· 概 要·

(相關(guān)資料圖)

我們基于海外經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，從總量和結(jié)構(gòu)來分析消費(fèi)修復(fù)的高度，以及可能影響消費(fèi)修復(fù)高度的因素。

從海外情況來看，在消費(fèi)修復(fù)近半年后，疫情造成的“疤痕”仍未消退。2022年一季度開始，主要經(jīng)濟(jì)體基本都完成了防疫政策的優(yōu)化調(diào)整，消費(fèi)先后進(jìn)入復(fù)蘇通道。但截至2022年三季度，僅有美國的消費(fèi)恢復(fù)至疫情前的增長水平。相對(duì)而言，歐美國家的消費(fèi)修復(fù)水平較高，而亞洲地區(qū)的消費(fèi)修復(fù)程度相對(duì)偏低，僅修復(fù)至無疫情情形下的九成左右。

居民收入和超額儲(chǔ)蓄是影響消費(fèi)修復(fù)高度的最主要因素。疫后消費(fèi)修復(fù)高度的差異，受到居民收入、超額儲(chǔ)蓄規(guī)模和結(jié)構(gòu)、政府的財(cái)政補(bǔ)貼、以及居民的未來預(yù)期等因素影響。超額儲(chǔ)蓄的結(jié)構(gòu)不同，對(duì)消費(fèi)的提振作用也有明顯差異。如果超額儲(chǔ)蓄的來源是“超額”補(bǔ)貼，那么超額儲(chǔ)蓄更多集中在低收入群體中，提振消費(fèi)的效果更強(qiáng)。如果超額儲(chǔ)蓄更多來源于“減少”開支，那么超額儲(chǔ)蓄集中在高收入群體中，對(duì)消費(fèi)總量的刺激相對(duì)有限。

從消費(fèi)大類來看，耐用品修復(fù)偏慢，但由于本身受疫情影響較小，當(dāng)前基本都已修復(fù)至無疫情情形下的水平。而服務(wù)消費(fèi)由于彈性較大，修復(fù)斜率高，則最終修復(fù)的高度偏低。從細(xì)分品類來看，在疫情影響消退后，餐飲住宿、旅游等服務(wù)消費(fèi)，商品消費(fèi)中的紡織服裝等出行相關(guān)品類彈性較大、修復(fù)較快，而其他商品消費(fèi)并沒有出現(xiàn)明顯改善趨勢(shì)。不過，從修復(fù)程度來看，服務(wù)消費(fèi)的最終修復(fù)高度較商品消費(fèi)要低一些。

在我們的報(bào)告《疫后“春運(yùn)”：快速修復(fù)——海通宏觀高頻指標(biāo)跟蹤》中指出，2022年12月下旬，我國疫情最高點(diǎn)、人口流動(dòng)最低點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)增長最低點(diǎn)應(yīng)該已經(jīng)過去，如果不再出現(xiàn)重癥率和死亡率更高的變異株，疫后消費(fèi)的修復(fù)或?qū)⒊掷m(xù)。那么我們當(dāng)前關(guān)注的重點(diǎn)，就需要轉(zhuǎn)移到消費(fèi)最終會(huì)修復(fù)多少。我們依舊基于海外經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，從總量和結(jié)構(gòu)來分析消費(fèi)修復(fù)的高度，以及可能影響消費(fèi)修復(fù)高度的因素。

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海外的消費(fèi)：普遍有“疤痕”

消費(fèi)修復(fù)的高度如何衡量？我們發(fā)現(xiàn)，如果直接將當(dāng)前消費(fèi)水平與2019年做對(duì)比，可能存在一定偏誤。這是因?yàn)楦鲊M(fèi)增長趨勢(shì)在疫情前就存在差異，有的自身處于消費(fèi)高增的階段，有的則是消費(fèi)衰退的階段。所以，我們?cè)诤饬肯M(fèi)修復(fù)程度的時(shí)候，是將當(dāng)前消費(fèi)水平，與無疫情假設(shè)下的消費(fèi)增長趨勢(shì)進(jìn)行比較。我們基于2015-2019年的歷史數(shù)據(jù)，使用指數(shù)平滑的方法，推算出沒有疫情影響的消費(fèi)趨勢(shì)。而消費(fèi)的實(shí)際值，與無疫情假設(shè)下的模擬值之間的差異，就是我們最終使用的消費(fèi)走勢(shì)變量。我們對(duì)17個(gè)國家和地區(qū)的消費(fèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理，發(fā)現(xiàn)這一消費(fèi)走勢(shì)變量，能夠比較準(zhǔn)確地刻畫疫情對(duì)消費(fèi)的影響。

