀現(xiàn)象與微觀行為之間有對應關系。事實上，在1970年代經(jīng)濟學家發(fā)現(xiàn)菲利普斯曲線消失之后，宏觀經(jīng)濟學界就掀起了轟轟烈烈的“理性預期革命”，要求宏觀模型一定要有微觀基礎，宏觀的結(jié)論一定要從微觀個體的優(yōu)化問題中導出【4】。一個宏觀分析者如果上升到這第二層境界，認識上會有三點突破。

第一，認識到宏觀是微觀的加總，就可以將宏觀現(xiàn)象與微觀感受聯(lián)系起來，從而對宏觀判斷有更強辨別能力。由于宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象是微觀個體行為的加總，所以它一定可以與經(jīng)濟主體從微觀角度所得的感受聯(lián)系起來。將微觀與宏觀的視角相結(jié)合，可以更容易判斷哪些宏觀分析結(jié)論更站得住腳。

這里筆者舉現(xiàn)在非常流行的“人口紅利終結(jié)說”來看宏觀微觀相結(jié)合的視角之威力。近些年來，我國人口結(jié)構正在快速老齡化，勞動年齡人口數(shù)已開始負增長。2022年，因為疫情的影響，我國總?cè)丝跀?shù)出現(xiàn)了1962年以來的首次負增長，更加深了各界對我國人口前景的憂慮。

由于勞動力增長是經(jīng)濟增長在供給面的三大源泉之一（另兩個是資本積累和技術進步），勞動力增長的放緩自然會給經(jīng)濟增長帶來阻力。因此，不少人將過去十多年中國經(jīng)濟增長的減速主要歸咎于人口老齡化帶來的壓力，稱其為“人口紅利終結(jié)”。

不過，如果“人口紅利終結(jié)”真的是我國經(jīng)濟增長減速的主要原因，那就意味著勞動力數(shù)量成為了經(jīng)濟增長的主要約束。相應地，在微觀層面，我們應該看到企業(yè)普遍面臨用工約束，因為招不到足夠的工人，從而沒法生產(chǎn)出更多產(chǎn)出。但對這些年中國經(jīng)濟有了解的人會知道，微觀層面的感受與之截然相反。在微觀層面，企業(yè)最大的問題是需求不足、銷路不好，而不是招不到足夠的工人。這也是為什么政府近些年一直在強調(diào)要“穩(wěn)就業(yè)”的原因。將微觀與宏觀結(jié)合起來，就很容易發(fā)現(xiàn)“人口紅利終結(jié)”并非我國近些年經(jīng)濟增長減速的主因。

第二，認識到宏觀是微觀的加總，就會知道可以從相關經(jīng)濟主體的微觀行為出發(fā)，對碰到的宏觀現(xiàn)象進行分析。分析思路將會沿著以下一系列問題逐步展開：宏觀現(xiàn)象涉及到的微觀主體有哪些？這些微觀主體面臨的約束條件是怎樣的？在約束條件下，微觀主體會有些什么樣的行為？微觀主體的行為如何相互影響，最后加總得到觀察到的宏觀現(xiàn)象？宏觀現(xiàn)象的生產(chǎn)機制是怎樣的？以這樣程式化的思路，面對任何宏觀現(xiàn)象，分析者總可以找到入口，逐步深入，最終理出邏輯。到這里，宏觀分析就真正進入了自由王國，可以用不變的方法來處理萬變的現(xiàn)象。

回到上文提到的美國國債收益率的問題。國債收益率是國債市場上的供給和需求共同決定的。其中，相關經(jīng)濟主體主要有三，分別是美聯(lián)儲、美國財政部（國債發(fā)行者）、和市場上美聯(lián)儲之外的其他國債投資者。美聯(lián)儲當然是市場里的大玩家。但美聯(lián)儲在購買國債的時候，也會引起別的經(jīng)濟主體行為的變化。美聯(lián)儲購買國債的時候，當然會增加市場里對國債的需求。但如果美國財政部因此而多發(fā)行了國債（增加市場里國債的供給），又或是其他投資者因為美聯(lián)儲買債反而減少了自身購債的規(guī)模，國債價格有可能不升反降（國債收益率不降反升）。因此，在分析美聯(lián)儲購債規(guī)模與美國國債收益率走勢的關系時，自然需要研究美國財政部和市場上其他投資者會如何因美聯(lián)儲之行動而動。這樣一來，分析思路就打開了。

