2022年12月20日，日本央行超預(yù)期調(diào)整收益率曲線控制政策（YCC政策），維持短端利率（1年期國(guó)債利率）目標(biāo)-0.1%、長(zhǎng)端利率（10年期國(guó)債利率）目標(biāo)0不變，但將十年期國(guó)債利率的波動(dòng)范圍從此前的±0.25%調(diào)整為±0.5%。日本央行意外“轉(zhuǎn)向”，市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈，日本貨幣政策正常化的預(yù)期在不斷升溫。

YCC政策溯源

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往前溯源，YCC政策可以說(shuō)是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的產(chǎn)物。2012年12月26日安倍晉三成為日本第96代首相，并由此開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的安倍時(shí)代。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)是安倍在執(zhí)政期間實(shí)施的一系列經(jīng)濟(jì)政策的統(tǒng)稱，以積極的貨幣政策、靈活的財(cái)政政策和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)戰(zhàn)略為三支箭。安倍政府試圖通過(guò)三箭齊發(fā)來(lái)推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在2016年YCC政策導(dǎo)入之前，為實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，日本央行以定量購(gòu)債計(jì)劃增加基礎(chǔ)貨幣，購(gòu)債額度從起初的每年50萬(wàn)億日元上調(diào)至80萬(wàn)億日元，但收效甚微，內(nèi)生的需求拉動(dòng)型通脹并未孕育在日本寬松的貨幣環(huán)境下，除2014年因消費(fèi)稅改革而導(dǎo)致通脹超過(guò)2%外，日本通脹常年疲軟，與目標(biāo)值相去甚遠(yuǎn)。

2016年日本的貨幣政策目標(biāo)從數(shù)量型轉(zhuǎn)為價(jià)格型。2016年初，日本央行開(kāi)始對(duì)超額準(zhǔn)備金賬戶采取-0.1%的利率，日本由此成為亞洲首個(gè)實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)家。2016年9月21日，日本央行在議息會(huì)議中宣布導(dǎo)入YCC政策，短端利率目標(biāo)為-0.1%，長(zhǎng)端利率目標(biāo)為0(變化幅度約為±0.1%)。日本央行通過(guò)固定利率無(wú)限量購(gòu)債操作為YCC政策“保駕護(hù)航”，當(dāng)利率上行速度過(guò)快或?qū)⒊^(guò)規(guī)定上限時(shí)，日本央行即以特定的利率（利率上限附近）向金融機(jī)構(gòu)無(wú)限量購(gòu)買國(guó)債，壓低上行的國(guó)債利率。YCC政策似乎已成為日本貨幣政策的“定海神針”，負(fù)利率政策疊加強(qiáng)硬的收益率曲線控制手段，日本央行向市場(chǎng)傳遞出堅(jiān)定的貨幣超寬松決心。

全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波譎云詭，作為世界第三大經(jīng)濟(jì)體的日本以超寬松貨幣政策的不變應(yīng)對(duì)國(guó)際宏觀環(huán)境萬(wàn)變的難度與日俱增。自2016年9月導(dǎo)入YCC政策以來(lái)，日本央行分別在2018年、2021年、2022年調(diào)整長(zhǎng)端利率（十年期國(guó)債利率）的浮動(dòng)范圍。2018年，美聯(lián)儲(chǔ)加息，日本國(guó)內(nèi)通脹有所起色，同時(shí)為了激活成交量日益萎縮的十年期國(guó)債市場(chǎng)，日本央行將長(zhǎng)端利率（十年期國(guó)債利率）的浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大至±0.2%。2021年的上半年，在全球主要國(guó)家利率上行期間，日本央行再次將長(zhǎng)端利率的浮動(dòng)范圍從±0.2%放寬至±0.25%。2022年12月20日，日本央行第三次調(diào)整YCC政策，將長(zhǎng)端利率的浮動(dòng)范圍擴(kuò)大至±0.5%。

