如何緊跟中美周期錯位來捕捉A股今年機會？為什么說美元指數是反映全球資金流動非常好的指標？疫情爆發(fā)后中美形成“互補式的復蘇”格局的原因何在？ 中銀證券首席經濟學家徐高帶來：“中美周期錯位下大類資產運行的大邏輯”主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內容！

(資料圖)

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01

美指主要決定性力量在中美之間的原因

今天我想抓住中美周期錯位主線來跟大家梳理中國和美國的資產運行。為什么講中美周期的錯位？其實 中美周期錯位會影響到一個非常關鍵的指標美元指數。而美元指數投資者應該都很清楚，對全球資產的影響力是非常明顯的。

比如下圖，MSCI全球同比漲幅與美元指數同比漲幅，可以看到二者之間有非常清晰的負相關關系，尤其是次貸危機之后。也就是 美元指數是全球股市的一個反向指標。美元走強的時候，全球股市不管是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家股價表現(xiàn)一般都會比較平淡。而且在美元指數對全球股市影響的過程中，我們會發(fā)現(xiàn)新興市場股市（中國股市也屬于新興市場股市的一部分）實際上受到美元指數的影響更大。

圖片來源：中銀證券

這也符合大家直觀感受，因為新興市場是全球股市里彈性比較大的股市，美元走強實際上往往就意味著資金從全球市場向美國回流，尤其是從新興市場向美國回流。所以，新興市場股市在美元走強的過程會走弱其實并不令人奇怪。我們可以看到， 美元指數實際上是反映全球資金流動的一個非常好的指標。

再看另外一張圖，下圖淺色線是美國相對中國1年期國債利差，我們同樣把美元指數放在里面做對比。大家也會發(fā)現(xiàn)至少在次貸危機之后到現(xiàn)在，美國相對中國1年期國債利差與美元指數的走勢是極其同步、極其正相關。換言之，美元指數如果要去分析它的走勢，預判未來的走向，其實看美中利差，即美國1年期國債利率減去中國1年期國債利率。所以我們看到， 對全球資產市場運行有重大影響的指標美元指數來講，其實它的主要決定性的力量是在美國和中國之間，而不是在美國和歐洲之間經濟的差異。背后的邏輯其實講出來也并不復雜。

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下圖是中國與美國的經常賬戶順差對比。美國因為長期是負的，所以是經常賬戶逆差。 在中國的順差與美國的逆差之間，大家可以看到非常清楚的一種鏡像變化的關系。從我們2001年加入WTO之后，中美之間的經常賬戶順差、逆差同步變化。比如，次貸危機之前美國經濟比較好，它的經常賬戶逆差持續(xù)走高，中國順差也明顯擴張。到新冠疫情爆發(fā)之后，美國又采取了前所未有的寬松貨幣政策來刺激總需求，需求的膨脹帶動美國逆差的擴張，同時我們看到中國的順差也相應擴張。所以，這種鏡像關系其實反映的是中美兩個大國之間的緊密關系。

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而中美兩個大國分別代表了全球供需的兩方。美國是全球貨幣的發(fā)行，貨幣發(fā)行其實就意味著創(chuàng)造需求；而中國我們都知道是一個生產能力非常龐大而且有過剩產能的國家，所以中國是全世界最大的一個供給大國。 中美之間的關系其實對應的就是需求創(chuàng)造大國和供給創(chuàng)造大國二者之間關系。

盡管美元在全球外匯儲備中的比重近些年有所下降，但現(xiàn)在也占到60%，所以美國毫無疑問是國際支付工具的供給者。所以，美國通過印鈔票為全球提供支付工具、支付手段的過程中，它創(chuàng)造的貨幣也帶來了全球的超額需求。在這種情況下， 美國通過貨幣創(chuàng)造全球超額需求就主要與中國的全球超額供給形成了一種平衡的關系。

02

中美疫情爆發(fā)后形成“互補式的復蘇”格局

如果單講一個國家，在一個國家內部利率（名義利率）的高低其實很大程度上決定于國內貨幣的供給與實體經濟生產產品的供給間的平衡關系。簡單說，如果貨幣供給量非常大，創(chuàng)造的需求比較旺盛，而實體經濟的供給能力有限，這時候就意味著整個經濟的貨幣創(chuàng)造需求面拉動的效應就比較強。所以， 單個國家利率來講，它就反映了這個國家內部供需的平衡。

