正月十五元宵節(jié)一過，熱鬧的農(nóng)歷兔年春節(jié)算是正式宣告結(jié)束了，大家紛紛回到工作崗位，做投資的朋友們也開始思考今年的投資方向，眾人都期盼2023年能有個好行情，我們也和大家聊聊2023年的資產(chǎn)配置思考。

在做展望之前，我們先回顧一下去年的資產(chǎn)表現(xiàn)。過去的2022年，對投資者來說并不是一個好的年份。海通證券宏觀研究團(tuán)隊對2022年全球主要大類資產(chǎn)的表現(xiàn)做了一個統(tǒng)計，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，商品全年表現(xiàn)最強，標(biāo)普-高盛商品指數(shù)漲幅高達(dá)26.0%，IPE布油期貨上漲19.7%；其次是美元指數(shù)，全年上漲7.8%；表現(xiàn)最差的是股票市場， 其中標(biāo)普500全年下跌19.4%，創(chuàng)該指數(shù)2008年以來最差表現(xiàn)，在全球主要大類資產(chǎn)中表現(xiàn)倒數(shù)。

2022年股票市場的糟糕表現(xiàn)令不少投資者頗為失望，但短期內(nèi)股市漲漲跌跌本就是常態(tài)。從中長期的維度看，伴隨著企業(yè)盈利的持續(xù)增長，多數(shù)股票其實都是上漲的，尤其是寬基股票指數(shù)，中長期表現(xiàn)在主要大類資產(chǎn)中名列前茅。下面就來聊聊今年我們對股票市場的一些看法。

(資料圖)

加息放緩，2023年股票市場可能是一個好選擇

2022年股票市場表現(xiàn)低迷因素眾多，其中影響最大的莫過于美聯(lián)儲的瘋狂加息。自2022年3月起，美聯(lián)儲2022年全年共計加息7次，累計加息425個基點， 一年之內(nèi)將利率從零直接加至4.25%-4.50%的區(qū)間，創(chuàng)2008年全球金融危機(jī)以來的最高水平。

利率的飆升迅速收緊了市場資金流動性，投資人的風(fēng)險偏好也開始降低，資金一時間大幅從股票市場流出，因此股市的下跌也就不難理解了。

時間來到2023年，美聯(lián)儲“狂飆”式加息迎來了拐點。北京時間2023年2月2日凌晨，美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）發(fā)表聲明，將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個基點。上調(diào)后，全美聯(lián)邦基金利率達(dá)到4.50%-4.75%，創(chuàng)下自2007年10月以來的新高。 雖說利率已創(chuàng)下新高，但美股三大股指并沒有與之前一樣繼續(xù)下跌，而是開始轉(zhuǎn)漲。

實際上，自去年11月份以來，加息對股市的邊際影響越來越小，全球主要大類資產(chǎn)的表現(xiàn)開始逆轉(zhuǎn)——原油和美元指數(shù)轉(zhuǎn)跌，而股票市場則一片向好。中金公司統(tǒng)計了2022年11月以來全球大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，其中標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)漲幅都在5%以上，最強的三個股指——恒生國企、恒生科技以及美國中概指數(shù)兩個多月時間漲幅達(dá)到了夸張的50%+！

股票市場的熱火朝天已經(jīng)表明，長達(dá)一年的加息周期終于到了尾聲。 2月2日的這次加息是美聯(lián)儲自2022年3月以來加息幅度最小的一次，拐點特征已經(jīng)十分明顯。

中金公司在研報指出，美聯(lián)儲在此次會議聲明中把“決定后續(xù)節(jié)奏”（determining the pace of future increases）改為“決定后續(xù)程度”（determining the extent of future increases），從“節(jié)奏”到“程度”的措辭變化，表明在給定已經(jīng)出現(xiàn)拐點的通脹下， 加息放緩已經(jīng)沒有懸念并是既定事實。

我們最美聯(lián)儲緊盯的通脹數(shù)據(jù)看，目前無論是整體CPI還是核心CPI都已經(jīng)開始出現(xiàn)向下的拐點。能源價格不斷下跌后，對通脹的拉動影響也在減弱。伴隨著通脹價格進(jìn)一步回調(diào)，美聯(lián)儲加息的壓力也會變得越來越小。

資料來源：JP Morgan

我們再看美聯(lián)儲自己給出的加息指引。一直以來美聯(lián)儲都是全球最透明的央行之一，他們會給市場足夠精確的指引，以確保其貨幣政策的操作并不會嚴(yán)重超出或者低于市場的輿情。我看到2023年會成為美聯(lián)儲聯(lián)邦利率的拐點一年。等到進(jìn)入2024年之后，美聯(lián)儲又會進(jìn)入一輪新的降息周期中。這也代表，流動性收緊速度最快的階段已經(jīng)過去了。未來甚至不排除進(jìn)入新一輪的流動性寬松。

資料來源：JP Morgan

那么什么資產(chǎn)會在2023年最受益于美聯(lián)儲的加息放緩呢？我們看到最直接的影響是以標(biāo)普500為代表的美股。在2023年至今已經(jīng)實現(xiàn)了8%左右的漲幅，成為了今年以來全球表現(xiàn)最好的大類資產(chǎn)之一。而標(biāo)普500為代表的美股，也是我們在2023年非?？春玫姆较颍?/p>

