可能是有史以來(lái)金額最高、歷時(shí)最長(zhǎng)的財(cái)務(wù)欺詐案。
作者 | 扶蘇
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編輯 | 小白
今年,國(guó)內(nèi)比以往都要早的春節(jié)假期,恰逢印度的國(guó)慶日(注:每年1月26日)。
當(dāng)國(guó)內(nèi)老鐵正在享受愜意的新春佳節(jié)時(shí),印度首富高塔姆·阿達(dá)尼(Gautam Adani)最近怕是笑不出來(lái)了。
(高塔姆·阿達(dá)尼)
根據(jù)福布斯排行榜,高塔姆·阿達(dá)尼也是亞洲首富和全球第三大富豪。去年,其個(gè)人財(cái)富一度超越貝佐斯,短暫躍升為全球第二大富豪。
高塔姆·阿達(dá)尼執(zhí)掌著印度第二大企業(yè)集團(tuán)——阿達(dá)尼集團(tuán)(Adani Group,“公司”),這家由他于1988年創(chuàng)立并擔(dān)任董事長(zhǎng)至今的公司,是印度最大的基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)商,業(yè)務(wù)涉足港口、礦山、發(fā)電、機(jī)場(chǎng)和數(shù)據(jù)中心等。
公司在印度共發(fā)行了9只公開(kāi)上市的股票,其中規(guī)模較大的7只合計(jì)市值約17.8萬(wàn)億印度盧比(合2180億美元),這為高塔姆·阿達(dá)尼及其家族成員(“阿達(dá)尼家族”)帶來(lái)了超過(guò)1200億美元的紙面財(cái)富。
而這龐大的財(cái)富帝國(guó)或許正在崩塌。
2023年1月25日,做空機(jī)構(gòu)Hindenburg Research(“做空機(jī)構(gòu)”)發(fā)布公開(kāi)報(bào)告稱(chēng),經(jīng)過(guò)為期2年的調(diào)查,認(rèn)為阿達(dá)尼集團(tuán)在過(guò)去幾十年里一直進(jìn)行著股票操縱和財(cái)務(wù)欺詐。
做空機(jī)構(gòu)的指控若屬實(shí),這將是有史以來(lái)全球范圍內(nèi)金額最高、且歷時(shí)最長(zhǎng)的財(cái)務(wù)欺詐案。
據(jù)統(tǒng)計(jì),做空?qǐng)?bào)告于周三公布當(dāng)日,公司旗下7家上市企業(yè)便合計(jì)蒸發(fā)了100億美元市值,截至周五收盤(pán),累計(jì)損失市值達(dá)到500億美元。
但或許還有更糟糕的結(jié)果。 如果指控屬實(shí),根據(jù)印度證券交易委員會(huì)(SEBI)的規(guī)則,公司旗下多家上市企業(yè)將被要求退市。
做空機(jī)構(gòu)這份3.2萬(wàn)字的報(bào)告,威力為何如此之大?老鐵們坐等風(fēng)云君道來(lái)。
股價(jià)操縱的動(dòng)機(jī)
按照時(shí)興的說(shuō)法,亞洲及印度首富高塔姆·阿達(dá)尼,是一名“New Money”。
阿達(dá)尼家族的財(cái)富超過(guò)1200億美元,但其中1000億美元來(lái)自過(guò)去3年,主要是通過(guò)股價(jià)的迅速升值。
過(guò)去3年,阿達(dá)尼集團(tuán)旗下7家主要上市企業(yè)的股價(jià)瘋狂飆升,使它們各自躋身細(xì)分領(lǐng)域的市值最大企業(yè)之列。
其中6家企業(yè)被納入MSCI印度指數(shù),阿達(dá)尼企業(yè)(Adani Enterprises)和阿達(dá)尼港口(Adani Ports)同時(shí)是印度最大股票指數(shù)“Nifty 50”的成分股之一。
做空機(jī)構(gòu)稱(chēng),即便不考慮財(cái)務(wù)欺詐,單從財(cái)報(bào)披露的公開(kāi)信息來(lái)看,基于主流的估值方法,公司旗下7家上市企業(yè)也被高估了85%以上。
基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)通常業(yè)務(wù)增長(zhǎng)緩慢,多元化程度較低,但公司旗下上市企業(yè)的估值水平,堪比以高泡沫著稱(chēng)的成長(zhǎng)型科技企業(yè)。