而 中美之間的利差反映的是美國的貨幣供給與中國產能供給之間的一種平衡。美中利差上升意味著什么？意味著美國貨幣的供給相對收緊，中國的產能供給相對是在收緊。從全球產能與全球的貨幣的供給的角度說，全球的貨幣供給相對弱于全球產能的供給。所以，這時候美元當然就會升值。反過來，如果美國貨幣政策放得很松，大量美元流動性提供出來，美國利率就會低一些，美中利差就走弱。美國利率低意味著美國貨幣供給多，這時候更多的貨幣在追逐有限的實體經濟產能供給。這個時候美元因為貨幣多了，就沒那么值錢，所以美元就走弱。所以，整體就是這樣邏輯。美元指數與美中利差高度正相關性，我覺得反映的其實是美國和中國，一個是需求創(chuàng)造大國，一個是供給創(chuàng)造大國，兩個國家之間的平衡。

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而且疫情之后，其實之前其實我多次在路演里談到過，因為美國大量的創(chuàng)造需求。比如，我們看上面右邊的圖，是美國零售和美國工業(yè)產出的絕對水平指數。能發(fā)現(xiàn)在疫情爆發(fā)之后，美國因為國內貨幣政策極度寬松刺激它的需求，所以美國的零售實際上恢復比工業(yè)產出要快很多，形成非常明顯的過量需求，零售所代表的需求遠遠超過工業(yè)產出所代表的供給。反過來，左邊的圖中國，正好相反零售的復蘇弱于中國工業(yè)產出的復蘇。所以， 中美之間實際上疫情爆發(fā)后形成了“互補式的復蘇”的格局。中美之間的循環(huán)在2020年到2021年曾經是一度強化。我們要分析全球資產，美中利差以及美元指數就是一個比較重要的觀察視角。

03

緊跟中美周期錯位捕捉A股今年機會

中國經濟去年肯定受疫情沖擊很大，今年整個經濟會恢復，所以現(xiàn)在市場主流預測去年GDP 3%，今年5%以上。在經濟修復的過程中， 大概率今年是股強債弱。其實從數據上也能看出來，滬深300同比變化率同比還是下降的，但是降幅在收窄。國債收益率開始在上升，我覺得趨勢應該沒什么太大問題。但是股市能走得多好？能走多強？利率能走多高？我覺得還是要取決于后續(xù)的政策。這種背景下，我們來思考資產，利率其實已經上升，但是上升多少還是要看政策。

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再來看股市，其實全球股指在過去幾年同步性相當強，港股是明顯的例外。這是因為港股自己結構性的問題，主要的股指美股、歐股、日股、A股其實走勢很同步。從這個角度我們分析今年A股市場可能主要是兩方面的力量決定它。從數學上來推導，A股今年走勢取決兩方面， A股的走勢就等于美股走勢再加上A股相對美股的超額收益，這是個恒等式。美股的走勢我們從前面對美國的分析來講，我覺得美股今年走勢恐怕不會太樂觀。所以意味著今年A股如果想有機會，就要走出獨立于全球股市、獨立于美股的獨立行情。在相對美股的超額收益上取得一個不錯的成績，A股才會有比較好的表現(xiàn)。

其實我們來看下圖，淺色線是滬深300相比MSCI全球12周超額收益率，深色線是陸股通北上資金的存量季度的變化率，大家能看到二者之間相關性非常明顯。換句話說，陸股通北上資金在加倉的時候，我們A股就會相對全球股市要跑贏，如果是在減倉的時候，A股就要跑輸。所以我想從之前全面的分析來看，今年A股市場機會主要來自于A股相對全球市場的超額收益，美股我覺得可能不宜太樂觀。而 超額收益就需要緊跟中美周期錯位的細小的波動來捕捉周期性的機會。

圖片來源：中銀證券

最后我們在分析A股時候，其實就兩個重要的因素，一個是美國，一個是中國，但最后它會體現(xiàn)在美元指數上。所以，如果對美國和中國經濟分析不想那么深， 今年核心就是盯著美元指數來投A股。美元指數下跌，A股就向上；美元指數走強，A股我覺得就會有壓力。而 美國核心是看通脹。通脹如果超預期，美國貨幣政策收緊的預期就會上升，這時美國緊縮預期上升美元指數肯定是走強；如果通脹低于預期，貨幣寬松預期就會升溫，美元指數就會走弱。但在 中國就看政策，看房地產和基建。房地產、基建政策看什么？地產就看地產的新增長模式什么時候出來，能不能帶來一個清晰穩(wěn)定的預期；基建就看地方政府債務問題能不能夠得到一個比較符合實際的結論。

兩會是個關鍵的觀察時點，兩會中以及兩會之后釋放政策信號是我們研判今年中國經濟的一個重要的觀察點。這就是我今天的觀點，一個 核心主軸就是中美間周期錯位，而且這個錯位不是大錯位是小錯位，小錯位引發(fā)反映在美元指數上的全球資金的流動變化，進而影響到美國和中國以及全球的資產市場。

關鍵詞： 中銀證券 新興市場 超額收益