那些沒能進入到這宏觀分析自由王國的分析者，面對自己從未碰到過的宏觀現(xiàn)象，往往有無從入手的感覺。他們要么自己編一些說辭來強行解釋，要么從別人的研究中搬出一些看起來相關的結(jié)論，而不去管得到這些結(jié)論的前提條件有什么不同。于是，他們對宏觀現(xiàn)象的分析往往是支離破碎的邏輯片段和觀點之堆砌，缺乏貫徹始終的邏輯線索，且時常充斥著從別人理論中搬來的各種名詞。

第三，認識到宏觀是微觀的加總，才能理解該如何有效提政策建議。要知道，不管宏觀的現(xiàn)象乍看上去多么不合理，它們都是微觀個體行為的結(jié)果。而微觀個體都不傻，都會在其約束條件下做出對其最有利的選擇。經(jīng)濟中各個環(huán)節(jié)的決策者更是這樣。決策者的決策，不管在外人看來有多不合理，都一定有其道理。外人如果看不出其道理，要么是沒有理解決策者的目標函數(shù)，要么沒有看清決策者所面臨的約束條件。

因此，如果不知道別人行事的理由，就沒法給別人提有實際意義的改進建議。我們時?？吹接腥烁哒勯熣摚o決策者提“應該這樣”、“應該那樣”的建議。但決策者難道真的不知道這些“應該”嗎？更大的可能是，決策者對情況的了解多于外部評論者，面對著外部評論者沒有看到的一些約束條件，并且已經(jīng)在約束條件下做出了自己最優(yōu)的決策。這并不是說決策者做的一定都對、都好，而是說決策者一定有其理由，盡管其理由未必都能拿得上臺面。

所以，要有效地提政策建議，一定要從決策者所面臨的約束條件出發(fā)，思考如何放松這些約束，拓寬決策者的選擇范圍，讓決策者能有更好的選擇，從而產(chǎn)生出更好的結(jié)果。忽視或是無視決策者的約束，想當然地提建議，往往只能隔靴搔癢，有時甚至還會空談誤事。

第三層境界：宏觀不僅是微觀的加總

宏觀分析的第三層境界是認識到宏觀不僅僅是微觀的加總。在宏觀經(jīng)濟中因為有經(jīng)濟主體間的復雜反饋效應，所以可能產(chǎn)生有悖于微觀經(jīng)驗的現(xiàn)象。一個分析者只有進入到了這第三層境界，才算有了“宏觀思維”，才算得上是一個專業(yè)的宏觀分析者。

對于這第三層境界，筆者在2021年9月9日發(fā)表的《宏觀分析需要宏觀思維》一文中有詳細論述，現(xiàn)摘抄如下：【5】

對宏觀思維和微觀思維的區(qū)分，諾貝爾經(jīng)濟學獎得主克魯格曼在其2014年的一篇文章中有精辟闡述。在這篇題為《成功的商人不懂宏觀經(jīng)濟》的文章中，有這么一段話【6】：

“國家并不是公司。國民經(jīng)濟政策，即使是在一個小國，也需要考慮在商業(yè)生活中常常無關緊要的某些類型的反饋。例如，即使是最大的公司，也只會把一小部分的產(chǎn)品賣給自己的員工；然而即使是極小的國家，大多數(shù)商品和服務也主要是賣給國內(nèi)的。”

克魯格曼在這里點出了宏觀和微觀的關鍵差異。哪怕是再大的企業(yè)，自己員工也只能占到企業(yè)客戶群體的微小比例。因此，這個企業(yè)支付給它員工的薪水是多是少，并不會影響它所面對的市場需求。企業(yè)并不能因為給自己員工多發(fā)了工資，就能多賣出產(chǎn)品。因為就算這個企業(yè)的員工收入更高，有了更強的購買力，企業(yè)客群的整體購買力不會因此變化多少。

