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投資要點

·核心觀點：即使剔除年度&；季節(jié)調(diào)整因素，1月就業(yè)數(shù)據(jù)仍超預期強勁，且結(jié)構(gòu)供需兩旺，但失業(yè)率降至1969年以來新低意味著供需結(jié)構(gòu)仍極度緊張。前者提振經(jīng)濟韌性與增長預期，后者意味著增量的美聯(lián)儲緊縮與流動性風險。

·供需結(jié)構(gòu)：供需兩旺，但需求增長遠大于供給修復強化勞務市場緊俏現(xiàn)實，體現(xiàn)為失業(yè)率的再度下行與時薪增速的超預期。1月新增非農(nóng)就業(yè)+517k，預期+188k，前值由+223k上修至+260k；失業(yè)率3.4％，降至1969年以來新低；勞動參與率62.4％，較前值繼續(xù)回升；時薪環(huán)比+0.3％，前值由+0.3％上修至+0.4％；時薪同比+4.4％，預期+4.3％，前值由+4.6％上修至+4.8％。需求端：服務業(yè)中的教育醫(yī)療（+105k）、休閑娛樂（+128k）等行業(yè)繼續(xù)快速修復，且職位空缺率缺口數(shù)據(jù)顯示這些行業(yè)仍有較高潛在需求（圖3）。供給端：除55+年齡群體外，其他群體的勞動參與率均有不同程度的提升，其中18-19（48％→48.9％）和25-34（82.8％→83.3％）群體尤甚。超額儲蓄的消耗和兼職工作機會的增加或是重要原因。當前職位空缺率/失業(yè)率比率的高企往往被視為勞動力供給緊張的證明（圖5），而若進一步考慮職位空缺率/雇傭率比率（圖6）則會發(fā)現(xiàn)，不同于職位空缺率/失業(yè)率，職位空缺率/雇傭率相較疫情前并未出現(xiàn)顯著的系統(tǒng)性抬升，即與高職位空缺率伴隨的是企業(yè)確實因需求旺盛而擴大了招工規(guī)模，而非僅是由供給緊張導致。基于對Powell此前演講內(nèi)容的測算更新，1月勞務市場供需缺口大幅上升至530萬。

·口徑調(diào)整：1月非農(nóng)數(shù)據(jù)的超預期也受三類年度統(tǒng)計調(diào)整和季節(jié)性調(diào)整的影響，剔除上述影響后的數(shù)據(jù)仍十分強勁。①基期調(diào)整參考了就業(yè)和工資季度普查（QCEW）數(shù)據(jù)，將2022年3月作為新的基準，經(jīng)修正后的2022年全年非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)上調(diào)81.3萬人；②行業(yè)標準修正則是將目前的2017年北美行業(yè)分類系統(tǒng)（NAICS）更新為2022年版，對約10％的行業(yè)進行了重新分類，其中零售貿(mào)易和信息部門的變化較大，但總量數(shù)據(jù)不受影響；③人口控制針對家庭調(diào)查數(shù)據(jù)，納入了人口普查的新數(shù)據(jù)，由于不對歷史數(shù)據(jù)進行修正，因此1月數(shù)據(jù)與2022年12月數(shù)據(jù)不具備可比性。參考BLS公布的剔除人口控制后的可比數(shù)據(jù)（圖8）可發(fā)現(xiàn)，人口控制對失業(yè)率沒有影響，但對新增就業(yè)造成了810k的影響（人口調(diào)整后，非可比口徑下居民新增就業(yè)+894k，剔除人口調(diào)整后僅新增+84k）；④季節(jié)調(diào)整在每年1月最大，主要由于節(jié)假日、天氣等因素具有較大季節(jié)性特征，由于BLS并未公布更新后的季調(diào)因子模型參數(shù)，因此季節(jié)調(diào)整對機構(gòu)調(diào)查的非農(nóng)數(shù)據(jù)的影響程度無法測算。但無論口徑調(diào)整給本次新增非農(nóng)帶來多少貢獻，1月非農(nóng)數(shù)據(jù)仍然可被看做是對勞務市場韌性很強的佐證。

·策略啟示。①由于當前美聯(lián)儲的決策幾乎取決于勞務市場和通脹的動態(tài)變化，1月大超預期的強勁數(shù)據(jù)意味著通脹回落至2％目標道阻且長，3月與5月各加息25bps的概率大幅提升，且短期內(nèi)更難言降息；②美國衰退風險邊際緩釋，相對健康的居民部門有助于延后衰退的到來，但隨著居民超儲在四季度消耗殆盡，疊加高終點利率維持較長久期，衰退的程度或?qū)⒏?。上半年可積極交易通脹的快速下行，下半年則需警惕通脹反彈和衰退風險的卷土重來。

·風險提示：美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)修正后與初值的偏差過大；美聯(lián)儲過早開啟降息周期引發(fā)通脹反彈；全球供應鏈修復延后。

來源：券商研報精選

關(guān)鍵詞： 職位空缺 非農(nóng)數(shù)據(jù) 勞務市場