從償付能力來(lái)看,公司旗下多家上市企業(yè)的杠桿率明顯高于行業(yè)平均水平。
2022財(cái)年,公司7家上市企業(yè)中有4家自由現(xiàn)金流為負(fù)值。從長(zhǎng)期來(lái)看,能夠持續(xù)產(chǎn)生大量正現(xiàn)金流的企業(yè),只有阿達(dá)尼港口一家。
除阿達(dá)尼港口和阿達(dá)尼豐益(Adani Wilmar)外,其余5家上市企業(yè)的流動(dòng)比率均低于1,表明短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所上升。
公司旗下各企業(yè)并非獨(dú)立經(jīng)營(yíng),而是之間存在錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)方交易,并且在資金方面相互依賴(lài)。
也就是說(shuō),只要一家企業(yè)發(fā)生一次嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī),就可能引發(fā)其他企業(yè)乃至整個(gè)公司層面的一系列負(fù)面事件。對(duì)公司來(lái)說(shuō),可謂“牽一發(fā)而動(dòng)全身”。
內(nèi)部人阿達(dá)尼家族已經(jīng)質(zhì)押了部分上市企業(yè)的股票。在阿達(dá)尼動(dòng)力(Adani Power)和阿達(dá)尼港口兩家企業(yè)里,內(nèi)部人股權(quán)質(zhì)押比例分別為25%和17%。
流動(dòng)性以及股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn),或許是阿達(dá)尼家族操縱股價(jià)的動(dòng)機(jī)之一。
此外,公司自成立以來(lái)一直是“家族式管理”,包括高塔姆·阿達(dá)尼在內(nèi)的22名管理層中,有8名以上為家族成員。這也為公司無(wú)視內(nèi)控提供了便利。
通過(guò)離岸基金違規(guī)高度控股
做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為,阿達(dá)尼家族對(duì)股價(jià)的長(zhǎng)期操縱,是通過(guò)違規(guī)控股實(shí)現(xiàn)的。
SEBI規(guī)定,上市公司的公眾持股比例最低為25%,即內(nèi)部人持股比例不超過(guò)75%,以遏制內(nèi)幕交易和股票操縱行為,并減少股價(jià)波動(dòng)性。
做空機(jī)構(gòu)稱(chēng),阿達(dá)尼家族通過(guò)多只離岸基金控制了旗下7家上市企業(yè)的大量股票,并且未按監(jiān)管要求向SEBI披露。通過(guò)違規(guī)高度集中持股,阿達(dá)尼家族很容易實(shí)現(xiàn)對(duì)股價(jià)的操縱。
據(jù)公開(kāi)披露,公司旗下4家上市企業(yè)的內(nèi)部人持股比例略低于75%。
但如果加上由離岸基金秘密控制的未披露份額,則4家企業(yè)的內(nèi)部人持股比例將超過(guò)75%,從而觸發(fā)退市條件。
比如,阿達(dá)尼運(yùn)輸(Adani Transmission)披露的內(nèi)部人持股比例為74.2%,但做空機(jī)構(gòu)稱(chēng)還有10.2%的份額由內(nèi)部人控制的離岸基金所持有,且這部分未被披露。
做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為,阿達(dá)尼運(yùn)輸真正的內(nèi)部人持股比例應(yīng)為85.5%,遠(yuǎn)高于退市門(mén)檻線(xiàn)。按照SEBI規(guī)則,阿達(dá)尼運(yùn)輸面臨退市。
需要注意的是,SEBI要求上市企業(yè)公開(kāi)披露的外國(guó)股東名單僅包括持股比例超過(guò)1%的股東。
做空機(jī)構(gòu)稱(chēng),可能還存在大量持股比例低于1%的離岸基金,被阿達(dá)尼家族用作操控股價(jià)的工具。
這意味著公司真正的內(nèi)部人持股比例,可能比做空機(jī)構(gòu)估計(jì)的數(shù)字還要高。
不過(guò),做空機(jī)構(gòu)是如何認(rèn)定這些離岸基金是由內(nèi)部人秘密控制,而非屬于國(guó)際公眾投資者呢?