相較于前兩次的調(diào)整，2022年末對(duì)YCC政策的調(diào)整無(wú)論在背景復(fù)雜度還是調(diào)整力度上都是史無(wú)前例的。外有全球加息潮下日元一貶再貶，內(nèi)有通脹升溫但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏活力，市場(chǎng)在不斷交易日本央行將收縮流動(dòng)性、日本貨幣政策將邁向正?；念A(yù)期。早在2022年2月，美國(guó)CPI持續(xù)上升催生美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期時(shí)，市場(chǎng)就已開(kāi)始交易日本央行行長(zhǎng)黑田東彥2023年4月卸任后日本貨幣政策將正常化的預(yù)期，日本十年期國(guó)債利率迅速攀升，一度接近0.25%的目標(biāo)上限，日本央行通過(guò)固定利率無(wú)限量操作進(jìn)行干預(yù)。

超預(yù)期調(diào)整YCC政策原因

2022年末日本央行超預(yù)期調(diào)整YCC政策，原因主要有以下三點(diǎn)：

1.國(guó)債市場(chǎng)的扭曲。

修復(fù)國(guó)債市場(chǎng)機(jī)能是日本央行調(diào)整YCC政策的直接原因。在此前發(fā)布的2022年12月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要中，日本央行明確指出此次調(diào)整YCC政策的目的是修復(fù)國(guó)債市場(chǎng)功能以便形成更為平滑且完整的收益率曲線。日本央行的例行購(gòu)債操作以及在國(guó)債利率飆升或即將突破上限時(shí)的固定利率無(wú)限量購(gòu)債操作使得日本央行成為日本國(guó)債的最大買家。截至2022年第三季度末，日本央行持有日本國(guó)債總量的50.3%。日本央行既是國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)則制定者，又是游戲中最大的玩家，過(guò)強(qiáng)的存在感讓日本國(guó)債市場(chǎng)不斷扭曲、流動(dòng)性不斷惡化，2022年10月，日本國(guó)債市場(chǎng)甚至出現(xiàn)十年期國(guó)債連續(xù)四天零交易的怪象。從圖2中可見(jiàn)，日本20年期國(guó)債與10年期國(guó)債的利差在不斷擴(kuò)大，2013年1月26日，兩者利差為0.83%，位于2016年以來(lái)的97.7%歷史分位。10年期國(guó)債利率因政策干預(yù)而高度平坦化，未被納入政策管理池的20年期國(guó)債則更多體現(xiàn)市場(chǎng)的多空力量，兩者利差擴(kuò)大體現(xiàn)的是市場(chǎng)對(duì)國(guó)債利率扭曲的定價(jià)。

2.日元匯率的考量。

2022年2月俄烏沖突和疫情擾動(dòng)沖擊全球供應(yīng)鏈，歐美通脹來(lái)勢(shì)洶洶，面對(duì)全球加息潮，盡管2022年2月市場(chǎng)就開(kāi)始交易YCC政策調(diào)整以及日本貨幣政策即將正常化的預(yù)期，但日本央行仍然“按兵不動(dòng)”。“按兵不動(dòng)”背后不是“他強(qiáng)任他強(qiáng)，清風(fēng)拂山岡”的淡定從容，事實(shí)上，日本與歐美國(guó)家貨幣政策的分化加劇了日元的貶值，日元快速走弱，對(duì)美元匯率一度突破150的心理關(guān)口，日本外匯儲(chǔ)備規(guī)模也急劇收縮。

根據(jù)國(guó)際金融理論中的“不可能三角”，匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立（利率自主）、資本自由流動(dòng)三者不可兼得，日本央行需要在保匯率和保利率間抉擇。如果選擇前者，則作為日本貨幣政策核心的YCC政策將受到挑戰(zhàn)；如果選擇后者，則日本央行需要開(kāi)足馬力購(gòu)債以捍衛(wèi)YCC政策。顯然兩者相權(quán)取其輕，日本央行選擇了后者。但2022年9月22日，日本央行時(shí)隔24年首次干預(yù)外匯市場(chǎng)，通過(guò)賣出美元、買進(jìn)日元來(lái)阻止日元貶值。日本央行時(shí)隔多年出手干預(yù)外匯市場(chǎng)釋放出日元匯率極端承壓的信號(hào)，但即便美元對(duì)日元匯率突破150大關(guān)，日本央行仍堅(jiān)定捍衛(wèi)YCC政策，而在美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲、日元至暗時(shí)刻已過(guò)時(shí)，日本央行反而超預(yù)期放寬YCC范圍。