從2022年一季度開始，各個(gè)國家和地區(qū)基本都完成了防疫政策的優(yōu)化調(diào)整，消費(fèi)先后進(jìn)入復(fù)蘇通道。從我們觀測(cè)的17個(gè)經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)來看，2022年一季度，大部分地區(qū)的防疫政策優(yōu)化調(diào)整，迎來第一輪Omicron疫情，對(duì)消費(fèi)形成一個(gè)季度的短期沖擊。在此之后，防疫政策放松的趨勢(shì)一般不再反轉(zhuǎn)，所以即使再出現(xiàn)新一輪的疫情，也沒有對(duì)消費(fèi)形成明顯干擾，消費(fèi)進(jìn)入修復(fù)軌道。唯一的例外是中國臺(tái)灣地區(qū)，其第一輪Omicron疫情發(fā)生較晚，所以從2022年二季度才開始消費(fèi)修復(fù)。

但是，即使在消費(fèi)修復(fù)近半年后，疫情造成的“疤痕”仍普遍存在。截至2022年三季度，主要經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)均經(jīng)歷了半年以上的修復(fù)期，但是與無疫情假設(shè)的消費(fèi)趨勢(shì)相比，仍有不小的差異。在我們分析的17個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，僅有美國消費(fèi)恢復(fù)至疫情前的增長水平，疫情造成的影響已經(jīng)基本消退。而其他大部分國家和地區(qū)的消費(fèi)，仍未回到疫情之前的增長軌道，這說明了疫情對(duì)消費(fèi)帶來的沖擊或?qū)⒊掷m(xù)相對(duì)較長的一段時(shí)間。

其中，我們發(fā)現(xiàn)歐美地區(qū)的消費(fèi)“疤痕”要明顯小于亞洲地區(qū)。在消費(fèi)修復(fù)兩個(gè)季度后，所有國家和地區(qū)中，中國香港地區(qū)的疫情修復(fù)程度最低，僅修復(fù)至無疫情模擬值的88％左右，其他修復(fù)水平較低的經(jīng)濟(jì)體還包括印尼、越南、中國臺(tái)灣、新加坡、印度等，均屬于亞洲區(qū)域，這些經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)修復(fù)到無疫情情形下的90％左右。相對(duì)而言，歐美國家的消費(fèi)修復(fù)水平更高，除了美國之外，澳大利亞的消費(fèi)也已經(jīng)修復(fù)至無疫情模擬值的99％，巴西、法國、意大利、英國等也已經(jīng)修復(fù)到無疫情情形的95％以上。

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修復(fù)高度看什么？收入和儲(chǔ)蓄

各個(gè)經(jīng)濟(jì)體疫后消費(fèi)修復(fù)的高度不同，影響的原因很多。其中最主要原因之一，就是居民的收入。我們分析了自疫情初期以來，部分主要經(jīng)濟(jì)體居民收入的變化?？梢园l(fā)現(xiàn)，在疫情的前兩年（2020-2021年），無論是名義值還是實(shí)際值，大部分經(jīng)濟(jì)體的居民收入受到明顯沖擊，尤其是作為發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的南非，其居民收入一度僅有趨勢(shì)值的85％左右。