做空機(jī)構(gòu)稱(chēng),阿達(dá)尼家族控制的離岸基金,表現(xiàn)出與正?;鸩灰恢碌耐顿Y行為。
正常基金通常會(huì)建立官方網(wǎng)站分享基金介紹和聯(lián)系方式等重要信息,且它們通常需要從外部籌資,因此能找到公開(kāi)的文件。同時(shí),正?;鹜ǔS写罅康耐顿Y組合,通過(guò)多元化以分散風(fēng)險(xiǎn)。
相比之下,由公司內(nèi)部人秘密控制的離岸基金,盡管管理著數(shù)十億美元的資本,但市場(chǎng)上搜索不到任何公開(kāi)資料。
同時(shí),這類(lèi)“工具型”基金幾乎沒(méi)有多元化,投資標(biāo)的僅局限于公司旗下數(shù)只上市企業(yè)的股票。
它們似乎對(duì)價(jià)格也不敏感,即便在股價(jià)高度波動(dòng)時(shí)期,仍然長(zhǎng)期持倉(cāng)。而正?;鹜ǔ?huì)積極管理股票組合。
做空機(jī)構(gòu)在報(bào)告中披露了多只由公司內(nèi)部人控制的離岸基金,鑒于篇幅,風(fēng)云君選取其中的兩只:Monterosa基金和Elara基金舉例。
據(jù)彭博數(shù)據(jù),注冊(cè)于毛里求斯的Monterosa基金旗下的5只小基金共持有公司旗下上市企業(yè)約合3600億印度盧比(合45億美元)的股票。
Monterosa基金的具體持股方面,包括阿達(dá)尼企業(yè)1.69%的股份、阿達(dá)尼運(yùn)輸5.09%的股份、阿達(dá)尼天然氣(Adani Total Gas)2.72%的股份和阿達(dá)尼電力(Adani Power)1.29%的股份。
做空機(jī)構(gòu)稱(chēng),如此大規(guī)模的基金,投資組合集中在少數(shù)由同一家母公司控制的上市企業(yè)中,與正常的基金投資行為極不相符。
類(lèi)似情況還出現(xiàn)在Elara基金身上。
2012年6月,Elara基金首次披露持有公司旗下上市企業(yè)超過(guò)1%的股份,從此進(jìn)入公眾視野。
截至2022年12月末,Elara基金的管理規(guī)模約30.4億美元,其中約30.1億美元投資于3只公司旗下上市企業(yè)的股票,占該基金總規(guī)模的98.8%.
內(nèi)部人交易拉升股價(jià),互相掩護(hù)避開(kāi)監(jiān)管
具體來(lái)看,阿達(dá)尼家族是如何通過(guò)多只離岸基金實(shí)現(xiàn)操縱股價(jià)的呢?
