公司的問題不只是錢的問題，但大股東需要上市變現(xiàn)。

作者 | 小鑫

編輯 | 小白

【資料圖】

割草機，對四海漂泊居無定所的風云君來說是一種陌生的東西，一般只在電影里住大house的歐美人家里會見到。

不過，全球割草機的主要生產(chǎn)地卻是中國。割草機行業(yè)的頭部公司如創(chuàng)科實業(yè)（00669.HK）、泉峰控股（02285.HK）風云君都介紹過，并給予了不俗的評價。

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最近，格力博（301260.SZ）創(chuàng)業(yè)板過會，即將登陸資本市場。

該公司被很多媒體稱為“新能源園林機械第一股”——公司的預計募資金額高達34.56億，是去年以來規(guī)模較大的IPO之一。

（來源：choice數(shù)據(jù)）

是真有本事呢，還是徒有虛名呢？

風云君為你揭露上市公司不想讓你知道的那些秘密。

IPO前夜被下游渠道商“二選一”，招股書中表述自相矛盾

割草機，或者說更廣泛的戶外動力工具（OPE），在中國屬于典型的外貿(mào)型制造業(yè)：全球大部分需求在北美，一小部分在歐洲。

經(jīng)過長期的發(fā)展，終端渠道基本上被當?shù)卮蠊緣艛唷?/p>

以北美市場為例，家得寶（Home Depot，HD.N）是北美戶外動力工具第一大渠道商，再加上排名第二的勞氏（Lowe"s，LOW.N）和排名第三的亞馬遜（AMZN.O），前三大渠道商合計占到北美2021年OPE市場的73%。

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格力博雖然在北美市場已經(jīng)小有規(guī)模，但是面對下游的強勢也毫無辦法。

（2019年7月1日至2020年6月30日北美市場占有率）

2021年，來自第一大客戶勞氏的收入大幅減少了43%，包括格力博自有品牌和給商超代工的品牌。公司解釋說，“由于競爭對手泉峰控股與勞氏的合作加深，導致公司與勞氏的合作產(chǎn)生不利調(diào)整”。

其實，就是“二選一”。

很多人可能知道阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）的“二選一”，其實這在歐美商超里是一種普遍現(xiàn)象，目的就是避免渠道之間的互相競爭，獲取壟斷利潤。

按照電壓的大小，格力博的產(chǎn)品分為40V、60V、80V等多個系列。在這次“二選一“中， 勞氏選中了泉峰的56V EGO品牌產(chǎn)品，格力博的60V自有品牌產(chǎn)品停止在勞氏銷售。

此前由格力博代工的40V商超品牌產(chǎn)品Kobalt也交由泉峰控股生產(chǎn)，80V貼牌產(chǎn)品則由于泉峰缺乏相應(yīng)的產(chǎn)品線繼續(xù)由格力博生產(chǎn)，但改為僅在線上銷售。

不知道是不是為了掩飾這種被客戶拋棄的尷尬，公司接著表示與勞氏的合作方式“不會對自有品牌發(fā)展產(chǎn)生重大不利影響，也不存在對公司自有品牌銷售作出限制或降低采購的情況”。

風云君瞬間搞不清楚到底是誰的閱讀理解出了問題。

按說，與勞氏的合作出了問題，轉(zhuǎn)投其他渠道商就是了。

對不起，事情沒有那么簡單。

排名第一的渠道商家得寶主要與創(chuàng)科實業(yè)合作。創(chuàng)科實業(yè)是該領(lǐng)域最大的制造企業(yè)，旗下的Milwaukee（美沃奇）和Ryobi分別是全球第一的專業(yè)和DIY工具品牌。

2020年下半年，格力博開始與家得寶合作，銷售產(chǎn)品主要為自有品牌60V割草機。 但是2021年下半年，公司卻停止了與家得寶的直接業(yè)務(wù)，而是選擇為家得寶的其他美國供應(yīng)商（如Toro、Echo）代工。

是家得寶在創(chuàng)科實業(yè)和格力博之間進行了“二選一”？還是創(chuàng)科實業(yè)利用優(yōu)勢地位對格力博進行了打壓？風云君不清楚。