但一個宏觀經(jīng)濟體就不一樣了。再小的國家，它所生產(chǎn)的產(chǎn)品和服務也主要賣給國內(nèi)居民和企業(yè)。這樣，在國家的支出與收入之間存在著只有在宏觀層面才有的反饋機制。在國家經(jīng)濟需求不足的時候，國家政府增加自己的支出能夠推升經(jīng)濟的總需求，而更高的總需求又會給政府帶來更高的收入。僅具有微觀思維的人很難理解這種“花錢越多、收入越多”的邏輯。但這恰恰是宏觀思維的核心，也是凱恩斯理論的中心思想。

因此，克魯格曼說：“商界領袖給出的經(jīng)濟建議常常出奇地壞，尤其是在經(jīng)濟狀況糟糕的時候。”成功商人之所以成功，是因為他們深刻理解微觀經(jīng)濟的運行。但當他們將其得自于微觀經(jīng)營的經(jīng)驗應用于宏觀經(jīng)濟時，往往會誤解宏觀經(jīng)濟運行，從而給出糟糕的壞主意。

克魯格曼繼續(xù)說：“可以設想一下，成功的商人對欠佳的經(jīng)濟運用商業(yè)經(jīng)驗時，會發(fā)生什么。他們或者她們（后者人數(shù)極少）看待糟糕的經(jīng)濟，就像是一家處境不佳的企業(yè)，需要削減成本，提升競爭力。商人會認為，要想創(chuàng)造就業(yè)，工資就必須下降，開支就需要削減，總而言之，要勒緊褲腰帶。政府背負赤字去花錢，以及印錢這樣的伎倆，肯定沒辦法解決問題，而問題肯定是根本性的。然而實際上，在經(jīng)濟受到抑制時，削減工資和開支只會加劇真正的問題，真正的問題是需求不足。反過來講，政府背負赤字去花錢，以及大手筆地印錢卻有很大幫助?！?strong>正如克魯格曼所指出的，有時有些宏觀政策看起來確實有悖于微觀常理。只有把宏觀經(jīng)濟中的反饋機制考慮進來，才能理解這些政策為何是恰當?shù)摹?/strong>

當然，宏觀經(jīng)濟并不總是運行在商人所不能理解的狀態(tài)。當宏觀經(jīng)濟運行在不同狀況時，克魯格曼講的這些宏觀經(jīng)濟中反饋機制的重要性不同。宏觀經(jīng)濟越是處在產(chǎn)能過剩、需求不足的狀態(tài)，宏觀經(jīng)濟越不僅僅是微觀的加總——宏觀越不像微觀。這時只有微觀思維的商人很難理解宏觀經(jīng)濟的運行。宏觀經(jīng)濟越是接近產(chǎn)能充分利用狀態(tài)，則宏觀越像微觀，越符合商人的常識。

當經(jīng)濟處在產(chǎn)能過剩、需求不足的狀況時，經(jīng)濟中的資源沒有被有效利用起來（比如有大量人員非自愿失業(yè)）。此時，政府通過擴張性的宏觀政策來刺激需求，可以提升資源的利用率，從而讓經(jīng)濟中的需求和產(chǎn)出同時增加。由于經(jīng)濟中的資源總量并沒有增加，而只是通過提高利用率來得到了更多產(chǎn)出，所以在那些不明就里的人看來，宏觀政策就像“變魔術”一樣無中生有地創(chuàng)造了產(chǎn)出。這當然是商人們不能理解，不敢相信的。

而當經(jīng)濟處在產(chǎn)能充分被利用狀態(tài)時，產(chǎn)能而非需求是經(jīng)濟運行的緊約束。此時，由于沒有辦法通過提升資源利用率來增加產(chǎn)出（因為資源利用率已達到最高），所以產(chǎn)出的增加必須要靠增加資源投入量來實現(xiàn)。這才是缺乏宏觀思維的人可以理解的情形。