但是美國居民收入?yún)s要明顯高于趨勢(shì)項(xiàng)，這主要是由于美國政府發(fā)放大量補(bǔ)貼。在疫情的前兩年，美國的財(cái)政政策積極發(fā)力，為脆弱的家庭和企業(yè)提供了大量補(bǔ)助和救濟(jì)，包括擴(kuò)大失業(yè)救濟(jì)金計(jì)劃，為符合條件的居民發(fā)放1400美元的支票，總額達(dá)到2930億美元的個(gè)人一次性退稅等。美國為居民提供的補(bǔ)貼甚至超過了工資和就業(yè)的損失，這使得美國居民收入在疫情期間不減反增，與其他經(jīng)濟(jì)體形成明顯對(duì)比。這正是美國消費(fèi)修復(fù)動(dòng)力充足、修復(fù)高度明顯超過趨勢(shì)值的主要原因。

另一個(gè)影響消費(fèi)復(fù)蘇的重要因素，是居民前期多增的超額儲(chǔ)蓄。自疫情開始以來，由于線下消費(fèi)受限、對(duì)未來的預(yù)期悲觀，居民儲(chǔ)蓄明顯高增，而各地防疫政策調(diào)整，生產(chǎn)生活秩序修復(fù)，這些超額儲(chǔ)蓄得以釋放，成為居民消費(fèi)的主要資金來源。一般來說，居民在疫情期間的超額儲(chǔ)蓄率越高，后續(xù)隨著線下消費(fèi)場(chǎng)景的放開，消費(fèi)反彈的高度也就越高。

不過我們也發(fā)現(xiàn)一個(gè)問題，美國的超額凈儲(chǔ)蓄率并不是最高的，但它的消費(fèi)修復(fù)程度卻較其他經(jīng)濟(jì)體更高。我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，超額儲(chǔ)蓄的來源不同，其對(duì)消費(fèi)的提振作用有明顯差異。

那么超額儲(chǔ)蓄的來源有哪些？居民的儲(chǔ)蓄是收入減去支出，而收入可以分為工資收入、資本收入和補(bǔ)貼收入，支出則分為消費(fèi)支出和非消費(fèi)支出（主要是稅、費(fèi)等）。這就意味著，超額儲(chǔ)蓄的來源也可以分為幾個(gè)部分。一是“超額”補(bǔ)貼，這主要來自于各國積極財(cái)政政策給居民帶來的額外收入。二是“減少”支出，在疫情期間，由于居民減少不必要的消費(fèi)支出，從而被動(dòng)增加了儲(chǔ)蓄。還有一部分是“超額”薪酬和其他收入，但由于疫情使得居民失業(yè)、減薪，所以這一項(xiàng)目一般表現(xiàn)為負(fù)值。

對(duì)比美國和日本超額儲(chǔ)蓄的結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)美國居民的超額儲(chǔ)蓄絕大部分來自于“超額”補(bǔ)貼，而日本則有近40％的超額儲(chǔ)蓄來自于“減少”支出。在2022年一季度，美國的“超額”補(bǔ)貼貢獻(xiàn)了85％左右的超額儲(chǔ)蓄。而從2022年7月開始，美國居民的消費(fèi)支出高增，已經(jīng)超過趨勢(shì)項(xiàng)，開始消耗前期積累的超額儲(chǔ)蓄，“超額”補(bǔ)貼成為超額儲(chǔ)蓄的唯一來源。反觀日本，在2022年一季度，“超額”補(bǔ)貼和“減少”支出分別貢獻(xiàn)了11.43萬億和7.86萬億日元的超額儲(chǔ)蓄，“減少”支出的占比約為40％。即使到了2022年三季度，“減少”支出對(duì)超額儲(chǔ)蓄的貢獻(xiàn)仍有37％左右。

超額儲(chǔ)蓄的來源不同，其在不同人群中的分布也存在差異。“超額”補(bǔ)貼形成的超額儲(chǔ)蓄集中于低收入群體。這是因?yàn)?，補(bǔ)貼政策一般更傾向于救助低收入人群，從美國數(shù)據(jù)可以看出，在美國不同收入的人群，“超額”補(bǔ)貼對(duì)最低25％收入群體的貢獻(xiàn)最大，而對(duì)于最高25％收入群體來說，“超額”補(bǔ)貼甚至是負(fù)值，也就是他們收到的補(bǔ)貼反而低于沒有疫情時(shí)的水平。