筆者認(rèn)為，YCC政策調(diào)整至少在目前看來(lái)是一錘子買賣，缺乏靈活性和調(diào)整空間。以史為鑒，日本央行歷次調(diào)整YCC政策都相隔至少一年，且YCC政策調(diào)整的信號(hào)意義更大。因此日本央行在美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲時(shí)調(diào)整YCC政策，不僅可放大政策對(duì)日元“元?dú)饣謴?fù)”的邊際貢獻(xiàn)，也為YCC政策蒙上了一層遮羞布。

3.通脹的憂慮。

由于日本貨幣政策與歐美國(guó)家貨幣政策的分化，日元在2022年“一貶千里”。新冠疫情阻梗供應(yīng)鏈以及俄烏沖突影響下，能源等全球大宗商品價(jià)格上漲。日本的能源和食品高度依賴于進(jìn)口，輸入性通脹助推2022年日本通脹高企。2022年12月日本CPI當(dāng)月同比和核心CPI當(dāng)月同比均為4%，日本通脹已到歷史高位，且拐點(diǎn)并未出現(xiàn)。但與美國(guó)不同的是，日本通脹壓力主要來(lái)自原材料價(jià)格的上漲，服務(wù)價(jià)格以及工資收入并未明顯抬升。換言之，日本當(dāng)前的通脹并非是日本多年來(lái)追求的內(nèi)生需求拉動(dòng)型通脹而是成本推動(dòng)型通脹。但成本推動(dòng)型通脹也增加了日本民眾的生活負(fù)擔(dān)，因此日本央行調(diào)整YCC政策背后也有對(duì)日本通脹的考量。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，全球大宗商品交易將從緊縮主線切換至衰退主線，大宗商品價(jià)格壓力緩解以及日元匯率持續(xù)回升下，輸入性通脹對(duì)日本國(guó)內(nèi)通脹的抬升作用將不斷弱化。但需要注意的是，2023年日本春季勞資談判可能會(huì)重塑日本通脹格局，1月30日，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥表示，受產(chǎn)出缺口縮小和工資上漲的推動(dòng)，日本通脹可能會(huì)逐漸加速走高。日本通脹的遠(yuǎn)憂或?qū)⑻魬?zhàn)YCC政策。

總體而言，日本在2022年末超預(yù)期調(diào)整YCC政策可歸于國(guó)債市場(chǎng)扭曲、日元走弱、國(guó)內(nèi)通脹壓力三大因素。但YCC政策的可持續(xù)性、政治的博弈、負(fù)利率政策下金融機(jī)構(gòu)的壓力等其他因素，抑或被日本央行考慮在內(nèi)。

往后看，當(dāng)全球宏觀環(huán)境從大緩和時(shí)代的“低利率、低通脹”切換至當(dāng)前的“高利率、高通脹”時(shí)，日本貨幣政策重回正?；目赡苄栽诓粩喾糯?。日本央行在調(diào)整YCC政策后，日本國(guó)債市場(chǎng)反而遭到更大力度的拋售，固定利率購(gòu)債計(jì)劃被多次觸發(fā)，日本央行被迫擴(kuò)大國(guó)債購(gòu)買規(guī)模，截至2023年1月13日，日本央行固定利率購(gòu)債操作總額達(dá)3.2074萬(wàn)億日元，為歷史之最。隨著購(gòu)債規(guī)模的加速擴(kuò)大，日本國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性可能會(huì)再次萎縮。盡管在1月17~18日召開(kāi)的貨幣政策會(huì)議中，日本央行維持YCC政策不變，但市場(chǎng)對(duì)日本貨幣政策將正?；念A(yù)期卻沒(méi)有因日本央行一月的“按兵不動(dòng)”而消除。

此外，由于貨幣政策很大程度上取決于央行行長(zhǎng)的個(gè)人政策風(fēng)格，2023年日本央行行長(zhǎng)即將換屆，這或?qū)⒊蔀槿毡矩泿耪吆土鲃?dòng)性變化的核心變量。

（譚小芬系北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，羅嘉寧系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生）

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 收益率曲線