核心觀點?

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2008年次貸危機(jī)以來，歐洲經(jīng)濟(jì)增長緩慢，陷入停滯。以美元計價的名義GDP來看，2008年歐元區(qū)名義GDP為14.16萬億美元，之后一直低于這個數(shù)值，直到2021年才再創(chuàng)新高達(dá)到14.49萬億美元。

歐元持續(xù)貶值是歐洲陷入美元計價GDP增長停滯的主要原因。從勞動生產(chǎn)率來看，歐盟實際人均勞動生產(chǎn)率2022年第三季度比2008年第三季度增長了1.08倍，而美國增長了1.22倍，增速慢了11.5%。從全要素生產(chǎn)率來看，歐元區(qū)各國與美國的全要素生產(chǎn)率比值從2008年開始下滑，反映了歐盟在次貸危機(jī)之后自身的技術(shù)進(jìn)步和效率提高受到了極大限制。從相對通脹來看，歐美貨幣供應(yīng)量增速存在差異，歐洲通脹相對較弱的主要原因是信貸需求較弱，貨幣供給量增速較低。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長停滯的深層次原因是生產(chǎn)率下降、老齡化和高杠桿。第一，研發(fā)投入相對較少造成歐元區(qū)勞動生產(chǎn)率變慢。2010年至2020年處于智能手機(jī)快速發(fā)展階段，在這個階段歐洲所處的產(chǎn)業(yè)鏈位置并不重要，參與程度不大，前期研發(fā)投入也不夠。第二，歐元區(qū)的信貸創(chuàng)造能力減弱。勞動力增速下滑、老齡化加重造成歐元區(qū)償債能力下降。歐洲的社會福利費(fèi)用占GDP比重較高，造成勞動力成本較高。還有歐元區(qū)的宏觀杠桿率大幅上升限制了繼續(xù)加杠桿的空間。

歐元區(qū)內(nèi)部國家之間的經(jīng)濟(jì)狀況存在分化。經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格里茨認(rèn)為由于歐債危機(jī)中三巨頭要求其他國家實施緊縮的財政政策，導(dǎo)致企業(yè)減少了研發(fā)投入，進(jìn)而傷害到其長期增長潛力。如果希臘等國并未加入歐元區(qū)，在歐債危機(jī)發(fā)生時完全可以通過貨幣大幅貶值來實現(xiàn)自身的調(diào)整，而并不需要進(jìn)行內(nèi)部的財政收縮來達(dá)到平衡，效果可能更好。他認(rèn)為，歐元是阻止外部重新平衡來達(dá)到內(nèi)部平衡的主要障礙。

正文

12月7日，歐盟統(tǒng)計局公布了歐元區(qū)第三季度GDP環(huán)比增長0.3%，比二季度的0.8%繼續(xù)下滑。11月11日，歐盟委員會發(fā)布的2022年秋季經(jīng)濟(jì)預(yù)測報告，預(yù)計歐元區(qū)2023年僅增長0.3%，這些數(shù)據(jù)都表明歐洲經(jīng)濟(jì)增速在持續(xù)放緩。根據(jù)我們長城證券宏觀團(tuán)隊預(yù)測，2023年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速可能為負(fù)。這不僅暗含著歐洲將再次發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，也預(yù)示著從2008年美國次貸危機(jī)以來歐洲的經(jīng)濟(jì)停滯仍在持續(xù)。

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次貸危機(jī)以來歐洲增長停滯

2008年以來，全球宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“低增長、低通脹和低利率”的新特征，不僅通脹持續(xù)下行，經(jīng)濟(jì)增速和利率也持續(xù)回落，全球經(jīng)濟(jì)似乎陷入了低速增長的泥沼。如果鋪開世界地圖，我們會發(fā)現(xiàn)歐洲是經(jīng)濟(jì)低速增長的重災(zāi)區(qū)。聯(lián)合國統(tǒng)計司公布的數(shù)據(jù)顯示，與2010年相比較，以美元計價的各大洲GDP指數(shù)中，美洲和亞洲都明顯增長，只有歐洲基本停滯。

我們再近距離觀察一下歐元區(qū)2008年以來的經(jīng)濟(jì)增速。歐盟統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示歐盟實際GDP從2008年的9.64萬億歐元持續(xù)上升至2021年的10.6萬億歐元，累計增速接近10%，年均增速達(dá)到0.77%。世界銀行公布的數(shù)據(jù)顯示歐元區(qū)實際GDP從2008年的11.49萬億美元持續(xù)上升至2021年的12.45萬億美元，累計增速接近8.36%，年均增速達(dá)到0.64%。從數(shù)據(jù)來看，歐元區(qū)13年產(chǎn)出增加了1萬億歐元或者0.96萬億美元，實現(xiàn)小幅正增。這看似與我們所說的增長停滯不一致。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格里茨在其著作《歐元危機(jī)——共同貨幣陰影下的歐洲》中認(rèn)為，“歐元區(qū)在成立之后就沒有出現(xiàn)明顯的增長”。書中數(shù)據(jù)顯示，2015年的實際GDP比趨勢值低18%，累計損失是11萬億歐元或12.1萬億美元。這本書發(fā)表于2017年，文章中的數(shù)據(jù)也只分析到2015年。實際上2015年之后歐元區(qū)的實際GDP已經(jīng)開始增長了。