而“縮減開支”形成的超額儲(chǔ)蓄則更多集中在高收入群體。這是由于低收入群體的消費(fèi)大多是剛需，即使面臨疫情沖擊，也很難削減。從美國的數(shù)據(jù)可以看出，僅有較高收入水平的50％人口，在疫情期間的支出少于無疫情下的水平。而低收入群體反而較無疫情情形消費(fèi)得更多。從日本家庭的月均支出指數(shù)也可以看出，在疫情持續(xù)的三年間，越是高收入的群體，削減的消費(fèi)就更多，從而攢下更多的超額儲(chǔ)蓄。

低收入群體的超額儲(chǔ)蓄，可以刺激更多消費(fèi)。一般來說，低收入群體的消費(fèi)傾向要高于高收入群體。通過美國的數(shù)據(jù)，我們可以看到，美國最低收入群體的平均消費(fèi)傾向是最高收入群體的5倍左右。這就意味著，同樣規(guī)模的“超額儲(chǔ)蓄”，如果屬于低收入群體，那么相比于屬于高收入群體，能夠刺激更多的消費(fèi)。這就一定程度上解釋了美國和日本，兩者家庭超額凈儲(chǔ)蓄率接近，但消費(fèi)反彈的高度卻存在差異。

那么也就是說，發(fā)放財(cái)政補(bǔ)貼越多的經(jīng)濟(jì)體，低收入群體獲益更多，那么疫后消費(fèi)修復(fù)也就越高。Soyres等（2022）的論文利用多個(gè)國家和地區(qū)的財(cái)政和消費(fèi)數(shù)據(jù)，證明了在經(jīng)濟(jì)重啟、人口流動(dòng)回升時(shí)期，財(cái)政支持能夠放大消費(fèi)的增長。根據(jù)他們的研究，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，如果人口流動(dòng)增長10％，且政府提供一定的財(cái)政支持，消費(fèi)將增長3.0％左右，較沒有補(bǔ)貼的情形，多增長0.9％。

那么疫情期間各國發(fā)放了多少補(bǔ)貼呢？可以用“超額”財(cái)政支出來刻畫，“超額”財(cái)政支出是指，相比2015-2019年平均水平，2020-2021年各國財(cái)政支出中多增的部分。這部分額外的財(cái)政支出，一般就是用于救助低收入群體。所以，“超額”財(cái)政支出比重相對(duì)較高的美國、加拿大、巴西、澳大利亞，其消費(fèi)在疫情后修復(fù)程度也相對(duì)較高。

最后，即使有充足的儲(chǔ)備資金，居民是否會(huì)將這些資金用于消費(fèi)，還取決于居民的消費(fèi)意愿，或者說是消費(fèi)者對(duì)未來的信心。如果居民對(duì)未來經(jīng)濟(jì)較為樂觀，認(rèn)為未來收入能夠持續(xù)增長，當(dāng)前不必要進(jìn)行額外的儲(chǔ)蓄，就會(huì)更多將資金投向消費(fèi)。反之，居民會(huì)更傾向于增加儲(chǔ)蓄，以此預(yù)防未來意外的發(fā)生，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。我們對(duì)比了幾個(gè)國家的消費(fèi)者信心預(yù)期指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于未來更加樂觀的巴西和澳大利亞，相對(duì)于對(duì)未來比較悲觀的德國和日本，其消費(fèi)的修復(fù)程度較高。

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哪些改善多？哪些結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)？

在不同的消費(fèi)類型中，哪一類修復(fù)更多呢？對(duì)于具體的消費(fèi)類別，我們也通過同樣的標(biāo)準(zhǔn)化方式，對(duì)包含不同分項(xiàng)的商品和服務(wù)消費(fèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。由于同樣要剔除價(jià)格和季節(jié)性的影響，我們各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際零售銷售指數(shù)，或者銷售量指數(shù)作為分析對(duì)象。