不過毫無疑問的是，Toro是美國公司，格力博在這個過程中又被Toro吃掉了一層利潤。

無奈之下，格力博的生存空間被逐漸擠壓到亞馬遜這樣的電商和好市多（COST.O）這樣的綜合性商超當中，二者分別是公司去年上半年的第一和第二大客戶。

亞馬遜雖然規(guī)模很大，但從整體來看，線下渠道仍然在全球OPE市場占據(jù)主導，2020年線下渠道占比高達91%。

（泉峰控股招股書）

在與亞馬遜的合作中，格力博也沒有多少定價權(quán)。公司表示，目前與亞馬遜的合作模式主要為B2B，即產(chǎn)品由亞馬遜買斷后進行銷售。

目前，勞氏已經(jīng)下降為公司的第三大客戶，公司預期未來對勞氏的收入將進一步減少。

第四大客戶Toro是代工客戶。

接下來就是一些不知名的小魚小蝦，第五大客戶TSC和第六大客戶Harbor Freight Tools都是美國工具類的連鎖商店，2021年分別排名美國零售商第36和82位。

前五大客戶合計貢獻營收的63.2%。

在成長型賽道錯失機遇，增收不增利

戶外動力設(shè)備市場與房地產(chǎn)行業(yè)息息相關(guān)，長期以來增長平穩(wěn)，近些年的一個重大機遇是向新能源的轉(zhuǎn)型，鋰電類工具占比快速提高。

不過，格力博似乎并沒有抓住這個機會。

2021年，格力博的營收達到50億元，2018-2021年的復合年化增速（CAGR）為17.2%，遠不及競爭對手泉峰控股戶外動力設(shè)備的58.3%。泉峰控股是最早向鋰電轉(zhuǎn)型的OPE公司，規(guī)模已經(jīng)超過格力博。

行業(yè)龍頭創(chuàng)科實業(yè)沒有區(qū)分電動工具和戶外動力設(shè)備，二者合計在2021年貢獻了760.2億的營收，2017-2021年的CAGR有22.8%。

（創(chuàng)科實業(yè)擁有豐富的電動工具產(chǎn)品，來源：創(chuàng)科實業(yè)2021年報）

同時布局燃油和鋰電割草機的大葉股份（300879.SZ）2021年營收16.1億元，最近5年CAGR 21.1%。

巨星科技（002444.SZ）2021年才開始大力發(fā)展吸塵器、動力釘槍等動力工具，當年取得營收10.2億元。

上述公司的主要銷售地區(qū)都是歐美，可以說互為競爭對手。然而， 格力博在前有強敵、后有追兵的情況下，被同量級的泉峰反超，表現(xiàn)只能說一般。

（制圖：市值風云APP）

目前看來，在戶外動力設(shè)備向鋰電轉(zhuǎn)型的過程中，上游制造商沒有哪一家擁有真正的技術(shù)壁壘，抓緊時間搶占市場、樹立品牌才是最重要的。

擁有巨大規(guī)模優(yōu)勢的創(chuàng)科實業(yè)毛利率逐年穩(wěn)定上升，而其他幾家在近兩年的“內(nèi)卷”中毛利率都出現(xiàn)了下滑。去年，格力博的毛利率為27.5%，同比下降7.6個百分點，落后于泉峰控股戶外動力設(shè)備的29.8%，領(lǐng)先于大葉股份和巨星科技。

（制圖：市值風云APP）

對于格力博來說，盈利能力下降的主要原因就是商超渠道毛利率的大幅下降，小型商超的溢價確實不行。

目前，公司電商渠道的毛利率最高，代工毛利率較低但是穩(wěn)定。

2021年，公司的扣非凈利潤率僅有4.7%，扣非凈利潤2.4億，同比下降42%。

公司預計去年前三季度營收41.5-42.5億元，同比增長11.42%-14.11%，扣非歸母凈利潤2.0-2.1億元，同比減少11.49%-7.07%。

明顯的增收不增利。

（制圖：市值風云APP）

美國的貿(mào)易大棒之下，中國制造業(yè)當自強

盡管有這么多負面，風云君認為不能簡單把問題歸咎于公司自身。

諸如“內(nèi)卷”、“二選一”等等問題，其實是需求端壓力和美國貿(mào)易保護主義的綜合體現(xiàn)。

目前看來，全球經(jīng)濟放緩已經(jīng)不可避免；而且為了應(yīng)對關(guān)稅問題，各家公司還需要付出額外的成本。

格力博表示，為了應(yīng)對美國增加關(guān)稅，公司選擇與客戶協(xié)商分擔關(guān)稅，以及在越南設(shè)立制造中心。

2020年，公司對第五大客戶STIHL銷售下降，也是因為STIHL將部分產(chǎn)品轉(zhuǎn)移至美國工廠生產(chǎn)，減少了ODM的采購規(guī)模。