因此，分析宏觀經(jīng)濟時，首要任務是弄清宏觀經(jīng)濟運行在什么狀態(tài)。對宏觀政策的評估一定要以經(jīng)濟運行的狀態(tài)為前提。當經(jīng)濟運行在產(chǎn)能充分利用狀態(tài)時，政府支出會“擠出”民間支出。因為此時資源是有限的，政府把資源拿去修路，民間就沒了資源來建廠。這便是經(jīng)濟學中講的宏觀政策的“擠出效應”（crowding-out effect）。

但如果經(jīng)濟運行在產(chǎn)能過剩、需求不足的狀況。此時政府支出非但不會“擠出”，反而還能“擠入”民間支出。就像凱恩斯所說的，當經(jīng)濟中存在大量非自愿失業(yè)人群時，政府出錢雇傭他們來在地上挖坑再填，可以讓這些人有工作并獲得收入。而這些把他們的收入花出去，會讓更多人有工作，有收入。此時，政府開支非但沒有讓民間開支下降，反而還能帶來數(shù)倍于政府開支增量的民間支出增量。這便是宏觀政策的“擠入效應”（crowding-in effect）。而且宏觀政策在向民間擠入需求時，還發(fā)揮出了“乘數(shù)效應”（multiplier effect），用一塊錢的政府支出撬動了幾塊錢的民間支出。

因此，當經(jīng)濟處在產(chǎn)能過剩、需求不足的狀態(tài)時，必須要拋棄微觀思維，而將宏觀經(jīng)濟中的復雜反饋效應納入考慮。此時，政策所面臨的約束往往會因為政策的調(diào)整而動態(tài)變化。財政開支增加很可能令經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，反過來讓財政收入增加。而如果在此時財政反而減少開支，則財政收入會相應減少。如果像商人那樣思考問題，用“量入為出”這樣聽上去似乎有理的邏輯來分析政策，就很可能像克魯格曼說的那樣，給出“出奇地壞”的政策建議。

三層境界中的地方債認知

身處不同的宏觀分析境界中的人，對宏觀經(jīng)濟的認知會大不相同。以當前市場熱議的地方政府債務問題為例。對地方政府借債搞建設，從而債臺高筑這件事情，支持者有之，反對者也有之。各方觀點的差異，有很多來自各自所處的不同宏觀分析境界。

在很長時間里，我國不允許地方政府直接發(fā)行債券。因此在過去幾十年間，地方政府為籌措建設資金，大量設立了為地方政府所擁有的國有企業(yè)，并以這些企業(yè)為融資主體來借債搞建設。因為這類企業(yè)的名稱中往往有“某某城投”的字樣，所以它們被統(tǒng)稱為“城投公司”，它們發(fā)行的債券被叫做“城投債”。城投公司的債務盡管在形式上是公司債務，但實質(zhì)上應該算成是地方政府的負債。后來我國修訂了預算法，允許地方政府直接發(fā)行地方政府債券（屬于國債口徑）。但盡管如此，城投公司的債務仍然是地方政府債務的主體部分。本文所談“地方債”時，包含了地方政府所有的債務，并且特別聚焦于城投公司債務。

在第一層境界中來看地方債問題，往往會通過對債務數(shù)據(jù)的簡單比對分析，武斷得出我國債務危機迫在眉睫的結(jié)論。但身處這層境界的分析者往往沒有注意到，我國雖然債務規(guī)模不小，但我國還是一個高儲蓄的國家，而且地方政府手中握有大量資產(chǎn)，在別國會引發(fā)危機的債務水平，在我國卻可能是健康的。事實上，因為處于第一層境界中的分析者沒能把宏觀與微觀打通，所以其論斷總是充斥著跨國數(shù)據(jù)的簡單比較，以及對海外一些論斷的簡單照搬，而缺乏對數(shù)據(jù)和現(xiàn)象背后的深入分析。對這樣的論斷其實不需要太嚴肅地對待。

站在第二層境界中來看地方債問題，會用微觀主體債務可持續(xù)性的思維來分析地方債的可持續(xù)性。對一個企業(yè)來說，其投資回報率與其負債利息率之間的大小關系，決定了債務是否可以持續(xù)。如果某個企業(yè)的投資回報率低于其負債利息率，這個企業(yè)的債務可持續(xù)性就很值得憂慮。