年初以來標(biāo)普500大幅反彈近8%，資料來源：Wind

牛長熊短，標(biāo)普500是全球最硬的大類資產(chǎn)

一直以來，中國的房子、日本的債券、美國的股票被視為過去20多年全球三大“核心資產(chǎn)”。當(dāng)然你可以認(rèn)為這只是一個調(diào)侃的段子，但這“段子”確實有一定的“事實”作支撐。

下圖統(tǒng)計了1996年到2022年底標(biāo)普500指數(shù)的表現(xiàn)，在此期間美國股市經(jīng)歷了2000年科網(wǎng)股泡沫的破滅、2001年911的恐怖事件襲擊、2008年全球金融危機(jī)、2011年歐債危機(jī)、2020年新冠疫情觸發(fā)的連續(xù)熔斷、2022年美聯(lián)儲收緊流動性的熊市。但是把時間周期拉長，這是一條不斷向東北方向的曲線，每一次的熊市之后，指數(shù)都會創(chuàng)出歷史新高。

資料來源：JP Morgan

如果以更近的統(tǒng)計區(qū)間來看， 標(biāo)普500從2012到2021年的十年間，取得了16.6%的年化收益率，是過去10年美國所有大類資產(chǎn)中收益率最高的。比較有趣的是，在下面這張圖中有一類資產(chǎn)叫做“散戶”（average investor）。他們的年化收益率只有8.7%，遠(yuǎn)低于標(biāo)普500指數(shù)。背后關(guān)鍵的原因是，在每一次市場大跌時，都做了順勢的錯誤資產(chǎn)配置。比如說2008年全球金融危機(jī)最恐慌的時候，他們把資產(chǎn)從權(quán)益換成了債券。歷史一次次告訴我們，在大跌年份后抄底標(biāo)普500，是勝率+賠率都高的一種策略。

標(biāo)普500過去10年年化收益率高達(dá)16.6%，資料來源：J.P.Morgan

投資任何資產(chǎn)我們都應(yīng)該刨根問底，我們的收益究竟來源于何處？那么問題來了，標(biāo)普500不論是過去31年年化10.6%的收益率，還是近十年16.6%的驚人表現(xiàn)，底層邏輯在哪里？

方正證券燕翔對此做了詳細(xì)的歸因分析。燕翔認(rèn)為，估值抬升、股息紅利回購對收益率的貢獻(xiàn)都不是起決定性主導(dǎo)作用的， 對標(biāo)普500全收益指數(shù)收益率貢獻(xiàn)最大的是上市公司盈利增長，標(biāo)普500指數(shù)的盈利增速持續(xù)超越同期美國整體經(jīng)濟(jì)增速，這是美股能夠長牛的根本原因。

進(jìn)一步分解后可以發(fā)現(xiàn)，估值抬升對收益率的貢獻(xiàn)年化只有1.0%。股息紅利回購對收益率的貢獻(xiàn)年化約2.5%， 而EPS增長貢獻(xiàn)率則達(dá)到了7.5%。

標(biāo)普500指數(shù)的盈利能夠持續(xù)增長主要在于其成分股公司都是全球最頂尖的公司，500家成分股公司合計占美國股市總市值約80%，且新興產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)占比高，成長性突出，創(chuàng)新能力強。不論是蘋果、亞馬遜，還是微軟、特斯拉，這些公司都是各個領(lǐng)域的佼佼者，因此也就奠定了標(biāo)普500成分股長期持續(xù)增長的EPS來源。

當(dāng)前時點標(biāo)普500為什么值得下注？

首先，從估值的角度看，經(jīng)歷了2022年的大幅調(diào)整之后，標(biāo)普500的動態(tài)市盈率為16.65倍，和過去25年歷史平均水平的16.82倍差不多。這意味著在目前這個位置，標(biāo)普500指數(shù)并沒有估值層面的泡沫。而且，由于國債收益率上行空間有限，標(biāo)普500目前的估值水平是比較扎實的，繼續(xù)壓縮估值的空間不大。

資料來源：J.P.Morgan

其次，從指數(shù)歷史表現(xiàn)看，前一年大跌次年獲得正收益的概率非常大。從1980年至今標(biāo)普500的年度表現(xiàn)看，只有2001到2003出現(xiàn)了連續(xù)三年的下跌，其他時間每一次下跌之后都迎來了上漲。在此期間，標(biāo)普500跌幅超過10%的年份只有2003、2008、2022。這意味著，即便標(biāo)普500平均的年度回撤在14.3%，依然在過去43年中，有32年取得了正收益。那么在經(jīng)歷了2022年的熊市之后，買入標(biāo)普500指數(shù)賺錢的概率很高。

資料來源：J.P.Morgan

如果以更精確的數(shù)字來做個預(yù)測，從大蕭條時代以來，標(biāo)普500在連續(xù)下跌周期的最后一個年份（或單一的下跌年份）的平均跌幅為12.59%， 第二年的平均總收益率高達(dá)28.71%！

資料來源：slickcharts

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