無獨有偶，行業(yè)第一的創(chuàng)科實業(yè)也選擇在美國建造新的無繩割草機生產(chǎn)設(shè)施。

（來源：創(chuàng)科實業(yè)2021年度財務(wù)簡報）

行業(yè)第二的泉峰控股于2020年設(shè)立泉峰越南，在當?shù)厣a(chǎn)以規(guī)避部分關(guān)稅。

此外，創(chuàng)科實業(yè)和泉峰控股都通過收購擴展品牌，形成品牌矩陣，以平衡下游渠道的影響力。

比如，創(chuàng)科實業(yè)旗下的Milwaukee品牌最早可以追溯到1924年，2005年被創(chuàng)科實業(yè)收購。

泉峰控股除了自有品牌EGO外，還收購了德國品牌FLEX和美國品牌SKIL，目前共有5個不同品牌。FLEX品牌于1922年創(chuàng)立，2013年被泉峰收購。

（來源：泉峰控股招股書）

格力博曾于2017年以560萬歐元收購歐洲園林機械公司Cramer 70%的股權(quán)，因經(jīng)營和協(xié)同效應(yīng)未達預期，2020年以100萬歐元出售。

公司目前堅持以自有品牌greenworks進行銷售，而且自有品牌占比不斷上升，去年上半年達到65.5%。

另外，公司在官網(wǎng)平臺上的銷售額也在逐年增加，去年上半年已經(jīng)占到4.70%。

現(xiàn)金流惡化，大股東需要上市變現(xiàn)

格力博成立于2002年，2016年引入外部投資者STIHL，2020年變更為股份制公司。

STIHL是一家德國的園林機械制造商，也是公司的客戶。

目前，公司的實際控制人是聯(lián)合創(chuàng)始人及董事長陳寅，通過直接和間接的方式合計持股75.1%，STIHL持股24.9%，少見地沒有外部機構(gòu)投資者。

4個執(zhí)行董事中，除陳寅外都是財務(wù)出身。

此次IPO，公司計劃募資34.56億元，公開發(fā)行股份占發(fā)行后總股本的比例為25%，如果成功募集的話市值是138.2億元，已經(jīng)小具規(guī)模。

公司現(xiàn)在的主要問題是現(xiàn)金流。2021年，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流分別凈流出6097萬、4.0億元，去年上半年更是分別凈流出2.9億、4.5億元。

（制圖：市值風云APP）

現(xiàn)金流惡化的主要原因是存貨和經(jīng)常性應(yīng)收項目的大幅增加，反映出公司2021年的大量備貨并沒有被消化。

然而格力博卻打腫臉充胖子地表示，90%的生產(chǎn)是由訂單驅(qū)動的，讓人非常不理解。

公司的償債能力也因此惡化。截止上半年末，短期借款11.0億元，長期借款7.3億元，貨幣資金僅7.2億元，不足以覆蓋短期負債。

從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以看出，陳寅并不想和外部投資者分享IPO紅利。在沒有新資金的情況下，上市可能是最好的選擇。

2020年，公司曾分紅1.6億元，占當年歸母凈利潤的29%。

格力博作為一家以外貿(mào)為主的制造業(yè)公司，業(yè)績不可避免地受制于下游的渠道和北美的經(jīng)濟環(huán)境。

在近幾年的園林機械鋰電化進程中，公司發(fā)展不盡如人意，規(guī)模上被泉峰控股反超，盈利能力也出現(xiàn)大幅下滑。

也許知道公司的問題并不是錢能最終解決的，公司老板陳寅選擇盡快上市套現(xiàn)，而不是引入投資人。

面對今年的全球經(jīng)濟衰退風險，公司未來猶未可知。

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