從消費(fèi)大類來看，在疫情影響減弱后，服務(wù)類消費(fèi)的邊際改善是最具確定性的。我們選取了部分經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)從2022年一季度防疫政策優(yōu)化、消費(fèi)復(fù)蘇以來，各經(jīng)濟(jì)體的服務(wù)消費(fèi)均在改善。其中，在美國、英國、南非和韓國，服務(wù)消費(fèi)的修復(fù)高度都是所有大類中較高的。不過，即使服務(wù)消費(fèi)修復(fù)最快、修復(fù)高度最高，但從修復(fù)的高度來看，在大部分經(jīng)濟(jì)體中，當(dāng)前服務(wù)消費(fèi)仍未恢復(fù)到無疫情影響的水平。

在疫情影響消退后，耐用品和非耐用品并沒有進(jìn)一步修復(fù)，不過以服裝為代表的半耐用品相對(duì)受益，修復(fù)較為明顯。在除了中國香港外的其他經(jīng)濟(jì)體，我們發(fā)現(xiàn)相較于2022年一季度，在防疫政策優(yōu)化、疫情影響消退近半年后，耐用品和非耐用品消費(fèi)并未繼續(xù)修復(fù)，反而相對(duì)走弱。其中，非耐用品主要是剛需，所以受疫情影響較??；而耐用品在疫情期間，由于居家辦公、學(xué)習(xí)，需求相對(duì)較高，所以在疫情影響減弱后，反而回落。

我們進(jìn)一步對(duì)各大類消費(fèi)的細(xì)項(xiàng)進(jìn)行分析，基于數(shù)據(jù)可得性和可比性，我們選擇了中國香港、新加坡、日本、韓國、巴西、南非六個(gè)經(jīng)濟(jì)體來做消費(fèi)結(jié)構(gòu)的分析。

我們首先關(guān)注商品消費(fèi)。第一類是食品飲料。剛需型食品飲料消費(fèi)在疫情峰值期修復(fù)明顯偏早、偏快，甚至出現(xiàn)“逆勢(shì)增長”，這主要是居民在疫情前期有大量的“囤貨”需求。而在疫情影響減弱后，食品飲料消費(fèi)并沒有持續(xù)修復(fù)，甚至?xí)霈F(xiàn)一定回落。從修復(fù)高度來看，剛需性的食品飲料消費(fèi)修復(fù)的程度與整體消費(fèi)的修復(fù)程度基本持平，這是因?yàn)閯傂枋称废M(fèi)本身彈性較小，超額修復(fù)空間有限。享受型的食品消費(fèi)，如酒飲煙草，相對(duì)來說修復(fù)程度的明顯偏低，截至2022年10月，也僅恢復(fù)到無疫情情形下的30％左右。

第二類是紡織服裝。紡織服裝消費(fèi)在疫情影響減弱后，短期的反彈速度明顯高于其他消費(fèi)。由于紡織服裝的消費(fèi)，與居民出行相關(guān)性較高，所以在疫情影響減弱、人口流動(dòng)恢復(fù)后，購置新服裝和鞋類的需求在短期快速回升，持續(xù)大約一個(gè)季度左右，之后又有回落。從修復(fù)高度來說，紡織服裝類普遍低于其他品類，除了新加坡外，其他經(jīng)濟(jì)體的紡織服裝消費(fèi)修復(fù)高度偏低，低于整體消費(fèi)修復(fù)水平，大約修復(fù)至無疫情水平的80-90％左右。

第三類是醫(yī)藥消費(fèi)。醫(yī)藥和化妝品消費(fèi)在疫情峰值期先升后降，大部分修復(fù)高度偏低。和食品飲料類似的，在疫情高峰初期，醫(yī)藥消費(fèi)出現(xiàn)“逆勢(shì)增長”，但在疫情峰值過去后，醫(yī)藥消費(fèi)再度回落，之后基本持平。從修復(fù)高度來看，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體修復(fù)的高度差異較大，整體來看，醫(yī)藥的修復(fù)水平要高于化妝品，除了韓國醫(yī)藥消費(fèi)明顯高于無疫情水平，其他醫(yī)藥、化妝品消費(fèi)仍持平或低于無疫情水平。