筆者加總了接近4千家城投公司的財務數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)2021年它們的平均總資產(chǎn)回報率（ROA）不到2%。而同期，城投公司發(fā)行城投債的平均利息率在4%以上。也就是說，在平均意義上，城投公司以4%以上利息率借來的錢，在其手里只能產(chǎn)生不到2%的回報率——投資回報率看起來完全覆蓋不了融資成本。（圖表 2）

面對城投公司投資回報率覆蓋不了其融資成本的局面，人們有理由擔心城投公司，以及站在其背后的地方政府的債務可持續(xù)性。對于這種擔憂我們理應嚴肅對待，因為這種擔心不僅有其道理，而且也是大眾普遍抱有的看法。目前市場上有不少人激烈反對地方政府債務的擴張，也是基于這種擔憂。

但是，如此看待地方債雖然沒有犯事實和邏輯上的錯誤，卻是典型的只見樹木不見森林的微觀思維。要對地方債形成全面正確的理解，只有在第三層境界中才有可能。站在第三層境界用宏觀思維來看地方債，可以給出兩個原因來說明我國地方政府借債搞建設的合理性和必要性。

原因之一，在地方政府層面算大賬，地方債對應的建設項目的回報率并不低。前文提到的城投公司不到2%的總資產(chǎn)回報率，其實不是對城投公司投資效率的公允評價指標。城投公司所做的建設項目大多是具有公益性的基礎設施項目，項目的很大一部分回報體現(xiàn)在社會層面，是項目的“外部性”，很難轉(zhuǎn)化成為項目本身的微觀投資回報?；椖勘旧砜赡懿粧赍X，但它會提升項目所在地區(qū)的競爭力和生活品質(zhì)，活躍地區(qū)經(jīng)濟，增加地區(qū)稅收。

所以做基礎設施投資，成本是項目方的，收益卻很大程度上在社會層面體現(xiàn)。這種成本和收益的不匹配，使基建投資發(fā)展面臨不小障礙——基建投資好是好，但是（在微觀層面）不掙錢，所以一般沒人愿意干。按道理，基建投資應該由政府出資來做。但政府在做基建這種成本巨大，收益又不清晰的投資項目時，意愿和效率都很難長期保持在較高水平。正因為基建投資有這樣的問題，所以基建投資在全球都面臨發(fā)展阻力。即使在發(fā)達國家，也普遍存在基礎設施老化，新增基建投資乏力的問題。

但我國因為土地歸政府所有，所以可以繞開基建投資成本收益不匹配的障礙，成為令別國艷羨的“基建狂魔”?；ㄍ顿Y在社會層面的回報會明顯表現(xiàn)在地價之中。因此，地方政府可以通過城投公司借債搞基建，然后再通過出售土地變現(xiàn)基建投資的社會效益，從而償還債務。這樣一來，我國就形成了“地方債+土地財政”的這么一個商業(yè)模式，讓地方政府有動力、也有財力來做基建投資。這便是我國地方政府“經(jīng)營城市”的商業(yè)模式，是過去二十多年我國經(jīng)濟快速發(fā)展的重要原因，更是別國政府求之不得的“法寶”。

當然，對這種“經(jīng)營城市”的模式，目前也有質(zhì)疑。有人認為，隨著地產(chǎn)行業(yè)走弱，賣地收入下降，這個模式面臨的約束已經(jīng)收緊，很難再繼續(xù)下去。不過，約束的收緊實際上是政策調(diào)控的結(jié)果，并非不可逆。過去兩年我國地產(chǎn)行業(yè)的低迷主要是前期偏緊地產(chǎn)融資政策的結(jié)果（參見筆者發(fā)表于2022年7月26日的《中國房地產(chǎn)業(yè)的困境和對策》一文）【7】。而在2022年11月，地產(chǎn)融資政策也已經(jīng)明顯放松。此外，正如克魯格曼所說的，在宏觀層面的支出和需求間有反饋效應。地方政府“經(jīng)營城市”的模式是地方政府花錢創(chuàng)造需求的主要形式。在這種模式的約束因前期偏緊政策基調(diào)而收緊時，更需要積極推動這種模式重回正軌，否則地方政府的廣義收入和廣義支出會陷入下降的螺旋，從而讓悲觀的預期自我實現(xiàn)。