做空機(jī)構(gòu)稱(chēng),根據(jù)交易所數(shù)據(jù),這些離岸基金頻繁在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)公司旗下上市企業(yè)的股票,并且占到了大部分交易量。有時(shí),針對(duì)某一只股票的買(mǎi)賣(mài)行為甚至是在各只基金中同步進(jìn)行的。
以阿達(dá)尼電力為例,2018-2020財(cái)年,由內(nèi)部人控制的離岸基金累計(jì)占到了該企業(yè)3年內(nèi)股票交易量的30%。
同期,同一批離岸基金也活躍在阿達(dá)尼企業(yè)的股票交易中,占到3年累計(jì)交易量的45%,其中2018財(cái)年和2019財(cái)年尤其活躍,分別占到當(dāng)年交易量的22%和19%。
這些披著“公眾投資者”外衣的離岸基金,還時(shí)常充當(dāng)著幫助公司旗下上市企業(yè)躲開(kāi)監(jiān)管、避免退市的角色。
上文提到,SEBI要求上市企業(yè)保持至少25%的公眾持股比例,否則將觸發(fā)退市。
2019年,阿達(dá)尼綠色能源(Adani Green Energy)面臨退市風(fēng)險(xiǎn),因?yàn)槠涔姵止杀壤齼H為13.5%。
為了避免退市,阿達(dá)尼家族在2019年5-6月出售了11.6%的股票,勉強(qiáng)使該企業(yè)達(dá)到25%的公眾持股比例要求。
做空機(jī)構(gòu)稱(chēng),接手該企業(yè)股票的,仍然是由內(nèi)部人控制的離岸基金。
阿達(dá)尼綠色能源并未披露新股東的名單。然而,做空機(jī)構(gòu)指出,在出售前后,離岸基金對(duì)阿達(dá)尼綠色能源的持股比例大幅增加。
其中,Elara基金對(duì)該企業(yè)的持股比例,從2.99%上升至3.99%。同時(shí),該企業(yè)還增加了一批新的離岸基金股東,后者同樣被做空機(jī)構(gòu)證實(shí)由內(nèi)部人控制。
也就是說(shuō),為繞開(kāi)監(jiān)管,阿達(dá)尼家族只是將股票“從左手倒右手”。
財(cái)務(wù)舞弊的明顯信號(hào)
看到這里,老鐵們一定疑惑:如果做空機(jī)構(gòu)的指控屬實(shí),那么在公司可能長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的財(cái)務(wù)欺詐和股票操縱過(guò)程中,中小投資者是否有機(jī)會(huì)避雷呢?
事實(shí)上,從公司的公開(kāi)披露信息來(lái)看,確實(shí)存在兩處明顯的預(yù)警信號(hào)。
首先是公司的首席財(cái)務(wù)官(CFO)更換頻繁。
通常,多數(shù)大型企業(yè)的目標(biāo)是維持最高管理層的穩(wěn)定。然而,公司旗下上市企業(yè)CFO的職位經(jīng)常換人。
比如,阿達(dá)尼企業(yè)在8年內(nèi)換了5位CFO。在財(cái)務(wù)研究中,這通常是一個(gè)值得關(guān)注的信號(hào),表明公司在會(huì)計(jì)和內(nèi)控方面可能存在問(wèn)題。
其次是審計(jì)師事務(wù)所的信譽(yù)和聲望。
多數(shù)大型企業(yè)通常聘請(qǐng)高知名度的大型審計(jì)師事務(wù)所,以向投資者釋放出“公司財(cái)務(wù)狀況經(jīng)得起獨(dú)立審計(jì)”的信號(hào)。
但公司作為大型跨國(guó)集團(tuán),卻選擇了一家名不見(jiàn)經(jīng)傳的小型審計(jì)師事務(wù)所“Shah Dhandharia”為旗下上市企業(yè)進(jìn)行審計(jì)。
做空機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn),該事務(wù)所僅有4名合伙人,辦公地址是一個(gè)月租金約3.2萬(wàn)印度盧比(合435美元)的小辦公室。
(Shah Dhandharia辦公環(huán)境)
除了公司外,該事務(wù)所幾乎沒(méi)有別的上市企業(yè)客戶(hù),除了一只市值僅6.4億印度盧比(約780萬(wàn)美元)、名為“Globe Textiles”的小型股。
近年來(lái),日益活躍的印度資本市場(chǎng),受到越來(lái)越多的國(guó)際投資者關(guān)注。然而,監(jiān)管的不完善、信息披露的不透明,也讓這里淪為了血腥的“韭菜屠場(chǎng)”。
即便像公司這般市值名列前茅者,也被質(zhì)疑是針對(duì)散戶(hù)的“殺豬盤(pán)”。
對(duì)比國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)高下立見(jiàn),注冊(cè)制下,信息披露質(zhì)量不斷得到提升,為投資者作出價(jià)值判斷提供高可信度依據(jù)。
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