再來看耐用品消費(fèi)，我們主要分析了汽車、電子產(chǎn)品（通信設(shè)備）、家具家電三大類耐用品，我們發(fā)現(xiàn)其中汽車消費(fèi)改善相對(duì)明顯。電子產(chǎn)品和家具家電消費(fèi)，在疫情期間就表現(xiàn)不錯(cuò)，這主要是由于居家時(shí)間增加，所以在疫情過去后，需求也相對(duì)減弱，所以出現(xiàn)相關(guān)消費(fèi)反而走低的情形。而與出行相關(guān)的汽車消費(fèi)則相反，在大部分經(jīng)濟(jì)體中汽車消費(fèi)均出現(xiàn)明顯改善，尤其是在中國香港、韓國和南非，修復(fù)速度非常快。而個(gè)別汽車消費(fèi)走弱的地區(qū)，如新加坡，主要由于當(dāng)?shù)負(fù)碥囎C配額減少等非疫情相關(guān)的原因。

除了商品消費(fèi)，我們更關(guān)注與疫情相關(guān)性更大的服務(wù)消費(fèi)。

一類服務(wù)消費(fèi)是餐飲和住宿，這一類消費(fèi)在疫情影響消退后快速恢復(fù)，且恢復(fù)速度較其他消費(fèi)要明顯更快。尤其是其中享受型的酒吧、餐廳消費(fèi)，在短期出現(xiàn)了非常迅速的增長。但從修復(fù)高度來看，整體餐飲住宿消費(fèi)修復(fù)至無疫情水平的80-90％左右。相對(duì)于享受、娛樂型的酒吧，平價(jià)、實(shí)用型的快餐店修復(fù)水平明顯較高。在消費(fèi)修復(fù)程度水平較低的中國香港，酒吧消費(fèi)僅修復(fù)至50％左右，而快餐店消費(fèi)已修復(fù)至80％；在消費(fèi)修復(fù)水平相對(duì)高一些的韓國，餐廳消費(fèi)已超過無疫情水平近8％，而酒吧消費(fèi)仍僅僅修復(fù)至92％。這說明剛需和非剛需的分化，在服務(wù)消費(fèi)中也很明顯。

另一類服務(wù)消費(fèi)是休閑旅游，和餐飲住宿消費(fèi)類似，反彈速度也相對(duì)較快，境內(nèi)游的修復(fù)速度較境外游要更快，這主要是由于各地允許境外游客入境時(shí)間相對(duì)更晚，且短期內(nèi)消費(fèi)者對(duì)跨國旅行仍然慎重，而境內(nèi)游面臨的限制相對(duì)較小。總體來看，旅游的修復(fù)程度仍然偏低，尤其是境外游。從中國臺(tái)灣、日本、韓國和巴西的數(shù)據(jù)可以看出，旅游的修復(fù)水平相對(duì)其他消費(fèi)明顯偏低，平均來看僅修復(fù)至無疫情水平的不到六成。其中，受到疫情沖擊最大的出國游才初見起色，從日本家庭的海外旅行團(tuán)費(fèi)用和韓國的境外旅客數(shù)量可見，當(dāng)前修復(fù)水平僅有10-20％，不過韓國的數(shù)據(jù)顯示，出國游的人均支出明顯增加。

整體來看，在疫情影響減弱后，餐飲住宿、旅游等服務(wù)消費(fèi)，商品消費(fèi)中的紡織服裝等出行相關(guān)品類彈性較大、修復(fù)較快，而其他商品消費(fèi)并沒有出現(xiàn)明顯改善趨勢(shì)。不過，從修復(fù)的高度來看，服務(wù)消費(fèi)的修復(fù)程度較商品消費(fèi)要低一些。在修復(fù)持續(xù)半年后，餐飲住宿消費(fèi)仍只修復(fù)到無疫情水平的八到九成，旅游消費(fèi)則更低，只修復(fù)到六成左右。其中，快餐店、境內(nèi)旅游等細(xì)分品類相對(duì)修復(fù)程度較高，這些品類的共同特征是，性價(jià)比高、本土化強(qiáng)，是服務(wù)消費(fèi)中的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。

來源：券商研報(bào)精選

關(guān)鍵詞： 食品飲料 中國香港