我們觀察到的歐洲經(jīng)濟(jì)增長停滯，是以美元計價名義GDP增長的停滯：2008年歐元區(qū)名義GDP為14.16萬億美元，之后一直低于這個數(shù)值，直到2021年才再創(chuàng)新高達(dá)到14.49萬億美元。如果從季度來看，單季名義GDP在2008年第二季度達(dá)到最高點之后一直到2021年第四季度才略有超越，但隨后進(jìn)入2022年又再一次回落。2022年下半年歐元仍在持續(xù)貶值，甚至出現(xiàn)了2003年以來首次跌破1的現(xiàn)象，估計今年下半年歐元區(qū)美元名義GDP仍在回落，增長停滯仍在持續(xù)。

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歐洲為何會陷入增長停滯？

歐元的持續(xù)貶值是歐洲陷入美元計價GDP增長停滯的主要原因。斯蒂格里茨也認(rèn)為罪魁禍?zhǔn)拙褪菤W元。根據(jù)購買力平價理論，名義匯率等于實際利率+相對通脹。一國實際匯率的長期決定因素是相對勞動生產(chǎn)率，如果相對于別國，本國生產(chǎn)出的商品沒有競爭優(yōu)勢或者成本高昂，出口自然會下降，產(chǎn)出也會下降，貨幣也就會貶值。2008年時歐元兌美元還有1.47，到了2021年只有1.18，甚至在今年跌破了1。歐元區(qū)出口占世界的比重在2008年時還有接近29%，到2021年就下滑至24%左右。

從勞動生產(chǎn)率來看，歐盟實際人均勞動生產(chǎn)率2022年第三季度比2008年第三季度增長了1.08倍，而美國增長了1.22倍，增速慢了11.5%。歐元的實際有效匯率在2022年第三季度末為90.12，比2008年的第三季度末107.96回落了16.5%，這兩個數(shù)據(jù)相差不大，可以反映出勞動生產(chǎn)率慢的國家實際匯率也是貶值的。

我們再把德國、法國、意大利和西班牙的全要素生產(chǎn)率來與美國相比，可以看出歐元區(qū)各國與美國的比值從2008年開始就持續(xù)下滑，且與歐元實際匯率的持續(xù)貶值亦步亦趨。這反映了歐盟在美國次貸危機(jī)之后接連發(fā)生歐債危機(jī)，自身的技術(shù)進(jìn)步和效率提高受到了極大的限制。

貨幣數(shù)量理論告訴我們，通貨膨脹是由于貨幣供應(yīng)量增加造成的，兩國的相對通脹是由兩國的貨幣供應(yīng)量造成的。我們用歐美兩國的信貸總額來當(dāng)作貨幣供應(yīng)量，其比值大致領(lǐng)先通脹比值一年多的時間。由此可以看出，歐洲通脹相對較弱的主要原因是信貸需求較弱，貨幣供給量增速較低。

最后我們可以看出無論是勞動生產(chǎn)率還是相對通脹，都導(dǎo)致歐元匯率持續(xù)貶值。雖然歐元區(qū)每年都有增加的GDP，但由于貨幣的貶值，其美元價值并未發(fā)生改變，歐洲經(jīng)濟(jì)體陷入了某種形式的停滯。

另外勞動力成本既受到貨幣供應(yīng)量又受到勞動生產(chǎn)率的影響，可以更直觀表現(xiàn)匯率的強(qiáng)弱關(guān)系。從勞動力成本指數(shù)可以看出，在克里米亞戰(zhàn)爭（2015年）之前德國勞動力成本是低于其他歐洲國家和美國的，但由于法國、意大利等其他國家勞動力成本高于美國，造成整個歐洲競爭力并不顯著，隨著歐債危機(jī)爆發(fā)邊緣國家開始接受嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)改革和收縮的財政政策，勞動力成本逐漸下降。德國因老齡化嚴(yán)重，社會福利較高，勞動力成本開始快速上升，并且隨著2020年以來能源成本大幅上升而更快上升。因此歐洲的勞動力成本持續(xù)高于美國，是歐元持續(xù)走弱的主要原因。