此外，還有人質(zhì)疑說，在西部相對落后地區(qū)，因經(jīng)濟增速偏低，人口流出等原因，可能即使把社會效益算進來，基建項目的投資回報率也可能覆蓋不了其借債成本，從而使得“經(jīng)營城市”的模式即使在社會層面算大賬，也沒法讓投資回報率覆蓋得了融資成本。要回應這種質(zhì)疑，就需要談到我國地方政府借債搞建設之所以合理的第二個原因。

原因之二，在中國經(jīng)濟產(chǎn)能過剩、需求不足的大環(huán)境中，地方債的發(fā)行并不會“擠出”民間需求，反而會通過乘數(shù)效應有效“擠入”民間需求，從而有利于經(jīng)濟增長和民營經(jīng)濟。

在張斌等人發(fā)表于2023年2月23日題為《逆周期公共部門支出和政府債務可持續(xù)性》的報告中，作者們通過分析城投和非城投的發(fā)債數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)：“城投和非城投的新增債務存在較強的正相關性，城投新增債務越多，非城投新增債務也越多，而不是城投新增債務擠出了其他主體的融資?！弊髡邆冞€發(fā)現(xiàn)，城投債增長與農(nóng)民工數(shù)量及農(nóng)民工月平均收入都有顯著正相關關系，因而認為：“城投擴張對穩(wěn)定就業(yè)、提高勞動者收入也有積極作用。”顯然，張斌等人的數(shù)量分析支持我國地方債擠入而非擠出民間需求的論斷。【8】

因此，在分析地方債的可持續(xù)性時，必須要把它對民間需求的“擠入效應”也納入考慮。本文一開始曾談到凱恩斯的“挖坑”理論。政府雇人在地上挖坑再填上，這事顯然不會帶來什么投資回報，也很難說它能提高挖坑地的城市品質(zhì)（挖坑更可能降低城市品質(zhì)）。從微觀的視角來看，這樣的事情肯定沒有道理。但正如筆者在前文闡述第三層境界時說的，在需求不足的宏觀環(huán)境中，挖坑這一行為會通過乘數(shù)效應，在民間創(chuàng)造需求，讓經(jīng)濟運行狀態(tài)改善，從而惠及所有人。

因此，就算政府“經(jīng)營城市”這一模式創(chuàng)造的社會效益不高——比如修出了沒什么車跑的道路——它也是在我國需求不足格局下應該采取的措施。這時，政府以自己承擔更高的債務風險為代價，推升了全社會的總需求，降低了經(jīng)濟陷入衰退的風險。而政府如果過于關心自身的債務風險而束手束腳，則反而會讓宏觀經(jīng)濟的風險上升。

有人可能會接著問：政府承擔了債務風險后，出現(xiàn)財政危機怎么辦？財政虧空填不上，必須要靠發(fā)貨幣來彌補，最后引發(fā)高通脹怎么辦？對這樣的問題，其實沒有統(tǒng)一的答案。宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)不同，結(jié)果就不一樣。如果經(jīng)濟處在產(chǎn)能充分利用狀態(tài)，那么政府債務多了，使得總需求超出生產(chǎn)能力，不得已需要從外國輸入產(chǎn)能（貿(mào)易逆差），確實有可能引發(fā)財政危機，催生高通脹。但如果經(jīng)濟處在產(chǎn)能過剩、需求不足的狀態(tài)，則財政債務再多些，財政風險也可控。不問宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)如何，只是簡單武斷地認為政府債務多了就要出現(xiàn)財政危機，是犯了用微觀思維來思考宏觀問題的毛病。

根據(jù)國際清算銀行（BIS）的估算，到2022年3季度，日本的政府債務占GDP比重已經(jīng)接近230%，遠超我國政府債務占GDP比重之水平（76%），幾乎等于我國政府債務和非金融企業(yè)債務的總和。盡管如此，日本政府仍然沒有爆發(fā)什么財政危機。其實，一國財政的真正約束并非財政欠的內(nèi)債，而是它欠的外債【9】。當一個經(jīng)濟體處在產(chǎn)能過剩狀態(tài)時，這國一定會因為富余產(chǎn)能的輸出（商品出口）而存在經(jīng)常賬戶順差，從而令其凈外債（外債減去本國持有的外國資產(chǎn)）減少。此時，財政并不會面臨緊約束，不會爆發(fā)財政危機。