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歐洲陷入停滯的深層次原因

為何歐元區(qū)的勞動生產(chǎn)率會變慢？我們在《20220621促長期增長，盼改革實效——宏觀經(jīng)濟(jì)半年度報告》中有提到：全球科技技術(shù)進(jìn)步一般是十年為一個周期，2010年至2020年正處于智能手機(jī)快速發(fā)展的階段。在這個階段歐洲所處的產(chǎn)業(yè)鏈位置并不重要，參與程度并不大，前期研發(fā)投入也不夠。我們在《20220408近期日元為何快速貶值？》中也闡述過由于研發(fā)投入不夠，日本也發(fā)生過生產(chǎn)率不斷下滑的現(xiàn)象。歐元區(qū)基本上與日本相似，德國的研發(fā)投入相對于美國來說基本上是停滯的，其他歐洲國家更加嚴(yán)重，而且也是從2008年開始不斷下滑的。

為何歐元區(qū)的信貸創(chuàng)造能力會減弱？我們也在之前的多次報告中闡述過，隨著勞動力增速的下降、老齡化的加重，國家的償債能力在下降。這一點從消費(fèi)者生命周期理論也可以看出，在平均年齡越過中年之后，其消費(fèi)者的收入增速和支出增速都將不斷下降，而且收入增速降速會超過支出增速，因為養(yǎng)老是一項剛性支出。歐洲勞動力成本較高的另外一部分原因是福利過高。歐盟主要國家的社會福利費(fèi)用占GDP比重都高于美國，而且有些國家在歐元成立之后大幅提升福利費(fèi)用。另外一個主要原因是宏觀杠桿率大幅上升。2021年歐元區(qū)和美國的非金融部門杠桿率都達(dá)到了278%的高位，但美元作為全球儲備貨幣，享受著全球鑄幣稅，杠桿率還能進(jìn)一步上升。歐元則承受著財政可持續(xù)性的壓力，2011年歐債危機(jī)爆發(fā)就是一種表現(xiàn)，今年英國養(yǎng)老金事件也是對加杠桿的負(fù)面反應(yīng)。

斯蒂格里茨認(rèn)為由于歐債危機(jī)中三巨頭要求其他國家實施緊縮的財政政策，導(dǎo)致企業(yè)減少了研發(fā)投入，進(jìn)而傷害到其長期增長潛力。如果希臘等國并未加入歐元區(qū)，在歐債危機(jī)發(fā)生時完全可以通過貨幣大幅貶值來實現(xiàn)自身的調(diào)整，而并不需要進(jìn)行內(nèi)部的財政收縮來達(dá)到平衡，效果可能更好。因此他認(rèn)為歐元是阻止外部重新平衡來達(dá)到內(nèi)部平衡的主要障礙。我們看到英國在加入歐洲聯(lián)盟計劃之后也一直沒有使用歐元，后來與歐盟脫鉤也是基于自身國家利益考慮，也是基于這種考慮。

其實早在歐元區(qū)陷入增長停滯之前，日本在1995年之后也基本處于停滯狀態(tài)，一直到2008年才有明顯上升，這段時間被稱為“失去的十年”。但好景不長，2012年又再次回落，當(dāng)前日本GDP基本上維持在5萬億美元的水平上。我們可以觀察到，出現(xiàn)增長停滯現(xiàn)象的這兩個國家，都由以下共同特點：老齡化、高杠桿以及生產(chǎn)率下降。

我們在年度報告《艱苦奮斗，抗擊通縮》中分析到，中國也面臨著老齡化、高杠桿等長期問題，過去幾年全要素生產(chǎn)率都在低速增長。但我們認(rèn)為當(dāng)下我國正實施高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略，財政貨幣政策都將“合理適度，不預(yù)支未來”。因此我國具有長期經(jīng)濟(jì)增長的潛力，人民幣長期陷入貶值的概率不是很大。我國也是一個地廣物博的大國，各省的國土面積和人口、經(jīng)濟(jì)實力都可以與歐盟各成員國相比。同時我國也是大一統(tǒng)國家，使用統(tǒng)一貨幣，各省之間的發(fā)展速度不統(tǒng)一，人民幣匯率對于部分省份就會顯得強(qiáng)勢。由于無法通過調(diào)整外部平衡來促使內(nèi)部平衡，最終還需要中央政府的調(diào)節(jié)。對于增速較慢的省市，可以在維持研發(fā)支出和投資的條件下加大力度提質(zhì)增效、加快深化改革提高勞動生產(chǎn)率。

風(fēng)險提示

國際局勢惡化；歐元繼續(xù)貶值；歐央行加息超預(yù)期；歐洲利率加速上行

關(guān)鍵詞： 勞動生產(chǎn)率 萬億美元 主要原因