當然，在整體上不會爆發(fā)財政危機，不代表所有的城投公司都不會出問題。我國城投公司數(shù)量龐大，中間存在良莠不齊的現(xiàn)象，甚至不排除有掛羊頭賣狗肉的情況。但在分析地方政府債務問題時，要把負債方式的規(guī)范與否，與是否應該負債區(qū)分開來。地方政府的負債方式確實需要更為規(guī)范，但地方政府負債的需求也需要被認可和支持。

站在宏觀分析的第三層境界中，用宏觀思維來分析中國的地方債問題，可以發(fā)現(xiàn)我國地方政府借債搞建設有其合理性和必要性。凱恩斯在《通論》中如此闡述其挖坑理論：“財政部可以用舊瓶裝滿鈔票，然后把這些舊瓶，選擇適宜深度，埋于廢棄不用的煤礦中，再用垃圾把煤礦塞滿，然后把產(chǎn)鈔區(qū)域開采權租與私人，讓私人企業(yè)把這些鈔票再挖出來——如果能夠這樣辦，失業(yè)問題就沒有了；而且影響所及，社會之實際所得與資本財富，大概要比現(xiàn)在大許多。當然，大興土木要比這合理些。但如果有政治上或?qū)嶋H上的困難，使政府不能從事于此，則以上所提對策，也聊勝于無。”

凱恩斯當然知道“挖坑”不是最好的選擇，也知道大興土木搞建設會更加合理。但他同時也了解大興土木可能會有“政治上或?qū)嶋H上的困難”。在凱恩斯《通論》發(fā)表了80多年之后的今天，如果因為認識上的誤區(qū)，而貶低甚或否定我國地方政府借債搞建設的合理行為，那中國經(jīng)濟如果想避免衰退，恐怕就真的只能像凱恩斯所建議的那樣，雇人來做些挖坑這樣聊勝于無的事情了。（完）

【1】凱恩斯的“挖坑理論”出自《就業(yè)、利息和貨幣通論》一書的10(VI)節(jié)。

【2】對“菲利普斯曲線”的更詳細論述可見筆者出版的《宏觀經(jīng)濟學二十五講：中國視角》第5講的5.2、5.3節(jié)，以及第14講的14.3節(jié)。

【3】債券收益率是持有債券的回報率，等于債券未來的支付除以債券當前價格。債券是固定收益產(chǎn)品，其未來的本金及利息的支付是固定的，但其當前的價格卻是浮動的。當債券價格上漲時，債券收益率就下降，而債券價格下跌時，債券收益率會上升——債券價格與債券收益率之間負相關。如果想更多了解債券收益率的知識，可參見筆者出版的《金融經(jīng)濟學二十五講》的第3講“利率及債券價值分析”。

【4】對“理性預期革命”的更詳細論述可見筆者出版的《宏觀經(jīng)濟學二十五講：中國視角》第5講的5.4節(jié)。

【5】徐高，2021年9月9日，《宏觀分析需要宏觀思維》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/8398。

【6】克魯格曼，2014年11月4日，《成功的商人不懂宏觀經(jīng)濟》，http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/20141104/155920728159.shtml。

【7】徐高，2022年7月26日，《中國房地產(chǎn)業(yè)的困境和對策》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9298。

【8】張斌、朱鶴、盛中明、張佳佳，2023年2月23日，《逆周期公共部門支出和政府債務可持續(xù)性》，30頁、33頁，http://www.cf40.org.cn/news_detail/13198.html。

【9】如果一國是像美國這樣的國際儲備貨幣發(fā)行國，可以用本幣借外債，則外債也不會成為財政的硬約束。但在當今世界，除美國以外，別無其他國家有此地位和能力。

關鍵詞： 宏觀經(jīng)濟 地方政府 宏觀分析